金融危机与外汇储备战略管理

金融危机是由于金融体系发生崩溃紊乱而引发的经济全面衰退现象，金融危机传导机制是从金融体系出现紊乱崩溃到经济全面衰退存在的一系列过程与缓解的集合。在第二次世界大战以前，金融危机还只是偶然现象。二战以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，金融危机开始在各国四处蔓延。90年代后，先后爆发了欧洲货币体系危机、墨西哥金融危机和亚洲金融危机。金融危机的爆发频率明显加快。进入21世纪后，随着全球经济的一体化，金融也逐步实现了全球化的发展，全球各个国家虚拟经济与实体经济严重脱钩，这使得金融危机发生的频率与风险也逐步加大。根据中国人民银行1月6日公布的统计数据显示，截至2015年1月末，我国的外汇储备余额为3.99万亿美元，即将突破四万亿美元。充足的外汇储备能够增强我国国际收支调节能力，提高国际资信水平和国际地位，并为人民币的国际化进程创造有利条件。但巨额的外汇储备也加大了突发性金融危机发生情况下的风险。因此，在突发性金融危机情况下，如何趋利避害，加强外汇主动管理，实现外汇储备的保值增值，已成为当前我国外汇储备管理中的首要问题。

一、金融危机后我国外汇储备的现状及发展趋势

上个世纪九十年代以后，随着我国对外开放进程的逐步深入，我国的外汇储备规模迅速增加。继1995年突破1000亿美元后，2001年我国的外汇储备再过2000亿美元的门槛，2006年2月底，我国外汇储备规模达到8536亿美元，首次超过日本成为全球外汇储备最多的国家。下面我们重点分析金融危机后我国外汇储备的变动趋势。从图1可以看出，自2007年7月金融危机全面爆发以后，我国的外汇储备规模虽然有所波动，但整体上保持了一个相对稳定的增长态势。大体上，我们可以将危机后我国外汇储备规模的变化趋势分为以下几个阶段。

第一阶段(危机爆发-2008年1月)：在这一阶段，我国的外汇储备规模受金融危机的影响开始显现，增长开始出现波动。在2007年第三季度，金融危机发生后，我国的外汇储备规模增速显著下降，从3.95%的增长率逐渐下降到2007年9月的1.77%，之后在经历了第四季度的波动后，在2008年的1月，我国外汇储备的增长率又逐渐恢复到危机前的4%的增长水平，储备规模也相应增加到15898亿美元。

第二阶段(2008年1月-2008年4月)：在这一阶段，随着金融危机对实体经济冲击的加剧，我国的对外出口规模下降迅速，金融危机对我国外汇储备规模的影响开始加深，外汇储备规模的增速也不断相应下降，并在2008年4月首次由正转负，达到危机后增长率的最低点-2.08%，但由于基数较大，我国外汇储备的规模仍然超过16000亿美元。

第三阶段(2008年4月-2009年1月)：在这一阶段，我国外汇储备的规模在经历了2008年5月的快速短暂增长后，开始不断下降。但外汇储备整体规模不断下降的同时，我国所持有的美国国债增幅却在不断增加。2008年7月份，我国持有的美国国债比6月份增加149亿美元，8月份比7月份增加237亿美元，9月份月增长为446亿美元，10月份，这一数据更是高达659亿美元。

①此外，在这一时期，伴随着我国持有美国国债的增长，我国对美国国债具体资产的购买结构也有所变化，这一点突出的反映在长期国债净购买规模的下降和短期国债净购买规模的上升上。2008年第二到第四季度，我国对美国长期国债的净买入额分别为242亿美元、361亿美元、42亿美元，而对美国短期国债的净买入额则分别为-110亿美元、470亿美元、1050亿美元。第四阶段(2009年1月-2009年6月)：在这一时期，特别是进入2009年第二季度，虽然我国出口的增速依然较低，但进口的增加更为缓慢，贸易顺差依然保持了一个较大增速。同时，受美元贬值的影响，我国外汇储备中非美元资产不断增值，4月、5月份增值将近700亿美元。②最为重要的是，随着我国一系列经济刺激措施的实施，我国经济增长的回暖迹象明显，总体经济形式较为积极乐观，上半年的国内生产总值达到了7.1%的增长速度，相应的，大量国际资本开始流入，外汇储备快速增长。外汇储备的增长率由2009年1月的-1.67%逐渐升高到2009年5月的4.01%，在6月份虽然有所下降，但仍然维持了2.02%的增长率，外汇储备总量也在4月份首次突破2万亿美元关口，达到20088.8亿美元。

二、金融危机背景下我国外汇储备管理的难度增大

金融危机发生前，有关我国外汇储备的规模以及我国外汇储备对宏观经济运行的影响等问题已经有所讨论，大部分学者虽然赞同充足外汇储备对我国经济运行的积极意义，但都对高额外汇储备所可能带来的负面效应表示担忧。金融危机发生后，高额外汇储备的管理难度增加，对经济发展和社会福利的不利影响也有所加剧，具体来说，主要表现在以下几方面。

1.金融危机背景下高额外汇储备压缩了我国货币政策的操作空间金融危机发生后，为了尽快恢复市场的流动性，避免经济长期衰退，世界各国大都采取了注资、降息等较为宽松的货币政策，但在我国外汇储备数额较大的情况下，我国货币政策的操作空间却受到较大的限制。由于我国对经常项目实施强制的结售汇制度，经常项目下的外汇收入除少数非贸易非经营性收入外，都必须卖给外汇指定银行。而外汇指定银行的结算周转头寸等都是由中国人民银行根据实际情况核定的。相应的结果便是，中国人民银行不得不投放基础货币购进新增的外汇储备。外汇储备的增加导致了央行基础货币的被动投放，投放的基础货币又通过货币乘数效应，形成了更大的货币供应量，造成人民币通货膨胀的压力。虽然人民银行可以通过发行中央票据和提高法定存款准备金来进行对冲操作，但在我国外汇储备规模不断增大的情况下，对冲操作的效果必将逐渐受到限制。因此，在全球金融危机的背景下，高额的外汇储备使得我国的货币政策实施面临着两难处境。

2.金融危机背景下高额外汇储备的资产缩水风险和投资风险加大金融危机发生后，持有巨额美国债券的各国政府及金融机构都面临着严重的亏损风险，我国也不例外。具体来说，金融危机后我国外汇储备的损失主要体现在以下几个方面。首先，从外汇储备最为直接的汇率风险来看，金融危机发生后美元快速贬值，我国外汇储备资产缩水严重。其次，从外汇储备的收益率来看，金融危机后美国国债和长期机构债券的价值重估以及收益率下降也造成了我国外汇储备的资产损失。最后，从外汇储备的投资环境来看，金融危机后市场投资环境不断恶化，我国外汇储备在海外的股权投资损失巨大。

3.金融危机加大了我国外汇储备结构调整的难度我国外汇储备资产结构比较单一，突出表现在美元资产在我国外汇储备的币种结构中占据了一个较大比重，约65%左右。长期来看，我国应该对外汇储备的资产结构进行优化调整，逐步降低美元储备而扩大欧元、英镑和日元等外汇储备资产的份额。但在当前金融危机的背景下，我国外汇储备结构调整的难度却大大增加。

三、金融危机背景下我国外汇储备管理的应对措施

在当前全球金融危机的背景下，我国外汇储备的管理应立足长远，同时结合国际金融市场以及我国外汇储备的现有特征，从战略的角度加以管理，力求提高外汇储备的管理效率，拓宽外汇储备的投资领域，优化外汇储备的利用方式。

1.合理控制我国外汇储备规模的快速增长当前我国外汇储备管理中的一个最突出问题是外汇储备规模增大所带来的管理难度的增加，要改善外汇储备的管理现状，必须要合理控制我国外汇储备的规模。从外汇储备的构成上来看，贸易顺差、外商直接投资以及国际热钱的流入是外汇储备增长的三条最主要渠道。短期内，在我国对外部经济依赖较大的情况下，不可能通过降低贸易顺差以及外商直接投资流入的方式来控制外汇储备的增长，所以合理控制我国外汇储备增长的重点应放在控制热钱的流动上。各部门应统一协调，加强对短期国际资本流动的监管，在进一步规范行政性管制手段的同时，重点加强对假贸易、假投资的审查力度，防止热钱的过度流入。但在长期内，控制我国外汇储备规模增长的根本手段在于实现当前我国经济增长方式的转变，从出口、投资拉动的增长方式转向内需推动、消费引导型的增长方式，同时加快人民币汇率形成机制的市场化改革，合理控制外汇储备增长速度，实现国民经济的可持续平衡增长。

2.适当增持美国国债，增加中美战略对话中的话语权在全球金融危机的背景下，几大主要币种欧元、英镑、日元均受重创。无论是出于稳定全球金融市场的考虑，还是为了更好的实现我国外汇储备的保值增值，中国进行储备货币币种结构调整的条件都不成熟，短期内，稳步增持美国国债仍不失为当前较为稳妥的选择。一方面，虽然当前国际货币体系有所动荡，但短期内美元主导的国际货币格局不会有所变化。另一方面，从战略利益的角度来看，稳步增持美国国债还有利于增强中国与美国金融谈判的话语权。2007年，美国国债的净发行额为5490亿美元，2008年则增至1.47万亿美元，市场预期2009年美国政府可能需要举债2万亿美元。在其他国家外汇储备有限的情况下，作为美国国债的主要购买国和投资大户，中国可以将是否增持甚至减持美国国债作为与美国讨价还价的政治或经济砝码。中国应借此机会要求美国政府允许中国投资机构购买资源性商品、高科技行业、基础设施等重要领域优质公司的股权，或是要求美联储适当提高售金协议的上限，要求美国政府对美国国债的市场价值提供担保或与其通货膨胀指数挂钩等。这样在稳定了全球金融市场的同时，也维护了我国的政治经济利益。

3.加快发行人民币债券和人民币贷款金融危机后，许多国家面临着较大的外部融资需求。中国可以考虑通过债券融资的形式为这些国家提供以人民币计价的债务服务。债券融资包括两种形式，一是鼓励外国政府或机构到中国国内发行“熊猫债券”，然后用人民币向中国央行购买美元；二是指中国的商业银行直接向国外商业银行和金融机构提供人民币贷款，获得贷款的国外机构可以用人民币贷款向中国人民银行购买美元，以后再逐年偿还中国商业银行人民币贷款的本息。这样一方面可以满足这些国家的融资需求，扩大人民币的国际影响，从而为人民币的国际化创造条件。另一方面，通过将多余的美元借出，也可以消除购买美国国债所伴随的各种风险，减轻我国外汇储备庞大规模的压力。由于当前人民币还不能完全自由兑换，可以考虑在一定的区域内，通过区域货币合作的方式来加快人民币贷款和人民币债券的发行。具体来说，由于部分东亚国家对人民币的认同度比较高，我国的行政当局应大力推动人民币债券在东亚区域内的发行，扩大人民币在东亚范围内的影响，通过区域金融合作的方式，减少对美国金融市场的依赖，最终实现我国外汇储备管理的减持保值。

作者：王玲玲 单位：山东省邮电工程有限公司