中国金融行业最新发展报告

第一节，中国金融行业热点事件

一、股权分置改革试点工作正式启动

2005年4月29日，证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称“通知”），证券市场翘首以盼的股权分置改革试点工作正式启动。5月8 日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合了上市公司股权分置改革试点业务操作指引。5月9日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源四家主板上市公司将率先尝试这一改革，股权分置改革试点工作拉开序幕。6月19日，第二批股权分置改革试点工作正式启动。包括宝钢股份、长江电力、广州控股等在内的42家上市公司进入第二批试点。

二、证监会5项措施推进资本市场改革

近期中国证监会将着重采取5 个方面的措施，以确保当前资本市场各项改革的稳步推进。这5项措施为：第一，要抓紧完善有助于保护投资者权益、推动资本市场稳定发展的相关法规；第二，依法规范上市公司行为，提高上市公司的质量；第三，推出有利市场稳定发展的积极措施，继续稳步扩大证券投资基金规模，为保险资金、社保基金、企业年金等长期资金入市创造良好条件，优化机构投资者结构；第四，进一步完善市场体系;第五，积极推动资本市场创新。

三、中国银行不良资产处置基本完成

2005年5月31日，中国银行正式披露了2004年年度报告。报告显示，通过核销、划转和转让等多种方式，中国银行已基本完成了对前期不良资产的清理处置，资产质量显著改善。2004年末不良贷款比率为5.12%，拨备覆盖率为68.02%。

四、国际规则有新变，三个国际规则挑战中国金融业

中国金融业正面临来自巴塞尔新协议、国际会计准则IRS39款和美国《塞班斯法案》颁布实施带来的三大挑战。国际会计准则IRS39 款认为，对于金融业资产按照金融成本计价可以更快反映金融企业的金融价值。这对于我国银行业、证券业的影响主要体现在：首先，我国衍生品交易应该反映在资产负债表内，将会影响到企业和银行的损益、资本金、资产负债率、资本充足率和损失拨备。其次，现在正在酝酿资产证券化的活动在会计法则上没有给予支持。此外，还会影响所有企业的拨备水平和损益表，产生大量非管理性的波动。

五、央行确定资产证券化发行额度，每期实际发行额应不少于5亿元

2005年6月16日，中国人民银行公告，明确资产支持证券的发行额度。公告称，资产支持证券受托机构申请其发行的资产支持证券在银行间债券市场交易流通，其每期资产支持证券的实际发行额应不少于人民币5亿元；同期各档次资产支持证券的实际发行额应不少于人民币2亿元。央行在6月16日的公告里还明确了资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等有关事项，同时还公布了《资产支持证券信息披露规则》。

六、呆账计提接轨国际商银，名义利润或大增三成

财政部近日印发《金融企业呆账准备提取管理办法》，将于2005年7月1日起实施。市场普遍认为，《办法》的实施将对商业银行的当期利润有较大的影响，大多银行今年利润或将有较大增幅。甚至有机构预测，该会计制度的变更，将使得商业银行的净利润在2005年提高32%，每股净资产也将提高24%。

七、央行正名“草根金融”，民间借贷四省试点

农村再次成为中国金融改革的试验田。根据央行的部署，四川、山西、陕西、贵州四省在年内将进行民间资本的信贷试点，一种完全由民间资本构成的“只贷不存”金融机构将在四省部分农村地区进行。有参与此事的内部人士表示:“试点工作真正展开在今年年底”。有学者认为，央行此次在四省农村进行民间资本放贷试点，事实上给予了民间借贷这种“草根金融”一个合法身份。但就目前农村金融体制和运行状况的复杂性而言，此次四省试点的效果还有待实际的检验。

八、我国银行间外汇市场正式推出外币买卖业务

2005年5月18日我国银行间外汇市场正式推出外币买卖业务。外币买卖业务是指在银行间外汇市场，通过电子交易与清算平台，为境内金融机构进行外币与外币之间的交易与清算提供便利的安排。此次推出的外币买卖系统，是为外币对外币的即期交易提供交易、清算系统，不涉及人民币对外币的交易。此次推出的外币买卖业务，涉及交易方式、交易主体、交易的货币对种类、交易时间、报价方式、限额管理、清算原则以及做市商制度等多项内容安排。外币买卖业务首期推出八种“货币对”即期交易，包括欧元对美元、澳大利亚元对美元、英镑对美元、美元对瑞士法郎、美元对港币、美元对加拿大元、美元对日元和欧元对日元。目前国内银行外汇市场发展尚不充分，市场缺乏应有深度和广度，主要表现为交易主体较少、交易品种较少和交易规模较小。推出外币买卖业务可以丰富国内外汇市场的交易品种，活跃市场交易，扩大市场规模，从而有利进一步完善我国的外汇市场体系。

九、中国人民银行上调境内美元、港币小额存款利率。

中国人民银行决定自2005年5月20日起上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限。其中，一年期美元存款利率上限提高0.25个百分点，一年期港币存款利率上限提高0.1875个百分点，调整后利率上限分别为1.125%和1%。由于美联储多次加息，境内美元存款利率显得相对较低，加上人民币升值传言的影响，一部分居民认为持有外币并不划算。为提高投资收益，人们会选择把美元或港币结汇成人民币，从而使越来越多的美元转到中央银行手中，使我国本已较大的外汇储备压力进一步加大。提高美元和港币的存款利率后，有助于稳定外币存款，也会对稳定汇率产生积极影响。

十、央行拟向两券商提供再贷款

2005年6月12日中国人民银行网站公告表示，近日，央行有关部门研究了申银万国证券股份有限公司和华安证券有限责任公司提出的再贷款申请。经过央行的贷前调查，这两家公司经营基本正常，没有发现挪用客户证券交易结算资金情况，但存在流动性困难。为支持证券市场稳健发展，推动股权分置问题的解决，中国人民银行有关部门正在请示，拟对这两家证券公司给予再贷款支持。

十一、国家外汇管理局规范出口预收货款和转口贸易收汇管理

2005年5月份国家外汇管理局《关于现阶段完善出口预收货款和转口贸易收汇管理有关问题的通知》，要求，对于单笔等值20万美元以上（含20万）的四类境外汇款，银行应将其转入收汇单位开立的待结汇账户。包括：一是预收货款；二是转口贸易收汇；三是境外汇款指示中明确入经常项目外汇结算账户，但银行据此无法判断具体交易性质的款项；四是境外汇款指示中明确结汇入人民币账户，但银行据此也无法判断具体交易性质的款项。待结汇账户中的外汇资金结汇时，收汇单位应当向银行书面说明结汇款项性质，提供相应单证，按相关规定办理。

十二、商业银行设立基金公司试点工作迈出了关键步伐

1.工行、建行、交行获准首批试点设立基金管理公司。经国务院批准，中国人民银行、中国银监会和中国证监会2005年4月份共同确定中国工商银行、中国建设银行和交通银行为首批直接投资设立基金管理公司的试点银行。中国人民银行、中国银监会和中国证监会日前联合召开会议，就加快三家试点银行投资设立基金管理公司的方案审批进度、加强试点过程中的业务指导和监管协调以及跨市场风险防范等问题进行了深入协商研究，进一步明确了试点过程中的职责分工和相关工作安排。会议明确，批准商业银行设立基金管理公司要坚持“试点先行、严格标准、取得经验、稳步推开”的原则，积极稳妥推进。首批三家试点银行设立基金管理公司的各项审批工作在今年9月底以前完成。

2.首家银行号基金公司获批，工银瑞信基金公司成立。经中国证监会2005年6月4日批准，由中国工商银行、瑞士信贷第一波士顿和中国远洋运输(集团）总公司共同发起设立的工银瑞信基金管理有限公司，已于2005年6月21日在国家工商行政管理总局注册成立。工银瑞信基金管理公司注册资本为2亿元人民币，中国工商银行出资占注册资本的55%，瑞士信贷第一波士顿出资占25%，中国远洋运输（集团）总公司出资占20%。

3.交行获批设立基金管理公司。继工商银行之后，交通银行也于2005年6月份获得中国银监会批准，与施罗德投资管理有限公司、中国国际集装箱海运（集团）股份有限公司共同发起设立交银施罗德基金管理有限公司，相关申请材料近日已上报中国证监会。此次新设立的交银施罗德基金管理有限公司注册资本2亿元，拟设于上海，交行将持有公司65%的股份，施罗德投资管理有限公司与中国国际集装箱海运（集团）股份有限公司分别持股30%和5%。

十三、《期货保证金安全存管暂行办法》草案

2005年5月份证监会向国内期货经纪公司下发了《期货保证金安全存管暂行办法》的草案。《暂行办法》草案的内容主要包括，设立中国期货数据管理公司，由该公司通过建立期货保证金安全存管系统对期货市场相关数据进行收集、核查，并对发现的保证金安全问题及时报告，交由证监会及其派出机构、期货交易所及时处理。数据管理公司将由国内三大期货交易所――上交所、大商所和郑商所共同出资设立，三大交易所将成为该公司的大股东。

十四、保险资金运用渠道进一步拓宽

2005年6月17日，经国务院批准，中国保险业监督管理委员会了《关于保险外汇资金投资境外股票有关问题的通知》，允许保险外汇资金投资中国企业境外发行的股票，以进一步拓宽保险资金运用渠道，调整投资组合，逐步提高收益。

第二节，未来货币政策趋向与金融体制改革

一、继续执行稳定的货币政策、保持货币信贷稳定增长

下半年，中国人民银行将按照党中央、国务院加强和改善宏观调控的统一部署，继续执行稳健的货币政策，总量上保持连续性和稳定性，坚持前一阶段的政策方向和力度，加强预调和微调，保持货币信贷稳定增长，注重发挥市场本身的调节作用，巩固宏观调控效果。

（一）综合运用货币政策工具，保持货币信贷合理增长

灵活开展公开市场操作，在全面分析预测银行体系流动性走势的基础上，根据货币政策调控需要和银行体系流动性变化，合理把握公开市场操作的节奏和力度，有效调节银行体系流动性，努力保持流动性总量适度、结构合理和货币市场利率的基本稳定，保持货币信贷适度增长。

（二）继续贯彻落实利率市场化的政策

按照利率市场化改革要求，继续贯彻落实已出台的利率市场化措施，跟踪分析相关的政策效应，引导商业银行加强风险定价和负债管理的能力。研究并完善利率的形成和传导机制，加强对货币市场利率、民间借贷利率和存贷款利率的系统研究，建立健全中央银行利率调控体系。指导农村信用社完善利率定价机制，稳步推进农村信用社利率市场化的方案。

（三）发挥信贷政策引导结构调整的作用

积极发挥“窗口指导”和信贷政策在优化信贷结构中的作用，引导商业银行更好地贯彻区别对待、有保有压的原则，及时为有市场、有效益、有利于增加就业的企业提供流动资金贷款，继续加大对农业、中小企业、增加就业、助学等经济薄弱环节的贷款支持力度。

（四）大力培育和发展金融市场

继续以金融产品创新为突破口，扩大直接融资渠道，加快金融市场的基础性建设，推进金融市场的整体发展。大力培育和发展机构投资者，发展金融衍生产品，满足市场多样化需求。加强基础性制度和基础设施建设，为金融市场发展提供良好的法律、技术环境。加强金融市场监督管理，保证货币政策顺利实施，维护金融市场秩序。

二、稳步推进金融体制改革，加快推进金融企业改革。

着眼长远，从减少银行信贷投放变化对实体经济的不利影响，提高宏观经济稳定性的角度来看，要不失时机地解决但形势严峻时期往往难以顾及的长期问题，尤其要抓紧完善货币政策框架、深化国有银行体制改革，健全商业银行体系结构。

稳步推进金融体制改革，加快推进金融企业改革。一是继续推进国有独资商业银行股份制改革，建立现代金融企业的公司治理结构。完善银行内控机制，加强管理，改进经营，提高服务水平。二是积极推进农村信用社改革，充分发挥金融对农业和农村经济的支持作用。进一步发挥资金支持方案对农村信用社改革的激励约束作用。三是加快推进股份制商业银行和城市商业银行改革，建立公司治理结构，完善内控机制，提高资产质量。四是继续推进证券业、保险业改革和发展，进一步规范发展证券、保险市场，加快推进证券公司、保险公司改革，完善公司治理结构，转换经营机制。五是要加快推进政策性金融机构改革。六是要积极推进金融资产管理公司改革。七是要积极深化邮政储蓄体制改革。

三、进一步完善人民币汇率形成机制，促进国际收支平衡

进一步完善人民币汇率形成机制，促进国际收支平衡。一是继续做好对人民币汇率形成机制改革的宣传解释工作，帮助市场准确理解和把握汇率改革的目标、原则和核心内容。二是密切关注市场反应和汇率改革对各方面的影响，进一步完善人民币汇率的调控机制。保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。三是加快发展外汇市场和各种外汇衍生产品，尽快开办银行间远期外汇交易，推出人民币对外币掉期等产品，为客户提供更多、更好的避险工具。四是继续完善汇率改革的各项配套措施，进一步深化外汇管理体制改革，完善银行结售汇头寸管理。五是建立健全调节国际收支的市场机制，促进国际收支平衡。

第三节，人民币汇率制度改革

2005年7月2l日19时，中国人民银行公告：经国务院批准，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。一时间，宣布完善人民币汇率形成机制改革的消息，震动了世界。从单一盯准美元到参考一篮子货币，实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率――中国的汇率制度改革迈出了重要的一步。

一、人民币汇率改革大事记

1980年：中国银行设立外汇调剂中心，持有外币者可在调剂中心向需要者出售外币。人民币由1981 年的1.50兑1美元下贬为1984年的2.30兑1美元。

1981～1984年：人民币实行复汇率，即贸易外汇内部结算价与官方汇率牌价。

1985～1990 年：1985 年1月1日中国取消贸易外汇内部结算价，重新实行单一汇率，汇率为1美元合2.8元人民币。后调至1990年11月17日的1美元合5.22元人民币。同时形成官方汇率和调剂市场汇率并存的汇率制度。

1990～1993年：从1991年4月9日起，对官方汇率的调整由以前大幅度、一次性调整的方式转为逐步缓慢调整的方式，即实行有管理的浮动。

1994年：1994年1月1日，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率指，并轨时的人民币汇率为1美元合8.70元人民币。人民币汇率将由市场供求形成，中国人民银行公布每日汇率，外汇买卖允许在一定幅度内浮动。此后，人民币汇率基本稳定略有上升，国家外汇储备则大幅度上升。

1994年～1996年：中国实行了人民币经常项目可兑换、对资本项目外汇进行严格管理的外汇管理体制。人民币汇率则小幅升值为8.3兑1美元，此后，上下浮动的幅度很小。

1997～2003 年：人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过120个基本点，并没有随宏观基本面变动而波动。

2003年2月：七国财长会议上，日本财长一项提请其他各国通过“与1985年针对日元的‘广场协议’类似的文件”的提案，将全球迫使人民币升值的声浪推至顶峰。

2004年11月28日：国务院总理在出席东盟与中日韩领导人会议之际声明，中国不会迫于外界压力对人民币重新估值。同年12月8日，在海牙出席第七次中欧领导人会晤中指出，中国的改革方向是实行有管理的浮动汇率制。

2005年3月14日：十届全国人大三次会议闭幕会后，总理谈到人民币汇率问题时表示，现在中国正在进一步研究改革的方案，使汇率更富有弹性，但何时出台、采取什么方案，可能是一件出其不意的事情。

2005年4月6日：美国参议员舒默提出一项修正案，要求人民币在六个月内升值，否则将对中国进口商品增收27.5%的惩罚性关税。4月底，人民币汇率交易价格上涨，外界揣测人民币已准备升值。

2005年5月14日：中国央行行长周小川否认“5.18升值”传言，称改革要有自己的逻辑。此前，央行就人民币升值已表态，美施压不利于中国汇率改革。

2005年7月21日：中国人民银行公告称，自当日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。同时，自当日19时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。

二、参考一篮子汇制改革迈出重要步伐

在美元对人民币汇率的中间价小幅升值2%之后，人民币开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当然，升值只是一次性的，现行汇率形成机制的核心是参考一篮子货币实行有管理的浮动。

（一）保持多边汇率稳定有助于防范金融危机

所谓参考一篮子货币调节汇率，就是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子，同时根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。过去我们所说的本币汇率升贬值，一般是指本币对美元汇率的上涨或下跌。所谓本币汇率稳定，也是指本币对美元汇率的稳定。但这就遇到了一个问题，即如果美元对欧元、日元升值而对英镑贬值，那么应该说美元升值还是贬值呢？对此的解决方案就是引入多边汇率（即一篮子货币）的概念。这一汇率不是某一具体价格，而是一个指数。根据指数的变化，可以推定美元汇率的总体走势是升值还是贬值。

保持多边汇率的稳定，对于新兴市场国家和地区具有更重要的意义。在当今世界汇率安排日益弹性化的潮流下，保持本币对美元的汇率稳定，并不一定能保持本币对其他货币的汇率稳定，除非他国货币也一样盯住美元。泰铢的崩溃及其引发的亚洲金融危机，充分暴露出盯住美元的汇率机制的弊端，引起了国际社会对于汇率制度选择问题的高度关注。中国在盯住美元时也遇到了很多问题。1998年，为应对亚洲金融危机的冲击，我国承诺人民币不贬值，将人民币对美元汇率维持在较小区间内浮动。1998～2001年间，美国实行强势美元政策，人民币因盯住美元而走强，总体呈现升值态势，

期间累计升值了9.9%，对本国出口竞争力产生了一定负面影响。2002年以后随着美国放弃强势美元政策，人民币汇率也随之走低，总体呈现贬值趋势，三年累计下跌了11.9%。这被认为强化了中国产品的国际价格竞争力，引起了部分国家和地区的抱怨，激化了贸易摩擦。参考一篮子货币进行汇率调节与管理，相比过去单一盯住美元是一种进步。虽然人民币对美元汇率的波动性将由此加大，但从多边汇率的角度维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，将有助于避免泰式货币危机的发生。

（二）参考一篮子货币是人民币汇率弹性化的起步

如果我们认定了单一盯住美元不符合中国经济发展和改革开放的长远利益，人民币汇率最终要走向更加富有弹性，人民币汇率形成要让市场发挥更大作用，那么只要能够实现从僵化到灵活的转变，就算是迈出了第一步。参考一篮子货币调节和管理汇率正好就是这关键的第一步。在当前国内单边外汇卖出市场和单边升值预期的情况下，参考一篮子货币调节汇率可以通过引入国际外汇市场的汇率波动，引导人民币对美元汇率双向变化，进而在一定程度上有助于化解投机升值的压力。同时，针对参考一篮子货币调控汇率存在的缺陷，人民银行在具体方案设计中也采取了一些补救措施。例如，为使人民币汇率尽可能反映经济基本面因素，央行不是严格盯住而是参考一篮子货币进行汇率调控，并增加了市场供求关系作为另一重要考虑因素；根据当前国内外汇供求矛盾较为尖锐的情况，预先将人民币对美元交易的中间价升值了2%；为提高央行外汇市场干预的灵活性，将下一工作日人民币对美元汇率中间价的确定方法由过去参照加权平均汇率改为按闭市时的收盘价确定；为防范投机，央行采取了不透明的做法，没有公布一篮子货币的币种构成及权重，只公布了日浮动区间而没有明确央行具体的干预目标区间，等等。人民银行同时还调整了外汇指定银行对客户办理本外币兑换业务中买卖价格的制定方法。

当然，不论是盯住单一货币还是参考一篮子货币调控汇率，都是不同程度的盯住，即意味着货币政策独立性的损失。对于中国这样一个立足于内需为主的大国来讲，这种汇率安排可能并非长久之计。现行汇率形成机制中主要考虑一篮子货币和市场供求关系两个因素。如果要充分发挥市场在汇率形成中的基础性作用，将来必然是供求因素在央行汇率调控中的权重越来越高。因此，这次改革只是起步，人民币汇率形成机制还需要不断完善。将来的改革会借鉴本次及以往改革的成功经验，继续坚持主动性、可控性和渐进性的原则。

三、人民币汇率改革对货币市场及债券市场的影响

作为影响债券市场和货币市场不确定因素之一，人民币升值对这两个市场来说无疑是重大利好，但是仔细考量各方因素，人民币升值并非对市场带来绝对利多，市场仍然面临诸多不确定性，关键还在于判断未来的外资流入流出的动向。从理论上看，一国币值的上升均会引发该国的资产升值，债券市场也不例外。在升值的预期和债券市场存在超额收益的前提下，外资将不断流入，加大对人民币债券的需求，进而进一步推动债券市场上涨。这样看来，决定债券市场是否上涨还有两个前提，一是外资的流向，二是债券市场本身的吸引力。目前货币市场收益水平已经降至历史低点。其中代表一年期央行票据的收益率已经降至1.41%，三个月央行票据为1.12%并且与短期回购市场利率倒挂，套利空间荡然无存。同时，由于货币市场收益率降幅过猛，已经失去对货币市场基金的吸引力，迫使货币基金将资金转向银行存款或者逆回购。

在债券市场方面，经历了上半年的大幅上涨后，收益率曲线已大幅走低120个基点，收益率曲线中长端真实回报处在历史低值，同时距离2002年底市场处在牛市时期的收益率仅50个基点。因此从目前市场收益率情况看，虽然仍有下行空间，但是已经较为有限。相比之下，在这两个因素中，外资的流向则显得更为关键。但是，在目前资本项目依然管制条件下，外资只能通过QFII 的渠道进入债券市场，入市的资金规模受到限制。因此，外资流向对债券市场影响的重点并不是在于直接进入债券市场买入债券，而是对基础货币投放构成压力，间接影响债券市场的供求关系。

今年上半年，在人民币升值的预期下，外资大量涌入造成外汇占款数额不断攀升。截至6月底，央行外汇储备量达到7109.73亿美元，比年初新增873亿美元，意味着央行被迫新增投放逾7000亿元的基础货币。由于今年上半年国内银行信贷不断收缩，银行体系所投放的巨额外汇占款已经成为当前货币投放的主要渠道，并且成为造成银行间市场资金过度宽裕的重要原因之一。也正因为如此，加剧了债券市场供求失衡，使债券收益率不断下行。

那么，接下来热钱会不会继续加大涌入力度，进一步增加市场资金宽裕程度呢？显而易见的是，2%的升值幅度对外资的胃口显然是远远不够的。近期，海外市场上一年人民币无本金交割远期合约（NDF）的贴幅度为6%，意味着一年内人民币与美元间的汇率将升至1：7.8。从这个角度看，外资自然还会有进一步向国内涌入的动力。然而，决定一国币值的升值与否的核心是该国的综合经济实力。从长期看中国经济增长潜力依然可观。但是从短期来看，在宏观调控的作用下，诸多信号显示经济已经开始下滑，未来一两年内经济增长状况究竟如何仍然存在不确定因素。同时，从去年情况看我国外贸依存度高达70%。对一个高外贸依存度的国家来说，升值2%后究竟会对出口形成怎样的压力，并由此会对经济增长产生什么样负面影响，也难以在眼下立即量化。此外，此次人民币升值的意图在于完善人民币汇率形成机制，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，提高国内货币政策的独立性，而并非简单地就人民币升值而升值。业内人士认为，这些因素决定了进入国内的外资可能要做好长期的打算。并且就目前2%升值幅度来看，也并不有利于短期热钱频繁进出。因为经过不断加息，美国联储的利率水平已经升至3.25%。据业内人士透露，海外短期热钱往往拆借一年以下的资金，这意味着热钱的资金成本至少在3%以上。眼下人民币升值幅度仅为2%，再加上热钱在国内的现金收益则恰好处在热钱的成本临界点上。而且自2005年7 月21 日以后，如果热钱还要继续进入，则意味着在融资成本不变的前提下，人民币还要在未来一年内升值2%才得以基本保本，而这又将面临不确定性。同时，无论对于进入中国的短期资金还是长期资金，都将面临机会成本。美联储不断加息后，三个月国债利率水平达到了3.3%，两年期国债为3.89%，远远高出国内债券市场的收益。并且自今年以来，美国经济呈现稳步增长态势，加上去年出台的吸引资本的优惠政策，出现了大量的资本回流美国的情况，进而推动美元币值升值，美元指数与2004年底相比，上涨10.44%。

因此，尽管人民币升值悬念消失，但是影响债券市场诸多不确定因素仍然继续存在：接下来豪赌人民币升值的资金是否会继续大规模流入，流入的速度如何，央行对冲外汇占款的力度是轻是重，都将对债券市场和货币市场的判断产生重要影响。

四、人民币升值对证券市场的影响

汇率变动对于证券市场发展来说无疑有着很大的影响。目前在我国证券市场正在逐步对外开放、股权分置改革正在加紧进行之际，人民币升值对于我国证券市场来说应是一条实质性利好，但对不同行业影响将有所不同。

1.对于国内A股市场将是一条实质性利好，但随着证券市场的逐步开放也潜藏一定风险从证券市场中长期发展来看，人民币升值无疑是一个极大的实质性利好。因为汇率升值，会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股票市场上去，有利于市场资金的扩容，活跃A股市场，增强市场信心。同时，可带动更多的直接投资进入各行业，形成资本投入、购并和重组的热潮，为上市公司注入资本的同时也提供了无穷的想象空间和题材，成为刺激A股上涨的另一条途径。

但市场人士认为，人民币升值也有可能成为影响股票市场的不稳定因素。目前我国证券市场正处在一个谨慎的逐步开放的过程中，与国际金融市场的互动关系更加明显。人民币升值无疑对国际资本尤其是投机资本产生巨大的吸引力。短期内这种金融资本的流入将会增加国内资本市场的资金供给，刺激市场行情上涨，但基于投机资本“快进快出”的特点，一旦人民币升值的预期减弱，会造成资金的抽离，对证券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险，也将使监管当局面临巨大压力。

2．人民币升值将使深、沪B股产生较大差异.人民币升值肯定会使B股上市公司的资产增值，有利于其开展业务和增强盈利能力，人民币升值的长期性与B股投资的预期收益将成为投资者未来博弈B股市场的两种选择。但由于B股市场规模较小，流动性较差，人民币升值对B股影响有限。此外，在人民币升值预期下，由于境内投资者的心理因素及对港币和美元的不同预期，深、沪B股分化将进一步加大。由于深市B股市场毗邻海外短期资本活动频繁的香港，因而资金供给将比沪市相对宽裕。而美元的走弱使沪市B股市值缩水，对沪市B股投资者会产生一些心理不安。

五、人民币升值对各行业影响

人民币升值对于进口比重高、外债规模大，及拥有高流动性或巨额人民币资产的行业构成长期利好；对出口行业、外币资产高或产品国际定价的行业将会造成一定冲击。

（一）升值对房地产行业的影响复杂

利空影响：货币持续过度升值会导致经济减速（因为FDI下降、净出口下降）、外资需要下降，从而使房地产需求下降，并会导致通胀水平下降，从而使房地产价格涨速下降。利好影响：第一，升值预期导致外资对房地产的投资需求加大。货币升值预期却会导致外资流向国外，并大量投资到房地产上，从而增加房地产投资需求，推高房价，这是货币升值过程中必然发生的；第二，收入效应及财富效应导致国内房地产需求增加。升值导致物价变得更便宜，用于购房的可支配收入增加，购房能力的提高导致需求增加。利空与利好影响相迭加形成升值对房地产的最终影响，因此，升值的最终影响取决于升值后宏观经济的走向，如果经济仍然能保持较高的增长，则升值对房地产是利好，如果经济出现严重衰退，则房地产亦将受损。升值对房价的影响是最早持续上涨、然后泡沫形成、最后泡沫破灭、房价下降。韩国、日本、我国台湾等国家或地区的历史均是如此。这一过程的原因在于：在升值初期，经济形势良好，需求增加，特别是外资投资需求增加，导致房价上涨；升值过程中，房价在不断上涨，泡沫形成，但支持房价的宏观经济却受到越来越大的负面影响；最后，币值升至最高时，房价到了最高点，但出口受到重大影响、外资撤退，宏观经济开始走向衰退，这时就是泡沫破灭，房价下降的时候。整个过程周期长度取决于升值周期长度，一般会较长，如韩国是4年，1986年至1990年；日本是24年，1971年至1995年；我国台湾是8年，从1985年至1992 年。人民币升值刚开始，对房地产是利好，房地产需求增加，房价上升。房地产上市公司将从升值中受益：一是持有物业及储备升值，二是需求上升加快销售进度，三是房价上升提高毛利率。

受益最大的公司是物业持有型公司，能享受房价长期上涨带来的利好，这类公司包括金融街、招商地产、小商品城、华侨城等；其次是拥有大量土地储备的开发类公司，只能通过现有储备升值带来项目毛利提高中受益，新增储备成本上升，从而无法保持长期的高毛利，这类公司包括万科、金地等。

但受国家对房地产行业调控的影响，升值不会改变住宅开发类公司增长下降的趋势。

（二）升值对旅游业的影响――收入效应大于价格效应

目前，我国入境旅游者中，香港同胞所占比例最大，为六成多，外国人仅为一成多；但在国际旅游外汇收入中，外国人比重接近五成，香港同胞接近三成。在入境外国人中，亚洲占到六成以上，欧洲和美洲分别在二成和一成左右。从前15个主要客源国结构中可以看出，汇率变动能影响入境客源和国际旅游收入的主要是亚洲货币：日元、韩元、卢布和美元，以及香港元和澳门元。汇率变动对入境旅游的影响主要是价格效应。根据WTTC编制的各国旅游竞争力指数，中国游业的价格竞争指数非常高。2003年中国的饭店平均价格为98.43美元，在全世界212个国家和地区中排120位，基此测算的中国旅游业价格竞争力指数为89，在212个国家和地区中排名第3。2004年中国的饭店平均价格为72.13美元，在全球排106位，基此测算的中国旅游业价格竞争力指数为80，排名第16位。2004年价格竞争力排名有所降低，但依然位居前列。中国旅游产品和服务价格在全球范围内都是非常便宜的。因此，即使人民币升值，对本来就很便宜的中国旅游业而言，入境旅游者数量不会因价格效应而明显减少。况且，目前入境旅游市场竞争比较激烈，旅行社和酒店内部即可消化人民币小幅度升值的价格效应。

中国的国际旅游产品结构尚处于较初级阶段，即以团队观光为主，而度假产品远未成熟。这种产品结构的特点是旅游者的价格敏感性不高。以1994年为例，当年人民币汇率并轨，对美元汇率并轨到8.7人民币/美元，正常规律当年的入境旅游应有大幅度增长，但实际情况是当年的入境游客增长率是1990年至2002年这13年期间的最低点（5.2%）。汇率升值将通过收入效应对出境旅游产生明显影响。近年来居民出境旅游倾向不断提高，出境规模不断扩大，人民币升值将提高居民出境旅游消费能力，有出境游资格的旅行社将从中受益。由此也将分流部分原计划在国内旅游的人群，可能对国内饭店和景区的接待量产生影响，但数量轻微，可以忽略。总体看，我们依然坚持年初和年中的判断，即人民币汇率升值对入境旅游市场需求会产生价格效应，但作用不会大，对国内旅游和出境旅游则有积极的收入效应。从上半年情况看，入境旅游增长速度超乎预期，而国内旅游增长趋缓。人民币升值则有助于促进国内旅游，对旅游市场的总体效应为正面。

（三）人民币升值使零售业受益

人民币汇率升值对商业零售业的影响主要体现在三个方面：

一是收入效应。从短期看，汇率升值带来财富增加效应，消费者实际购买力增强促进商品消费增长，商业零售业从中受益。但如果人民币升值对国民经济增长产生较大影响，消费者信心指数下滑，消费增速减缓，零售企业受损。二是价格效应。主要体现在进口商品价格下降，产生与收入效应的叠加，刺激消费增长，使零售企业受益。其中受益比较明显的是进口商品销售比重较大的百货业态公司。三是渠道效应。汇率升值后，出口价格竞争力下降，先前国内以出口为导向的消费品生产商将寻求国内渠道作为替代，由此在商品供给数量和价格上使商业零售类企业受益。销售终端对供应商的谈判力也将显著提高。这其中受益最大的应该是具有渠道优势的连锁商业。人民币升值也对国际商业资本的进入产生了一定的影响。从积极因素看，汇兑收益将促进已进入外资的扩张，从消极方面看，初始资本门槛提高将对新资本的进入产生抑制作用。就目前情况看，国际商业资本主要在国内采购，因此升值后，商业领域的内外竞争将进一步强化另外，人民币升值也将通过地产价格效应促进商业店铺租金的提高，由此那些具有商业地产资产的企业也将受益。总体来看，汇率升值将使国内厂商的国际销售通道受阻，国内销售渠道的价值凸现。我们判断，商务部从去年开始高度重视内贸领域，为人民币升值做准备也是一个重要原因。但是也要看到，上述三种效应的产生需要一定的时间，加上采购周期的存在，人民币稳健小幅升值对今年商业类上市公司的业绩不会产生明显影响。

（四）升值对石油石化子行业有利有弊

汇率是一个影响石化行业盈利的主要外部因素。石化行业对进出口的依赖性比较强，特别是大宗原材料部分。汇率的变动直接构成对企业利润的影响。由于不同子行业对进出口的依赖程度不同，因此，人民币升值对不同子行业的影响也是有差异的。从进出口的角度分析，汇率的升高必然会降低进口的门槛和增加出口的难度。对于资本和技术密集型的产品，我国主要是进口，例如合成橡胶和合成树脂，而出口则主要集中在基础化工原料，在这方面的优势是资源，而不是技术。因此，汇率的升值必然更加强化附加值高产品的进口，导致国际产品对国内市场占有的加剧。同时，会更加压榨资源类化工产品的利润空间。对原油开采业的影响。对于原油开采行业，目前我国进口依赖度比较大，按照2004年的数据测算，我国原油的进口依存度达到40%。国内原油价格是根据以美元定价的国际原油价格制定的。这就存在人民币对美元的汇率问题。从理论上讲，如果人民币升值1%，进口的原油价格用人民币衡量就会相应降低1%。对国内原油开采业来说，售价也将下降1%，对开采业的影响是不利的。对炼油行业的影响。对于炼油业，由于人民币升值1%，则原油成本相当于下降1%。而成品油价格的定价机制是区间机制，售价不仅仅与国际定价有关，还与定价机制有关。因此，国内的成品油价格与成本并不联动。如果成品油的价格降幅度小于原油的下降幅度，对炼油业将构成利好。在目前的定价机制下，成品油的价格调整滞后于市场价格的变动，因此，由于人民币升值将直接构成原油进口成本的下降，对炼油业带来利好，这种利好的持续性将决定于政府对成品油价格的调整幅度和频度。对大宗化工品的影响。对合成树脂、合成橡胶和合成纤维为代表的中游产品来说，目前处于进口大于出口的格局。虽然国内产品供不应求，但如果人民币升值，进口产品价格的走低将加剧国内市场竞争，对国内产品价格将产生压制作用。而成本方面，石脑油是受汇率和定价机制多种因素的影响，导致中游产品的价差空间有可能缩小。汇率的下降将引导国内产品价格同幅度的下降，而成本取决于多个因素，因此，汇率最终的影响结果是终端产品价格的下降幅度大于成本下降的幅度，对大宗产品带来负面影响。对综合类石化公司的影响。对于综合类的石化公司来讲，主要的原料供应来自国外，如原油，而自己的产品主要是满足国内市场，所以汇率上升将获得成本降低的好处，但自己的消费市场可能面临国外低廉产品的冲击。对于国内本身就自给率不高的市场来说，由于人民币升值，进口产品主导价格带来的价格下降将大于成本降低的幅度，汇率上升给这些企业带来负面作用。对于终端产品来讲，汇率的波动也将直接影响到产品的利润，由于其上游和自身的产品格都受到汇率变动的影响，因此最终的结果将是上游成本传递的效应和自身受国外竞争压力作用的综合体现。总之汇率将通过价格和市场竞争，对石化子行业产生不同的影响，需求将部分抵消价格波动和市场竞争加剧的影响。同时，汇率因素虽是影响因素，但并不是主导影响因素，如果人民币汇率浮动的幅度在5%～10%之间，这样的一个幅度不构成对石化行业的根本性影响。

（五）升值对钢铁企业影响不同

人民币升值有利于钢铁产业降低成本。对于钢铁行业，目前为净进口国，其中2004年进口钢材、铁矿石、废钢分别为207亿美元、127亿美元和23亿美元，全年进口总额为357亿美元。2004年出口钢材、钢坯、铁合金分别为83亿美元、23亿美元和26.5亿美元，合计出口总额为133亿美元。随着进口铁矿石总量和占比的逐年提高，人民币汇率的升值将有利于钢铁行业降低生产成本，进一步提高中国钢铁工业的竞争能力。考虑到中国钢铁企业产品市场主要为国内市场。目前我国长型材的市场供求主要受国内供求的影响，板材特别是薄板市场与国际市场联动十分密切，但是，目前国际市场板材价格明显高于国内市场，因此，人民币汇率的变动对于钢铁行业总体是利好。对于具体钢铁企业的影响是不同的，其中，主要依赖国外进口矿石的宝钢股份、马钢股份、唐钢股份、武钢股份等钢铁企业受益最大。H股价格的上涨将进一步拉动内地钢铁A股的上涨。从风险因素看，人民币升值后，下拉以本币计价的国内钢材价格，有可能导致钢铁消费行业出口减少和进口钢材数量的增加，导致行业供大于求局面的恶化。

（六）升值对食品饮料行业影响有限

人民币升值对食品饮料行业及上市公司影响有限，对不同子行业而言略有差别。基于国内庞大的消费市场规模，以及大多数公司市场化与国际化时间均较短，目前食品饮料上市公司消费市场主要在国内，为此人民币升值对产品出口的负面效应在食品饮料行业整体影响不明显。

对少数出口收入占比较大的企业，如丰原生化（000930）、安琪酵母（600298）、ST大江（600695）、国投中鲁（600962）、新中基（000972）、ST 屯河（600737）则构成较大负面影响。从进口原料成本来看，人民币升值有利于青岛啤酒（600600）与燕京啤酒（000729 ）业绩提升，因为进口啤麦在这两家啤酒企业生产成本中所占比重较大。考虑到啤酒大麦的采购周期及仅2%的升值幅度，对这两家公司今年业绩提升非常有限，我们初步测算在1%～2%之间，而这还没有考虑人民币升值对这两家公司少量出口啤酒的可能负面效应。

人民币升值会降低进口奶粉的价格，从而给国内乳品企业的还原奶生产带来更大的动力，但2%的升值幅度影响不大。

理论上讲，人民币升值会在一定程度上降低进口食品饮料的价格，从而给国内企业带来价格竞争压力，尤其是投资者比较关心的葡萄酒行业，但我们认为这种影响非常有限。因为相比关税大幅度降低而言，2%的人民币升值幅度可谓微不足道，而且价格竞争不会成为世界食品饮料巨头在中国的策略选择。人民币升值会降低机械设备的进口成本，从而降低目前使用进口设备较多的乳业上市公司与啤酒上市公司的资本性支出水平，提高资产盈利能力。就财富效应而言，人民币升值会提升国内居民的人民币资产价值，从而增加对高附加值的品牌食品饮料产品的需求，总体上有利于优势食品饮料上市公司的更好发展。