上市公司负债融资对投资行为影响的实证分析

摘要：本文通过选取2010-2012年沪深A股上市房地产公司的数据进行实证和定量分析，证实了我国公司资产负债率的高低会影响企业的投资行为：高的资产负债率会抑制企业的过度投资行为。过度投资行为制约着企业和社会的发展，一方面，使企业资金使用效率下降；另一方面，会产生通货膨胀现象。因此如何减少企业过度投资行为、提高企业自由现金流的使用效率是本文研究的重点。同时根据我国上市房地产公司的现状以及研究结果提出一些建设性的意见和建议。

关键词：负债融资 投资行为 理论 实证分析

前我国上市公司普遍存在着过度投资的行为，这种现象从长远来看会引起企业的资金配置低下，从宏观层面来看会导致通货膨胀。所以为了能够有效控制上市公司过度投资行为的重复发生，对债务融资和企业投资行为的研究就很具有现实意义。本文通过对上市公司投资行为的实证分析，深入研究不同债务融资结构对具体投资行为的影响。

一、负债融资对投资行为影响的理论分析及研究现状

（一）负债融资影响企业投资行为的机理

1.投资和自由现金流之间具有较强的敏感性。Jensen（1986）根据经理人和股东之间存在的不对称信息假设，提出了过度投资理论，指出在该理论的影响下产生了自由现金流理论。他认为经理为了实现自身的价值，将企业自由现金流量用于投资以达到扩大企业规模的目的，有时甚至对负NPV项目进行投资，形成了企业过度投资的状况。当企业自由现金流量较为充裕时，会加剧这种过度投资行为。融资约束理论则认为，资本市场是不完美的，内源融资成本较低，约束较弱；外源融资成本较高，约束也相对较强。所以，若企业通过内部融资就可以获得较多的自由现金流时，就会加大投资力度，并且比外部融资更容易发生过度投资的行为。所以，无论是通过内部融资还是外部融资，只要企业有丰富的自由现金流量就会产生投资行为。

2.负债融资会引起过度投资行为。Jensen和Meckling（1976）通过研究发现在资产负债率较高的企业中，股东和经理常常会放弃低风险投资项目而选择高风险项目，这样的结果是债权人拥有的财富逐渐转变为股东的财富，而投资项目的风险逐渐转移给了债权人，这样下去则容易引起过度投资行为的发生。

3.负债融资可防止过度投资行为。Jensen（1986）提出了“负债的相机治理作用”这一理论，他指出负债可以降低股东和经理人之间的成本，减少股东和经理人、大股东和中小股东以及新老股东之间的冲突，防止过度投资行为的发生，提高投资效率。

（二）国外研究现状

Zechner和Heinkel经过研究证明，项目质量的信息不对称使企业在生产经营过程中存在过度投资行为，投资前这种过度投资行为会通过证券价格反映出来，但可以通过发行适当的负债消除。Ozkan将广义矩估计方法（generalized methord of moments）引入英国非金融企业，对其负债期限结构进行实证研究，得出非金融企业的负债期限结构与投资机会并非正相关关系，而呈现负相关关系的结论。Stohs 和Mauer却得出了相反的结论，他们认为前面的研究在控制杠杆率对负债期限结构的影响方面尚未考虑，进而得出的负债期限结构与投资机会之间的结论不够准确。因为在企业投资的过程中，杠杆率随着增长型期权的增多而降低，因此，这些企业往往不愿意对负债期限结构进行调节，也无法有效缓解由于行使期权而带来的利益冲突。Mills、Lang等对美国和澳大利亚市场进行研究，得出负债融资与投资呈负相关关系的结论。为了进一步研究是投资不足还是抑制过度投资引起负相关性，Suto选取东南亚国家的上市公司的相关数据作为样本进行研究，得出负债对过度投资的加重导致公司投资增长与负债水平呈正相关关系的结论。 Alvazian、McConnel等将样本归纳为低成长性和高成长性两类企业，经过研究发现，低成长性企业很少有机会获得高投资，这样容易引起企业过度投资，解决办法是利用负债融资，从而避免经理人和股东的冲突，抑制过度投资；高成长性企业对外举借负债较多时，会使债权人和股东之间的冲突加剧，债权人减少对企业的资金供给，进而导致对投资项目的资金供给不足。

（三）国内研究现状

韩德宗、向凯引入融资期限结构相关理论，对负债期限结构在我国生物制品行业和医药行业上市公司的运用进行了研究，得出结论，即我国上市公司并未充分利用债务期限工具解决投资不足的问题。童盼、陆正飞提出了企业可以通过银行借款和商业信用等不同的渠道进行负债融资，不同的融资方式致使企业产生不同的融资行为，他们还认为这两种负债融资方式对投资规模的影响存在显著差异，相比而言，商业信用对投资具有更大影响。王治、周宏琦研究证实，对于内部自由现金流高的企业，短期负债可以抑制其过度投资问题，而对于自由现金流低的企业，短期负债使其存在的投资不足问题更加严重，而长期投资对现金流没有显著影响；在抑制非国有控股企业和国有控股企业过度投资方面，短期负债对前者发挥了更大作用。

二、研究内容和方法

本文以2010-2012年沪深A股上市房地产公司的数据进行实证分析（剔除了被ST和PT的公司），本文的研究思路通过实证分析负债融资对上市房地产公司投资行为的影响。

在研究方法上，本文通过对国内外大量文献资料进行归纳研究，系统地分析了上市公司债务融资和投资行为之间存在的关系，从而得出负债融资对企业的投资行为具有一定的影响。再通过实证分析的方法，得出了负债融资对上市公司的投资行为具有一定的促进作用。

三、研究假设与模型构建

（一）研究假设

经过上述分析，负债融资对公司投资行为产生以下影响，第一，认为高的资产负债率会增加企业的自由现金流，从而会引起过度投资行为的发生。第二，认为高的资产负债率会加强债权人对企业投资行为的监督，从而可以防止企业过度投资行为的发生。第三，投资不足。如果负债融资导致过度投资，二者则呈正相关；如果出现后两种情况，则是负相关。从而提出以下假设：

H1：总体上企业负债水平与投资规模呈负相关。

H2：总体上企业负债水平与投资规模呈正相关。

（二）模型构建

1.样本选择及数据来源。本文采用系统抽样的方法从沪深A股上市房地产公司中选取样本，为避免异常值的影响，将每年被ST和PT的公司从原始样本中剔除，并剔除了信息缺失和异常的数据。本文选取我国32家房地产上市公司作为研究样本，从其年度报告中采集2010-2012年的股权结构数据和财务数据进行分析。个别指标根据年度报告中数据计算加工而成。

2.变量选择和模型设计。

（1）被解释变量和解释变量的选取。本文研究被解释变量投资支出时，考虑到企业规模不同而对企业投资的影响，以每年对固定资产和长期投资的增加值再除以期初总资产作为被解释变量；选取资产负债率作为解释变量，投资和融资是企业生产经营的必要环节，投资需要通过融资来实现，融资目的是投资，投资和融资在不断地进行动态循环，所以选择当期的资产负债率为解释变量。

（2）控制变量的选取。①托宾Q值。托宾Q值是企业市场价值和企业重置成本的比值。本文用托宾Q值表示企业投资机会的大小：当Q≥1时，企业利用较大的投资机会进行投资，反之则减少投资。由于传统托宾Q值的计算方法较为复杂且难获取数据，本文定义托宾Q值为：Q=（总股数×每股价格+负债的账面价值）/总资产账面价值。其中每股价格按当年年末收盘价格计算。②销售收入。加速系数投资理论认为销售收入和投资呈正相关，且具有乘数效应。本文将销售收入作为控制变量来研究，原因是企业在获得一定的销售收入时，对企业的投资行为也会有一定的影响。本文从利润表中选取营业收入来替代销售收入，再除以期初资产总额以消除规模效应的影响。③现金流量。企业只有有自由现金流时才能进行投资行为，而且很多研究也表明自由现金流和投资行为呈正相关关系。本文以现金流量表中的经营活动产生的现金流量净额作为自由现金流量的替代变量，再除以期初资产总额以消除规模效应的影响。

（3）模型设计。本文参考了Aivazian A and GeY（2005）、童盼（2005）等在研究负债融资对企业投资行为的影响中所使用过的模型，并以此为基础做了一定的修改，最终建立如下模型：

Ii，t/Ki，t-1=α0+α1（D/K）i，t+α2Qi，t+α3（Si，t/ Ki，t-1）+α4（CFi，t/Ki，t-1）+ε

其中，Ii，t表示第i家公司在第t年的投资额；Ki，t-1表示第i家公司在t-1年末的资产总额；D表示负债，Qi，t表示第i家公司在第t期的托宾Q值；Si，t表示第i家公司在第t期的营业收入；CFi，t表示第i家公司在第t期的现金流；ε表示残差。

四、实证分析

（一）总体样本投资行为的研究

从表2中，我们可以看到解释变量资产负债率其t检验在0.05的置信水平上通过（Sig=0.048，小于0.05），说明相应系数显著异于0，Beta系数为负，说明资产负债率与投资支出的相关系数为负。这个结论支持我们前面所提出的假设：总体上企业负债水平与投资规模呈负相关，即企业前期的负债率越高，本期的投资支出水平就越低。同时这也与Aivazian等人在2005年对西方国家负债比率与投资支出关系检验的结果一致。但是同时也发现，负债比率与投资支出的相关系数大小仅为-2.127，比国外-0.441的相关系数（Aivazian，2005）小得多。这表明虽然负债融资对我国上市公司的投资行为具有一定的约束作用，但是这种约束作用比西方国家弱得多。

在三个控制变量中，自由现金流的影响最为显著。自由现金流CF的回归系数为0.392，P=0.000，说明自由现金流与投资支出在0.000的显著性水平上显著正相关，即自由现金流量增加时，企业的投资行为会显著的增加。这与我们前面的理论分析相一致。销售收入对本期投资支出也有显著的影响。销售收入的标准回归系数为0.065，在0.01的显著性水平上显著。说明企业的销售收入与投资支出呈显著正相关关系，这与前面提到的加速系数投资理论相吻合。托宾Q值对本期投资支出也有显著影响。托宾Q值的标准回归系数为-0.047，在0.05的显著性水平上显著。说明企业的托宾Q值越大，即企业的投资机会越大，企业本期的投资支出越少。

（二）结果及政策建议

1.分析结果。一是我国上市公司中也存在着西方普遍承认的投资现金流相关性。二是债务水平会影响企业的投资行为，在我国上市房地产公司中负债融资也会发挥其相机治理作用，通过实证分析得出高的资产负债率会抑制企业的过度投资行为。

2.政策建议。一是控制经理可以自由支配的自由现金流数量，进一步完善公司的治理机构，健全股东、董事会和经理层三者责任和权利的制衡机制，更好地发挥负债的相机治理作用。二是充分有效地发挥债务融资的治理作用，由于我国上市公司一般通过银行借款进行负债融资，所以要加强银行债务的“硬约束”作用，有效地对企业的投资行为进行监督。J

参考文献：

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