指数期权与现货价格之间的动态关系及其定价偏差研究

摘 要：本文以香港恒生指数期权为研究对象，对期权与标的价格之间的动态关系和指数期权定价偏差进行研究。研究结果表明：恒生指数分别和恒生指数看涨期权、恒生指数看跌期权之间存在相互关联的关系，引起看涨期权价格偏差的主要原因有期权价值状况、到期日隐含波动率、交易量等因素。这个结论为中国持续连贯地发展股指衍生品市场提供了坚实有力的证据。

关键词：指数期权；价格偏差；运行效率

Abstract：In this paper，we analyze the dynamic price relationship and the price bias between index option and the underlying assets in Hangseng index option market. We find that there is some correlation between Hangseng index and Hangseng index options. The option price bias is influenced by options value，maturity，implied volatility and trading volume. This conclusion explains why China should continuously develop the index derivatives markets.

Key Words：stock index option，pricing bias，operation efficiency

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2012）06-0003-06

一、引言

日前，中金所成立了股指期权研究小组，开始深入研究股指期权各项事宜。证监会也鼓励股指期权的研究和推进。股指期权正式纳入中国金融创新的时间表。股指期权推出后，将对现货市场和已经存在的其他金融衍生品市场产生怎样的影响，成为学术界、实务界和监管者共同关注的问题。本文以香港恒生指数期权市场为例，研究期权与现货价格之间的动态关系，以期对我国股指衍生品市场的持续发展和完善提供理论和实证上的支持。

对期权与现货价格动态关系的研究是期权市场研究中基础性的工作，对了解期权市场的运行效率具有重要意义。本文借助ADF检验、VAR模型、格兰杰因果关系及脉冲响应分析等方法，研究了香港恒生指数期权与现货价格的动态关系，并由此分析香港恒生指数期权市场的运行效率。

股指期货出现后，国际金融市场出现了一个重要的研究领域，即股票指数期货价格和现货价格的关系问题。研究的焦点之一是期货和现货价格是否具有领先—滞后关系（lead-leg relationship）。随着股指衍生品市场的不断完善，不少学者将其研究领域扩展到股指期权市场。马内斯塔尔和兰德尔曼（Manaster和Rendleman，1982），巴塔查里亚（Bhattacharya，1987）及安东尼（Anthony，1988）实证证明期权价格领先股票市场。菲纽肯（Finucane，1991）报告称相关指数期权价格领先股票市场至少15分钟。斯蒂芬和惠利（Stephan 和Whaley，1990）利用CBOE活跃的看涨期权5分钟数据证明股票市场领先期权市场大约15—20分钟。陈、钟和约翰逊（Chan、Chung 和Johnson，1993）利用非线性多元回归模型证实了斯蒂芬和惠利的结论，他们认为之所以出现现货市场领先期权市场可能是由于期权交易不频繁导致的一种假领先。格威利姆和巴克尔（Gwillym和Buckle，2001）利用小时数据检验了FTSE100指数及其衍生品之间的价格关系，认为指数看涨期权强烈领先指数期货，指数期货强烈领先指数看跌期权，表明市场上升或下跌的预期可能会影响到市场间的领先—滞后关系。江和冯（Chiang和Fong，2001）研究了香港恒指现货、期货和期权市场间的领先—滞后关系，结果为期权收益滞后于标的指数现货市场，恒指期货市场领先恒指现货市场，但比其他国家领先要少。他们认为可能的原因是由于恒指中有几个成分股票交易量大、交易活跃。南等（Nam等，2008）运用不同的方法研究了韩国KOSPI200股指衍生品市场之间的关系及其指数期权的价格偏差现象，认为指数期货和指数期权市场均对现货市场有价格发现的功能，但指数期权的价格发现功能强于指数期货，期权市场价格偏差受市场有效性、期权价值状况和隐含波动率等因素的影响。

目前国内对于股指衍生品的研究仍然集中在股指期货上，还没有学者聚焦在股指期权和基础资产价格动态关系的理论和实证研究上。本文的贡献在于明确了香港恒生指数买权、指数卖权和标的资产价格之间的动态关系，并且对恒生指数看涨期权的价格偏差影响因素进行研究。结果表明恒生指数和恒生指数看涨期权、恒生指数看跌期权存在相关关系，恒指期权市场受现货市场的影响较大，但对现货市场的影响较小。对恒生指数看涨期权的价格偏差的研究结果表明，引起看涨期权价格偏差的主要原因有期权价值状况、到期日、隐含波动率、交易量等。

二、数据与模型

香港交易所1986年推出第一张指数期货合约——恒生指数期货合约，之后在1993年推出恒生指数期权，而后为迎合个人投资者需要，分别于2000年及2002年推出小型恒生指数期货与期权合约。香港股票指数衍生品市场发育程度非常高，其股指期货和期权的交易额在亚太地区均稳居前三名。

（一）数据及其来源

本文恒生指数数据来自万德资讯（WIND）。恒生指数看涨期权样本期间为2008年3月3日到2009年3月9日；恒生指数看跌期权样本期间为2008年9月30日到2009年3月9日，均为日数据，数据来自DataStream。无风险利率选取6个月香港银行间拆借利率HIBOR （Hong Kong Inter Bank Offer Rate），数据来自万德资讯。