一季度完成二次探底

在外需及国内经济加速走弱的情况下，市场维持震荡格局，中期不确定因素依然较多，政府未来一段时间的刺激经济措施无论是推出的节奏和力度都可能是超预期的。继续关注政策超预，渐次布局有长期价值的品种是投资的主要思路。

虽然不可否认A股的2008年之旅，是一个历史罕见的大熊市，但是我们在经历了全球金融危机、南方雪灾、川北地震、骚乱、北京奥运、三鹿事件等之后，每一个行业、每个投资者都面临危险和机遇的挑战。难忘2008，期待2009，中国资本市场从高峰滑落到低谷，开始了新一轮的经济周期循环。

估值的现状

以各板块2008年12月24日为基点计算，分别以2008年三季报和2007年年报为基准静态PB及PE，虽然经过一年的下跌后都有所降低，但落差较大，尤其是PB。目前，上市公司每股业绩暂还没有出现严重恶化，因为2008年一季度到三季度，全部上市公司平均每股税后利润分为0.12元、0.23元和0.33元，直到三季度仍同比上升了13.1％。但是如果从2007年年度平均每股收益计算同比开始，发现最近的四个季度增速下滑非常迅速。同A股历史上发生大行情的牛市起点或中期低点相比，现在的静态PE创历史新低，但静态PB依然很高。我们取全部上市公司以去年年报为基准来计算静态估值，12月24日收盘后显示静态PE虽降到16倍，但静态PB高达2.3倍，离1000点时的1.7倍仍有很大距离。

两个底部――经济底与市场底

我们判断，如果从剔除季节因素以后的环比增长看，08年四季度将是近期经济增长的低点，主要理由是：首先，造成三季度以来经济增长形势迅速恶化的一个重要因素是库存的削减，而最近的一些迹象表明，库存的削减可能将接近尾声。其次，从外需增长看，四季度也将是最差的时候，再次，我们认为明年一季度投资的环比增速一定会反弹。可以确定的是经济数据在09年一季度同比是最差的，这主要是08年一季度的经济指标基数是很高的。

在市场于08年创下1664点低点后，市场机构投资者争论的焦点在经济底部(企业业绩)的出现时间，因为与经济底部不同，市场底部的形态更为复杂、熊市中往往形成双底。我们认为A股的第一个市场底已经出现在1664点，在经济底出现前将会形成市场双底。第二个市场底出现在一季度的可能性很大，而经济底则可能在二季度以后才能出现。

逃不开的经济周期：通胀――通缩――复胀

熊彼特说过“周期是驱动创造性灭和经济增长以及复兴的关键力量”，经济永远都在成长、衰退和危机之间循环往复，让我们常常从乐观的高峰跌落失望的深渊，又在某种契机下东山再起。我们认为目前的经济危机并不一定意味灾难，反而可能给市场带来机遇。大量的历史经验显示，股价因危机冲击而大幅下挫之时，往往会迎来较佳的长期买点。

我们通过研究日本及台湾的通缩案例，可以将通缩大致划分为三个主要阶段：一、物价快速下降阶段；二、轻度通缩阶段，通缩幅度较小中间还可能伴随物价反弹；三、严重通缩阶段，通缩幅度大且时间持续较长。通缩的不同阶段，各类资产表现会有所不同。在第一阶段，价格下降的初期，由于企业盈利迅速恶化及流动性尚未释放，此时在避险效应作用下，债券成为最优配置资产，股票等高日类资产进入主要下跌阶段。第二阶段，随着流动性释放及企业盈利下滑速度放缓，通常股票市场进入稳定阶段。在此期间，债券类资产虽然总体仍上涨，但幅度已明显小于第一阶段。如果流动性出现显著改善，股票市场将成为最优配置资产。第三阶段，如果财政刺激辅以其货币手段能使经济彻底摆脱螺旋下降的恶性循环，股票市场会迎来反转。未来中国也面临一定通缩压力。我们判断，如果出现短期、轻度的通缩对股票市场危害并不大。中国目前的情况大概处在第一阶段快结束或即将进入第二阶段，随着财政政策和货币政策出现方向性转折后，流动性的释放已经顺理成章。同时结合风险收益特征的比较，未来的一阶段，我们判断股票市场将成为资本的首选配置。

09年政策扶持可能再度超预期

在外需及国内经济加速走弱的情况下，我们认为政府未来一段时间的刺激经济措施无论是推出的节奏和力度都非常可能是超预期的。可能出台的政策猜想：1、宽松的货币政策，未来存款减息81个基点，贷款下调108个基点，继续降低存款准备金率，人民币汇率不在主动升值，甚至不断贬值；2、全面扩张财政政策，减税(主要针对消费)，加大三农支出，加大消费性财政支出，3、房地产政策放松；4、对出口比重高的行业提供财政和金融支持(例如成立融资担保公司等)。

流动性：资金供求状况开始改善

09年的资金流动性将好于08年，理由有两点：第一、不断降息，将会使贷款余额增速超过名义GDP增速，流动态势转好；第二、09年的限售股解禁规模虽然巨大，但是其中工商银行、中国银行和中国石化的解禁股占到较大比例，我们认为国有大股东对于这些核心央企减持意愿不强，对市场实质冲击力度较小。

季度股指会在1700点――2300点之间波动

有别于他人的判断，我们认为2009年会比2008年好很多，经济并没有想象的坏，另外比较确定的是通胀会起来，估计流动性注入下半年通货膨胀将会恢复，这点比经济的下滑更为确定，所以明年的市场会比08年好，总体态势偏震荡，根据经济周期的波动规律分析，住企业盈利见底前，会有市场的二次底部的出现，所以我们认为一季度的行情会有冲高回落的可能性，春节前市场继续反弹几率较大。而其后进入上市公司年报公布期，理性估值又会回归主流，市场会有再次探底的机会，这也是09年最佳的布局机会来临，所以我们判断股指会在1700点―2300点之间波动，完成二次市场探底。

由被动防御转向主动配置

总结08年的投资，最大的心得就是在熊市中最好的防守是仓位控制，尽管防御性品种跌的少一些，但是目前反弹中弱周期低贝塔的特征使得其获利能力较差。我们认为进入09年熊市的后半程，未来一季度的机会更多的在于布局，主动配置那些在未来率先恢复盈利增长的行业。因此我们认为“选时”非常关键，每次连续急跌或创阶段新低时可逢低介入，因为像2008年那样连续大幅单边下跌的格局已经不复存在。当然，在“选股”方面我们仍建议关注一些主题投资机会。主要思路：

第一，周期性行业的PB均较低，股价接近甚至跌穿资产重置成本，大小非抛售压力相对较小。

第二，在公布2008年年报及2009年一季度报告后，周期性行业股票存在被机构继续大幅出的可能，届时恐慌性抛盘可令我们挑选到一个很好的介入价格。

第三，周期性行业存货过多是众所周知的事，但存货总有消耗完的一天，再次补货会提前于经济启动。且在消耗库存时会加速产业集中，淘汰规模优势不大的小企业，对行业龙头而言是发展机遇。我们的策略是在持续暴跌时介入，拉高后派发，积小胜为大胜。

(作者单位：广发证券)