国债期货仍需严打操纵

时隔18年，中国资本市场再次围绕期货问题而出现重大波动，其间涉及的交易设计、风险防范和市场操纵等问题，值得引以为戒并严加打击。

今年7月4日，证监会批准中国金融期货交易所上市国债期货，并于7月8日向市场公开征求意见。这引起各方热议，支持者欢迎国债期货即将重返市场，认为这是多层次资本市场建设之必须，担忧者则重提18年前“327国债事件”，质疑中国是否已经有能力解决期货市场的操纵问题。

不幸的是，仅仅一个多月，相关麻烦就出现了。8月16日是中国期货市场的一个交割日，当天A股突然出现股指大幅异动，71只股票瞬间冲击涨停，股指也猛涨逾5%。监管部门随即查证，该事件是光大证券相关部门所谓“乌龙指”引发的风波，这一重大异常再度刺激了投资者和监管者的神经：18年之后，类似“327事件”那样的国债期货闹剧，在中国真的会再来吗？

任何市场的有效运行，都需要价格的信号作用，金融市场、尤其是期货市场更是如此。一旦价格因操纵而被扭曲，其信号作用就会受影响，风险管理职能会削弱，对资源配置作用也会失效。由于商品市场存在天然的信息不对称，所以在期货市场没有针对内部交易的打击措施，但或许正因为此，市场操纵行为被认为是特别卑鄙而恶劣的违法行为，必须严厉打击。

在今天的中国国债市场，影响市场操纵行为的几大要素如市场流动性、合约和交易规则设计、法律法规建设等，与1995年相比已大大改善。

在通常情况下，以前那些简单粗糙野蛮的市场操纵手法将不大可能再现。但市场再发展、制度再完善，并不能完全消除市场操纵的可能。这背后是市场自身存在的利益激励机制。一个“经济人”，尤其是投资者或投机者，无时无刻不在进行成本与收益的比较，一旦操纵市场的收益大于成本，操纵行为就注定会发生。

监管者能做的，就是加大操纵的成本。中国在重启国债期货交易之际，尤其需要进行制度和规则的完善，同时更加严格地监管和查处，尽可能避免市场操纵行为的出现。 重启国债期货的必要性

拟于近期重新推出的国债期货交易，与中国利率市场化改革相辅相成，势在必行。

中国长期缺乏利率的市场形成机制，导致资金价格事实上多轨并存，这对于国债定价颇为不利。在1981年国债重启时，其利率由国务院制定，发行依赖行政手段。居民将国债当作储蓄的替代品，多持有到期，并无交易。利率长期不变，也就没有利率“市场”。利率即资金的价格。价格被行政制定，等同于资源以行政手段配置。很显然，这种资源配置是低效的。

随着1996年开始利率市场化，央行取消银行同业拆借利率上限，国债的定价亦发生重要变化。2004年和2012年，央行针对存贷款利率上下限做出调整，给了银行更大的定价空间。2013年7月19日，央行宣布全面放开金融机构的利率管制，取消了金融机构贷款的利率下限。这样，利率全面市场化只剩下存款利率未放开。其他如国债、金融债券和公司债市场都已基本市场化。

利率市场化就会产生利率波动，形成利率风险。伴随利率风险，机构间就产生了利率掉期和远期交易，以作为机构投资者的风险管理手段。但这是场外交易的定制产品，定价和交易均不透明。

国债期货建于国债现货之上，是在交易所集中交易的标准合约，信息透明、交易成本低、流动性好。国债期货的交易量通常数倍于国债现货品种，在价格发现方面则更透明、有效。金融理论的“无风险套利”，就是要确保国债期货与现货利率间的传导。正常交易的国债期货，会真实反映利率走向，是各投资机构和个人规避利率风险的主要工具。

因此，随着中国利率市场化加速和相应的利率风险加大，市场一直期待国债期货交易的重启。 防范期货市场价格操纵

期货是金融市场的重要部分，金融在经济体中最本质的作用就是融资和资源配置。银行和资本市场（股票、债券）均是融资的重要渠道。而建于初级金融工具之上的衍生品，其作用则主要为风险管理和投机（或套利）获利。最早的期货市场，成立于1848年的芝加哥商品交易所，建立目的就是帮农民管理粮食价格季节性波动。国债期货的主要功能同样是风险管理。

金融市场最重要的价格型工具就是利率，尤其是无风险利率（国债利率），这是其他金融工具的定价基础。对利率的不同预期，反映了市场对政策及通胀等经济基本面的预期差异，会影响金融市场并影响实体经济。无风险利率如此重要，以至于美联储的一举一动，因为直接影响美国国债利率，所以必然影响全球资产定价和资金流动。

期货这种衍生品本身并不直接承担融资功能，价格发现和风险管理是其存在的基础。从经济学角度，如果市场纵而形成价格扭曲，期货所承担的风险管理功能就会失效，现货价格也会被扭曲，同时会误导政策制定者，并最终造成经济运行的无效率。

所以，任何一个资本市场，尤其是期货市场，目标都是确保交易有效进行，从而保证价格有效，这也是市场参与者的核心利益。

既然国债期货是利率价格发现最重要的工具，那么国债期货市场就必须防止纵价格。18年前的“327国债事件”之所以性质恶劣，就在于国债期货价格被裸地操纵，市场被严重扰乱。 重思“327国债事件”

今天再总结“327国债事件”的教训，我们要看到这种价格操纵行为之恶劣，也必须认识到这与当时中国期货市场的制度设计不完善、投资者法规意识不强有关，是当时期货乱象的必然恶果。

中国国债市场在1981年重启时，与现代意义的债券市场完全不同。国债（国库券）发行要打印实物债券，用行政手段分配。居民将国债当成储蓄的替代品，在银行购买，并持有到期。从1995年开始，国债的发行和交易才开始市场化，并形成三个月到十年期的初步利率期限结构。

中国国债期货于1992年12月由当时的上海证券交易所首先推出，并于1993年向公众开放。随后北京商品交易所等13家交易所也推出了国债期货。由于国债利率受管制且很少变动，刚推出的国债期货价格鲜有变动，交易冷清。但随后的高通胀促使政府推出了国债期货的保值补贴，通胀于是反映到国债期货价格里，加剧了价格波动，提供了市场炒作空间。但问题是，保值补贴率由政府决定，这就为那些有可能事先知情的炒家提供了内部交易的空间。

当时合约号为“327”的国债期货就属于这种性质。它对应着1992年发行1995年6月到期的三年期国库券。其发行量为247亿元，票面利息为9.5%。加上保值补贴，到期兑付值为132元。有财政部背景的中国经济开发信托投资公司看多，认为财政部会提高保值补贴，即以148元兑付。万国证券则看空，认为财政部不会拿出这么多钱进行补贴。

显然，多空双方当时的建仓依据，均与利率或经济无关，而是在赌政策预期。1995年2月23日，在“327”国债期货升至151.9元的情况下，空方主力万国证券为挽回巨额损失，于闭市前最后8分钟大量透支交易，下了2000多亿元空单（近现货总面值10倍）将价格打至147.5元。上交所随后决定，当天下午14点22分13秒之后的“327”合约交易无效，合约收盘价调整为151.3元。随后的监管调查和司法惩处，使得“327国债事件”成为中国期货市场最黑色的历史记忆。

事实上，“327国债事件”反映的，是当时中国更广泛的期货市场乱象。1992年发展期货市场的重要目标，是用市场化手段消除价格双轨制。但各省市很快建成60多家期货交易所，交易50多个品种，包括一些不易储存的产品，比如传说中的所谓西瓜期货，一时间，期货市场充满投机情绪。

当年的国债期货也一样。利率受管制，没有利率风险，就没有套期保值的需求。参与国债期货市场的多为投机者。浓重的投机情绪，加上法律法规及资金管理规范的缺失，交易机制的不完善，促生了操纵市场的行为，且其操纵手法简单粗暴。

在1994年，上交所就曾出现一个规模不小的“31”，在期货品种无法正常交易的情况下，通过协议强制平仓。就在“327事件”发生之后，还发生了所谓“319事件”，多头对空头逼仓，这一系列问题最终导致证监会暂停国债期货市场。

国债期货这种高度市场化的衍生品交易，在当年远远超前中国资本市场的现实，从一出生就注定会夭折。 野蛮操纵几无可能

与18年前相比，中国的国债市场已经发生了巨大变化，野蛮的市场操纵已不大可能。

从流动性角度看，中国国债市场无论是绝对量还是与GDP之比，都大大改善。从1981年国债市场重启到1995年，中国累计发行国债4509亿元。1994年和1995年两年共发行国债还不到1000亿元。国债存量的绝大部分为持有到期，绝少交易。1994年，国债现货成交仅445亿元（国债期货成交量则高达2.8万亿元）。在利率期限结构上，当时没有十年及十年期以上的国债品种。而到2012年，可流通国债余额已达7.07万亿元（占GDP的14%）。2013年以来，国债又以每月600亿元到1000亿元的速度持续增长。在期限结构上，从三个月到30年及50年国债品种都有（不过长期国债的流动性依然较差）。

国债市场的流动性，保证了国债期货合约在交割时有充分的现货。比如，新国债期货合约规定可用于交割的四年至七年记账式附息国债，在国债存量中大概为1.9万亿元。去除持有到期部分后，有2000多亿元可用于交割。

新的国债期货市场参与者有望更加理性。国债市场重启时，并无利率风险，国债多为居民持有到期。国债期货市场的参与者不是以套期保值，而是以投机为目的。如今国债的持有者主要是机构：银行（70%），社保及国开行等特殊法人机构（20%）和其他投资者（10%）。由于利率风险加大，机构持有者会进入国债期货市场做套期保值。国债期货市场的投机性有望降低。

从市场基础设施看，法律法规已日趋成熟，从业人员的专业性大大提高。18年前的国债市场刚从行政化管理中走出，交易制度不完善。为数众多的交易所，为增加交易量，彼此恶性竞争，对制度的执行也不严格。市场从业人员的法律法规意识淡薄，期货市场的大资金往往有复杂的背景和关系，能违规掌控大量资金和内部消息。内部交易和操纵市场行为肆无忌惮，使期货市场丧失了基本的价格发现职能。

随后中国进行了期货市场法律法规的改进。1999年，国务院颁布《期货管理暂行条例》，证监会颁布《期货交易所管理办法》和《期货经纪公司管理办法》。2007年对交易法规的修订又补充了金融期货和期权。2010年出台了《中国金融期货交易所交易规则》。期货的监管在目前形成了证监会、期货业协会和交易所的所谓“一元三级”监管体系。

在交易制度上，新的国债期货交易也可以做得更好。18年前的国债期货交易没有涨停和持仓限制；“逐日盯市”使恶意透支得以实现；在合约接近交割时，没有交割月追加保证金的制度等。现在，各交易所的风险管理已比较完善，有包括保证金、涨停板、限仓、大户报告、强行平仓、风险警示等全面的制度，交割月保证金甚至高达20%到30%。

从合约设计看，18年前，中国国债期货合约以现货为标准来设计，不同现货有不同期货合约，现货一旦到期，期货合约就要取消。这会造成可供交割的现货供应有限，价格容易纵或逼仓。同时，这种合约设计还为内部交易创造了条件。比如“327”合约，其保值补贴率随政府估算到期公布。于是谁可以事先掌握消息，谁就有交易优势，甚至可以因此操纵市场。不合理的设计，加上法律意识淡薄，使得市场参与者以内部消息为核心竞争力，而非对金融市场和经济形势的把握。

新推出的国债期货，在合约设计上采取了美国市场的模式，增加了可用于交割的现货供应，加大了操纵市场的难度。

在利率市场化方面，中国已进展颇多，市场有强烈的管理利率风险的愿望和需求。利率和通胀等经济基本面有望成为影响国债期货价格的主要因素。内部交易的空间将相对缩小。尽管利率还没有实现完全的市场化，美国市场的发展表明，国债期货并不一定要以全面的利率市场化为前提。可以说，从仿真交易到宏观环境，中国重启国债期货的系统性风险已经大大降低。 加大违规处罚力度

风险降低，并不等于期货市场的操纵行为会彻底消失。

自从Pete Kyle开创性地建立了市场操纵的理论模型以来，包括Ben-Abdallah及Merrick等在内的众多研究表明，流动性极强的欧美国债期货市场也经历过多次市场操纵。美国国债期货市场在1985年、1986年、1991年、1993年和2005年先后多次发生逼仓事件。意大利和德国国债也多次经历逼仓。不久前，伦敦同业拆借利率（Libor），这个与逾10万亿美元初级金融资产（公司债等）和350万亿美元金融衍生品（利率掉期）挂钩的重要利率，也被揭出在金融危机时被某些机构所操纵，引起广泛关注。可见，再严密的制度设计，也不可能完全避免市场操纵行为。

从规律上看，流动性较弱的市场，操纵行为则更多。著名的对冲基金Amaranth破产事件，就与市场操纵有渊源。该基金的天然气交易员Brian Hunter经常被同行们认为有操纵市场之嫌。具讽刺意味的是，他最终为自己行为所害，在建仓过大、价格于己不利时被爆仓，从而导致Amaranth破产。2011年，FERC（美国能源监管委员会）认定Hunter在2006年操纵天然气市场，处以3000万美元罚金。

美国电力市场自从上世纪90年代自由化以来，市场操纵行为几乎就没停过。这其中最著名的当属2001年安然公司破产案。2013年7月16日，FERC认定巴克莱银行在2006年至2008年操纵美国西部电力市场，并开出4.35亿美元的罚单。随后，摩根大通在7月30日与FERC达成交付4.1亿美元罚款的协议。

以上事件表明，只要有市场，就有试图操纵市场的行为。投机者是逐利的，总会试图寻找漏洞。但是，FERC的行动同时表明，制定严密的法律法规和交易制度只是一方面，加重惩罚并严格执法，从而加大违规成本，才能从根本上改变市场操纵者对成本与收益的计算。

对中国而言，随着金融市场的发展，国债期货重启势在必行，最近18年来，中国金融市场在深度和广度上都得到了极大发展，市场和制度环境更趋完善，类似“327国债事件”那样肆无忌惮操纵市场的土壤已不复存在，但要完全避免市场操纵，并不能指望重新设计合约。

相对于成熟市场，中国资本市场的投机性更高，投资者和投资机构的法律法规意识更淡薄。因此监管机构更要严厉打击市场操纵，加大惩罚力度，增加市场操纵者的违规成本。

正如FERC主席威灵霍夫所说，监管者要下决心严格执法，“对市场操纵者施加的惩罚如此之重，以至于他们不会试图再次操纵市场”。 作者为中国人民大学经济学院特聘教授