全球经济歧路挑战

初夏时节，全球最大的私募股权投资公司之一的凯雷投资集团内部开始总结2013年一季度收益，集团联合创始人、联席CEO比尔·康威说：“无论是从（投资）风险还是机会的角度，我们都应当意识到如今世界变化之快；同样，作为投资专业人士，我们也要同时专注于管理风险并利用机会。”

世界变化之快的一个注脚是，2013年以来，无论是全球金融市场的股市、债市还是汇市，抑或是GDP增长对全球经济的贡献，新兴市场国家锐气受挫，成熟经济体则在不同程度上开始摆脱连续数年的萎靡不振。

流入新兴国家的资金不断减少，这引发了人们的思索：到底是十年河东、十年河西的盛衰循环，还是世界正在进入一个新的周期？

PNC金融集团高级国际经济学家叶文斌对《财经》记者说，2013年以来，成熟经济体带来的惊喜和以中国为代表的新兴市场国家带来的失望，在很大程度上是全球经济的一个修正，与其说它启动了一个新的趋势，不如说它反映了全球经济正向长期发展趋势回归。 新兴市场捆绑降速

中国经济减速，是2013年全球的重要经济议题。

年初，中国提出“底线论”，将7%作为经济增长不可逾越的底线，而受中国经济增长放慢、人民币升值预期减少以及市场风险偏好减弱影响最大的则是新兴市场的其他国家，毕竟中国扮演着新兴市场增长动力的角色。

中国经济放缓意味着大宗商品需求减弱，那些依赖于中国大宗商品需求的经济体，包括巴西、俄罗斯和南非等国的经济直接受此冲击，货币走软风险加剧，加速了资金外流的步伐。

艾希伯顿投资公司经济学家德里·毕克复对《财经》记者说，对投资者而言，投资金砖国家显然变得很难，而目前看来，这一现象持续的时间远远超过了短期现象的界限。

从GDP角度看，叶文斌说，新兴市场和发展中国家在上世纪90年代有一个长期的停滞期，它们在全球经济产出中的占比大概在20%左右。进入到21世纪的第一个十年，情况发生巨大改观。

新兴市场或多或少地都进行了改革，使得新兴市场的货币表现远远超过历史均值，加之全球各大央行为推动经济发展，走出互联网泡沫破裂的阴影而大幅降息，使得大量宽松货币流入新兴市场。2000年到2010年，各种机缘际会使得新兴市场的GDP占比从20%飙升到35%左右。

有数据显示，到2007年时，几乎每个新兴国家都处于繁荣之中，全球150个新兴经济体中，只有3个出现了经济收缩，而从2005年到2010年的短短六年时间内，流入新兴市场股市的资金量增长了500%。

新兴市场在全球经济份额的扩张到2013年初达到39%的高点。叶文斌认为，39%是一个不可持续的高位，随后的跌落也是回归常态的一个自然修正，而新兴市场动荡的部分原因可归结为汇率因素，但从长期角度看，汇率波动可以忽略不计。

新兴市场经济走弱又暗合了美联储量化宽松政策退场预期的走强，使得资金加速从新兴市场撤出。据彭博汇编的数据，美股指数交易所交易基金今年流入近950亿美元，新兴国家ETF则流出84亿美元。资金自去年11月以来每月均在流入美股ETF，总流入金额在7月达到320亿美元，创下2008年9月以来最高。新兴市场股市ETF资金则在过去六个月中，有五个月流出。以摩根士丹利全球新兴市场股票指数为例，今年以来，这一指数已下跌约9%。

资本的流出，又对新兴市场的资产价格造成更大的冲击，改变了新兴经济体的增长态势。8月19日，20种主要新兴市场货币兑美元汇率大幅下挫。印度卢比兑美元今年以来下跌了13%，至记录低位。印度卢比的长期持续下行产生了市场恐慌，自5月22日开始，印度市场已流失约1140亿美元资金。同时，印尼卢比19日也跌至四年低点，南非兰特兑美元年内跌幅接近17%。巴西雷亚尔则触及2009年3月以来最弱水平。与铜价关联性很强的智利比索兑美元也触及一年的最低水平。

与之相伴的是新兴市场股票市场和债券市场的连续下行。其中，印度股市已下滑近2%，印尼股市则下跌了3%。摩根大通的EMBI全球指数显示，发展中国家的美元计价债券在二季度大跌了6.1%，是继1998年俄罗斯债务违约以来的最大跌幅。而二季度新兴市场当地货币债券兑美元汇率转换后下跌7%，为摩根大通GBI-EM全球多元化指数自2003年推出以来的第二大跌幅。 历史的轮回

金融危机以来，新兴经济体表现出某种相似性，以及2013年开始的新兴市场与成熟经济体指数的歧路推进，在北京大学金融学教授迈克尔·佩蒂斯看来，这只是历史的轮回。他对《财经》记者说，我们看到的是上世纪70年代的重新演绎：美欧在70年代初面临经济衰退，而发展中国家凭借石油美元账户的大量资金支持，大手笔投资，从而获得了强劲的增长，但到80年代却迎来“失去的十年“，发展中国家之前进行的投资，有相当一部分也证明完全没有必要。

在金融危机之后，由于中国的天量投资和大宗商品出口国的投资增加，新兴市场起初似乎并没有受到全球危机多大影响。2009年中，新兴经济体增长率已经超过成熟经济体9个百分点，创了纪录。佩蒂斯认为，新兴国家不可能回避全球危机，如果没有富有国家消费的激增，新兴国家的投资也是浪费，新兴市场进而会在其后的几年中步发达国家危机的后尘。

在危机后的调整中，发达经济体国家推出了超低利率和史无前例的量化宽松政策，其中超过一多半的资金可能都流向了金融资产。穆迪首席经济学家马克·赞迪对《财经》记者说，发达国家的货币宽松适度地降低了长期利率水平，推升了股票价格上涨和房市的表现，助燃美国经济更强劲的增长。尽管QE也有负面经济作用，但至少到目前它对发达经济体的净值影响是正面的。

2013年经济实质增长将达到2%左右。美联储实施积极的货币宽松政策，将利率保持在低位。由于股市表现强劲，一些经济学家预计下半年和全年的经济增长会有所提高。但对新兴经济体而言，过度宽松带来了货币和信贷的过度扩张，新兴经济体在2011年普遍经历了通货膨胀，而在货币流动收缩之后，经济增速也就随之放缓。

佩蒂斯认为，量化宽松主要会影响那些干预货币的经济体，而这几乎是发展中国家始终面临的一个主要挑战——它们试图通过干预货币来促进经济增长，结果就是输入了美国的货币政策，这是因为过于僵化的金融体系和更小的经济规模，使得美国的货币政策或宽松、或收紧，都会恶化它们的经济。

当伯南克传递出美联储要结束量化宽松政策的预期时，全球资本的流动出现大的波动。世界大型企业研究会驻中国经济学家卜安德对记者说，短期内联储的购债计划可能会逐渐放缓，那些靠全球宽松的流动性来弥补经常账户赤字的经济体受到的打击尤其大。 新格局与新挑战

危机洗礼后的全球经济正在面对新的现实。对康威等投资者来说，过去高投资高回报的时代几乎一去不复返了。就是经济数据稍好的发达经济体，经济复苏的未来之路也并非坦途，信息和数据分析公司IHS负责亚洲咨询业务的副总裁托尼·纳什对记者说，发达经济体的卷土重来是一个相当缓慢的过程。

相较而言，美国的复苏基础相对夯实，但一季度GDP的向下调整和二季度GDP的不温不火限制了美国复苏带来的兴奋。美国经济正遭受着需求不足的困扰，制造业活动靠近中性地带，就业方面也存在结构性问题。

欧洲经济，尤其是德国和法国的经济数据已有起色，但欧元区仍未彻底摆脱衰退。黑石公司副董事长拜伦·韦恩认为，欧元区似乎不太可能为全球经济增长做出贡献，现在只有日本的经济发展让人惊喜。安倍晋三的大规模财政和货币刺激政策应该会在2014年让国家走出通缩衰退期。

同时，随着“婴儿潮”一代人的退休，各国都面临着人口结构的变化。佩蒂斯说，在过去200年以来的全球化周期中，我们现在处于第六轮全球化的尾声。金融危机前，主要经济体都允许通过借贷的方式实现快速增长，债务累积即使不可持续也有利于经济发展。

危机发生后，除中国之外的主要经济体都开始了缓慢而痛苦的去杠杆化过程，中国也可能被迫加入去杠杆化的队伍。确定的一点是，去杠杆化的世界不会是一个快速增长的世界。

卜安德相信，新兴市场会持续展现出快于成熟经济体的增长势头，但是二者增速的差异再也不会像2008年以前那样的大；同样，发达经济体的消费水平与进口增长速度也不可能再回到危机前的水平，由此，发展中国家的出口也找不回危机前的需求水平。

新的全球经济很可能在3%的增长水平上，而本世纪初期平均增长率4.5%的日子一去不复返了。但即便如此，卜安德强调，全球经济的发展依然有赖于新兴经济体是否推进国内经济改革、提升内部生产率，因为外部需求也不会重返2008年前的状况中去。

从全球经济再平衡的角度，赞迪说，较之2008年以前，发达经济体已减少了对消费的依赖，新兴经济体则减少了对出口和投资的依赖。自从大衰退以来，全球经济再平衡取得了巨大的进展，现在我们处在一个好得多的平衡点上。

在赞迪看来，新兴市场在两三年之后会企稳，但新兴市场已接近其产能上限，从而约束了其更快地增长。由此，结构性的改革对于包括中国在内的新兴市场就非常关键。

纳什说，中国已经历了总需求和投资过快增长的透支，使得投资的配置缺乏竞争力，这需要时间来消化。主要的挑战在于，卜安德认为，中国目前的增长模式中，投资的强度需要下降，同时投资的有效性和生产率需要提高。