高管薪酬的外部性研究

企业是一系列契约关系的结合。这些契约关系中最为基本就是委托-理论及“理性人”假设。由于委托方和方的目标函数不尽相同，方以牺牲委托方的利益为代价追求个人私利的现象时有发生。为了避免这种现象，委托方普遍采用把高管薪酬与公司业绩相联系的方法，即采用“薪酬激励”的方法，以求达到委托方与方目标函数一致，股东财富最大化。公司业绩的好坏固然与管理层的受托责任履行情况有关，但由于市场、国家政策、经济形势客观因素的影响，公司业绩有的好有的坏，导致企业管理层的薪酬与企业所在行业管理层平均薪酬水平出现差异。当企业管理者的薪酬与行业管理层平均的薪酬水平出现差异时，由于高管薪酬与公司业绩相联系，基于“理性人”假设，管理者会努力工作提高公司的业绩，以减小差距甚至超过行业的平均水平。但是，当管理者的薪酬与行业管理层平均的薪酬出现差异时，高管薪酬的这种激励效果即外部性是否会产生作用，本文对此作出了探讨。

一、文献回顾及理论分析

以往的研究从行为理论和锦标赛理论出发对企业内部高管薪酬内部级差以及管理层与员工薪酬差异做出了研究，只是研究没有达到一致的结论，有的支持行为理论，有的支持锦标赛理论，也有的研究从内生性视角出发研究结果支持行为理论和锦标赛理论两者是互补的。无论是国内还是国外的研究，都还停留在一个企业内部，没有放眼于一个企业与企业所在行业的薪酬差异的相关问题。本文以一个企业的高管薪酬与企业所在行业的高管薪酬的差异为出发点，对高管薪酬的外部性进行实证检验。

外部性又可称为溢出效应、外部影响或外差效应。外部性，是指一个组织在进行某项活动时，不仅会产生活动所预期的效果，而且会对组织之外的人或社会产生的影响。简而言之，就是某项活动有外部收益，而且是活动的主体得不到的收益，这种影响分为对组织之外的人或社会有利的影响即正的外部性和对组织之外的人或社会不利的影响即负的外部性。当企业高管薪酬与企业所属行业高管薪酬的平均水平的出现差异时，这种差异就会产生高管薪酬的外部性。

二、研究设计

（一）研究假设 现代企业制度下，实行所有权和经营权分离，由于委托人和人的目标不一致，致使人可能出现寻租现象，为了避免寻租现象，委托人采取“薪酬激励”把企业业绩与管理层的薪酬相联系，把企业业绩作为管理层履行受托责任情况的指标，使委托人与人的目标相同，减少人的寻租行为，激励管理层履行受托责任，提高企业业绩。在完全竞争市场的条件下，企业业绩不可能都是完美的，企业业绩就会出现差异。企业业绩不相同，管理层的薪酬也不相同，这样就会产生企业高管的薪酬与行业高管薪酬平均水平出现差异。那么薪酬差异是否具有外部性。本文由此提出假设：

H1：企业高管薪酬与行业高管薪酬平均水平的差异会对公司业绩产生影响，呈现高管薪酬的外部性，而且是正的外部性。

（二）样本选取 本文选择2007年~2009年上市公司公布的年报数据为研究对象，数据取自于中国证券市场会计研究数据库（CSMAR），并基于指标信息齐全和不含异常数据样本的筛选原则： 剔除如下异常值：（1）数据为0和异常值的样本；（2）剔除金融类行业以及ST的样本，由此得到3585个有效观测值。

（三）变量选择 具体内容如下：

（1）因变量。大量研究发现，我国上市公司管理层利用投机性的操纵会计利润来迎合中国证监会规定所要求的净资产收益率（ROE）目标，即净资产收益率受盈余管理的影响较大。所以本文选择总资产收益率（ROA）而不是净资产收益率（ROE）作为衡量公司业绩水平的指标。总资产收益率（ROA）的计算方法为：净利润/资产总额。

（2）自变量。本文考察薪酬差异采用薪酬水平差异而不是薪酬结构差异。薪酬水平常用的有三种：总薪酬水平、现金薪酬、基本薪水。基本薪水指的是管理者每月股东领取的报酬，在每年初就可以确知；现金薪酬指得是基本薪水加上平常的奖励；总薪酬除了基本薪水、日常奖励外还包括年终绩效奖励、虚拟股票、限制性股票、期权等。本文在验证薪酬水平与企业业绩的相关性上，采用总薪酬水平作为薪酬差异的计算依据。选取的总薪酬水平是不包含津贴在内的高管前三名薪酬总额。自变量薪酬差异GAP=LN（企业高管前三名薪酬总额-行业高管前三名薪酬总额的均值）。由于制造业涉及的企业很多所以计算行业高管前三名薪酬总额的均值时把行业细分到C0-C9。

（3）控制变量。对于企业资本结构的研究，良好的资本结构可以使企业充分获得财务杠杆的好处，增加企业的业绩；反之，则会给企业带来沉重的债务负担，从而降低企业的财务业绩。因此把资产负债率（LEV）作为控制变量放入模型中。资产负债率是负债总额与资产总额之比。

企业规模（LNASSETS）在一定程度上会影响交易成本，规模越大则市场交易费用越低，获得规模经济的可能性也越大。但企业规模也并非越大越好。当规模增大到一定程度，由于管理者能力有限，经营管理的难度增加，内部组织费用上升，可能会导致企业规模边际收益出现递减的情况，从而降低企业的盈利能力和业绩，本文用企业年末总资产账面价值的对数值来衡量企业规模。

国有控股（GOV）会对企业的经营管理产生影响，但是学术界对于这种影响的具体方向存在着争论。西方主流经济学认为，在企业业绩层面上，国家所有权是无效的。因此把国有控股虚拟变量引入模型。

年度虚拟变量（Year）。本文采用2007年~2009年的数据为样本，因此引入year08、year09这2个年度虚拟变量来控制不同年份宏观经济环境对企业业绩的影响，特别是2007年股市的牛市，2008年的金融危机，2009年经济的复苏。

行业虚拟变量（INDUS）。本文以深圳证券交易所的A - M 行业分类法除I（金融行业）外的12个行业作为样本，因此引入11个行业虚拟变量控制行业因素的影响。

（四）模型建立 基于第一个假设建立的模型：

ROAi=A1+A2GAPi+A3LEVi+A4LNASSETSi+Aj■INDSj+Ak■YEARk+AiGOVi+?着i

其中ζi是残差项，A1是截距项，其它变量的含义计算方法如表1所示。

（四）样本描述性统计 对于3585个观测值的总体描述性统计结果见表2。

从表2来看，样本企业的高管薪酬差距的均值在-3.6143，最小值为-14.2888，最大值为16.3414，说明与行业高管薪酬平均水平相比，低于此水平的最大的达到-14.2888，高于此水平的最大的达16.3414，最小值与最大值相差30.6302。由于这种薪酬的差异很大，便于我们利用模型进行分析，说明模型还是有一定意义的。样本企业的企业业绩的最小值为-0.2124，最大值为0.2137，说明企业业绩是有的好有的坏，并非都是完美的，最大值与最小值相差0.4261，均值为0.0391。

三、实证结果与分析

由于数据既涉及到截面，又涉及到时间序列，本文采用非均衡面板数据进行分析，其优点在于可以综合考虑截面和时间序列两方面的信息，同时又可以通过一定的估计方法，克服两种数据中容易出现的异方差、多重共线性以及自相关问题，使估计结果更为可靠。运用的软件为Eviews5。对模型进行分析，软件输出结果如表3所示：

模型中的GAP的系数是高度显著的，说明本文的假设是成立的。这种外部性是存在的，系数是正数，与预期相同。企业高管层薪酬与行业高管层薪酬的平均水平的差异对企业业绩是有正向的影响的，系数是0.00086，说明如果高管薪酬差异变动一个单位，则ROA会同向变动0.00086个单位。当企业高管层薪酬与行业高管层薪酬平均水平出现差异时，企业高管层会产生提高企业业绩的动机，表明高管薪酬的外部性是存在的，而且这种激励效果对高管层和企业是有的影响即正的外部性。

为了更好的考查第一个假设中差异对业绩的影响，验证差异为正和为负时，外部性是否存在以及是正的外部性还是负的外部性，本文把3585个观测值分为差异为负和差异为正两个样本组，分别代入模型进行分析。结果表 4和表 5所示：

比较表3、表4和表5，GAP的系数有很大的差别。当数据为负时GAP系数为0.004408，当数据为正时GAP系数为0.005790，这两个系数比未分开比较时GAP的系数0.00086要大很多。通过分析得出无论差异为负还为正，都会产生高管薪酬的外部性。当企业高管薪酬低于行业高管薪酬平均水平（差异为负）时，高管薪酬的外部性效应比企业高管薪酬高于行业高管薪酬平均水平（差异为正）时高管薪酬的外部性效应小，说明企业高管薪酬越高于行业高管薪酬，这种外部性效应越大。

四、结论

通过筛选出的3585个观测值代入模型分析得出，高管薪酬的外部性的确是存在的，而且这种外部性是对企业以外的人或社会的有利影响即正的外部性。在我国特色社会主义市场经济条件下，上市公司中有很多是由国有企业改制而来，而且管理层是由行政任命的，这些高管的受托责任的履行情况是否也可以通过ROA来衡量。这部分高管存在在职消费的可能性和机会，他们对“薪酬计划”的激励效果是否也像其他高管层一样敏感。在这些条件下，高管薪酬外部性是不是还继续存在，在考察外部性时，没有考虑到高管薪酬的外部性的滞后性，是需要进一步研究进行实证检验的。

参考文献：

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