利率波动对股票价格影响的实证分析

摘要:本文对股票价格和利率在各个时期是否具有长期的动态均衡关系进行实证分析,发现在不同的时期内,二者之间的长期均衡关系不同,对此,给出一些相应的经济分析和政策建议。

关键词:利率波动;股票价格;协整检验

近年来,随着股票市场的不断发展,股票价格在货币政策中的作用日益受到人们的重视,股票价格的波动对我国的货币政策提出了新的挑战。利率不仅是货币政策的中介目标,在货币政策的传导机制中也处于一个核心位置。因此,利率怎样通过对股票价格的影响来间接调节实体经济,从而实现货币政策的最终目标就非常重要。本文就对利率波动对股票价格影响进行理论和实证上的研究。

一、利率影响股票价格的理论分析

根据现值理论,股票的价格主要取决与股票的预期收益和利率两个因素。股票价格等于未来各期每股预期股息和某年后出售其价值的现值之和。其公式可表达为:

ν=D1(1+K)+D2(1+K)2+D3(1+K)3+…+Dn(1+K)n+M(1+K)n+1=∑nt=1Dt(1+K)t+M(1+K)n+1

v是股票在期初的内在价值;Dt是时期t末以现金形式表示的每股股息;k是一定风险程度下现金流的合适贴现率。M是股票出售时的价值。从上式可以看出,股票价值和股票的预期收益成正比,与贴现率成反比。所以股票价格与市场利率成反向关系,即当利率上升时,股票价格会下降:利率下调时,股票价格会上升。利率变动对股票价格的影响通过以下两条途径实现。

第一、利率变动对上市公司的影响。首先,利率变动引起社会总供求的变化,改变企业经营环境,引起公司资本价值及投资者预期的变化,从而使股票价格发生变动。一方面,利率是货币资金的价格,利率的变化影响社会的投资成本。当利率下调时,投资成本降低,会刺激投资。另一方面,利息是居民现期消费的机会成本,当利率下调时,现期消费的机会成本降低,从而对消费有刺激作用。投资和消费的增加会增加社会总需求,拉动经济增长,促进经济的繁荣,从而改变企业经营环境,进而拉动股票价格的上涨。其次,利率调整会改变企业经营成本,从而影响企业经营业绩。一般情况下,当利率降低时,可以减少企业的财务负担,提高公司资本价值,推动股票价格上扬。反之,当利率上升时,上市公司融资成本增加,企业将缩减投资,压缩生产规模,从而盈利水平降低,给投资者的报酬也会减少,因而该股票的投资价值不大,股价就会下跌。

第二、利率变动对投资者的影响。从理论上讲利率的变动会改变投资者的资产组合。投资者通过对储蓄、债券、股票、实物等多种投资方式的流动性、风险性和收益性比较之后,确定了多种投资方式与各自风险相对应的均衡。利率一旦变动,各投资品种的平衡将被打破,投资者的资金重新流动、组合,在市场经济条件下,资金总是向利润高的地方流动,利率下降后,存款的收益相应地降低了,直接提高了其他金融投资品种的相对投资收益,在股票市场投资回报不变的情况下,投资股市的机会成本减少,这必将分流部分储蓄进入股市,股市资金供给的增加必将拉动股票价格上升。反之,人们投资股市的机会成本增加,部分资金从股市流出,资金供不应求,股票市场需求减少,股票价格随之下跌。利率变动调整投资具有替代效应。由于利率的变动影响股票投资的相对收益率,当股票投资的相对收益率提高时,引起股票投资对其他投资的替代;反之,当股票投资的相对收益率下降时,引起其他投资对股票投资的替代。

二、实证分析

图1

图2

注:在此区间内存款利率调整20次,其中从1996年5月1日到2002年2月21日,连续下调8次,随后到2007年12月21日连续上调8次,2008年又连续下调四次,样本数据来源中国人民银行网站

图1和图2反映了1996年到2008年我国上证指数和利率在13年内的时间序列变化趋势。从图上我们可以直观地看到,上证指数在1996年到2002年内与利率的变化趋势明显相反。但从2005年以后,二者的变化趋势出现相同,特别是从2007以后,随着利率的不断上升,上证指数暴涨;从2007年10月后,随着利率的不断下降,上证指数暴跌。从这两个图形上可以看出,上证指数和利率的关系具有阶段性的特征。所以本文实证分析二者在以下各个时间段内是否具有长期的动态均衡关系,具有重要的意义。

本文将时间序列分为三个阶段:1996-2002年、2003-2008年、1996-2008年。这主要是考虑到股市在经历了2002年到2005快四年的熊市后发生了一次大的牛市。本文选取了上证综合指数,一年期定期存款利率的1996年1月到2008年12月的月度数据进行实证分析。由于我国还没有真正实现利率市场化,所以本文选择一年期定期存款利率作为衡量利率变动的指标,这主要考虑到我国一直以金融机构对客户的存款利率作为基准利率,其中又以一年期定期存款利率为核心,其他各类资金利率一般以一年期定期存款利率为基础,先推算出三个月和六个月的存款利率,再确定其他档次存款利率,最后定出各个档次贷款利率,其他资金利率的定价也与存款利率挂钩。为使模型的设定更加合理并减少潜在异方差问题,对以上变量序列分别取自然对数,生成对数序列分别用LnSZ、 lnR表示。

1、数据的单整检验

一般来讲,时间序列都具有不平稳性,会导至伪回归现象以及各项统计检验毫无意义。因此,在建立计量模型之前要对所采用的时间序列进行单位根检验,以确定各序列的平稳性和单整阶数。单位根检验的代表方法有DF检验、ADF检验、PP检验等。本文所采用普遍使用的ADF检验方法。ADF检验的原假设是Ho:要检验的过程有单位根,不平稳:备假设是H1:要检验的过程是平稳过程。若ADF值大于临界值,则接受Ho;相反,则拒绝Ho。

1996-2008年间LnSZ和lnR的ADF结果

变量ADF值1%临界值5%临界值10%临界值结论

LnSZ-2.560563-3.4741-2.8804-2.5767接受Ho,不平稳

lnR-2.783838-3.4741-2.8804-2.5767接受Ho,不平稳

表(1)

对LnSZ和lnR的一阶差分进行单位根分析,结果如下:

变量ADF值1%临界值5%临界值10%临界值结论

D(LnSZ)-6.944397-3.4743-2.8805-2.5768拒绝H。,平稳

D(LnR)-5.604417-3.4743-2.8805-2.5768拒绝H。,平稳

由表2可以看出,在1%、5%、10%的显著水平下,序列LnSZ、lnR都是一阶单整的,即I(1),一阶差分序列D(LnSZ)、D(LnR)都是平稳的,即I(O)。同理可知LnSZ和LnR在时期1996-2002,2003-2008年都是一阶单整的。

2、数据的协整检验

数据的协整检验就是检验协整回归方程的残差项是否存在单位根。如果这两个序列不是协整的,残差中一定存在着单位根。如果这两个序列是协整的,则残差序列一定是平稳的。本文用残差的平稳性来判断两个变量间是否有协整关系。

首先求LnSZ和LnR在时期1996-2002年的协整方程:用最小二乘法估计结果如下:LnSZ和LnR间的拟合方程为

LnSZ =-0.479106lnr+5.635273

t(5.19471)(53.36838) =0.737918F-statistic=230.8793

整体来看,该模型的拟合优度为0.737918,说明模型的解释力度较高,且F-statistic=130.8793>F0.01(1,154)=6.81,表明按照置信度为0.01的水平,原模型通过总体显著性检验,即 检验,所建立的回归方程具有统计学意义。

由回归方程结果可得残差~υt=SZ +0.479106R-5.635273,对上述模型的残差进行单位根检验。结果如下:

变量ADF值1%临界值5%临界值10%临界值结论

ecm-3.695493-3.5121-2.8972-2.5855拒绝H。平稳

因为残差平稳,原方程不是伪回归。所以二者存在长期的协整关系。同理求LnSZ和LnR在2002-2008,1996-2008年的协整方程,但发现它们的残差都不平稳,结果如下表:

时期协整方程

1996-2002lnSz =-0.479106lnr+5.635273

2003-2008无,

1996-2008无

3、建立误差修正模型

本文只能对LnSZ和LnR在时期1996-2002年建立误差修正模型。误差修正最早由Sargen(1964)提出,误差修正模型基本形式的形成是在1978年由Davidson、Hendry、Srba和Yeo提出,因此又称为DHSY模型。令误差修正项ecmt=~υt,建立下面的误差修正模型D(LnSZ)=β0+ β1D(LnR) +β2ecmtt-1+εt,其中D(LnSZ)、D(LnR)分别是LnSZ和LnR的一阶差分序列

β0、β1是待回归系数,εt是随机误差项。用Eviews进行估计,结果得

D(LnSZ)=-0.231640D(LnR)-0.129247ecmtt-1+0.006784

(2.143464) (-2.621236) (0.808723)

R2=0.126597dw=2,在以上的误差修正模型中,因为dw=2,所以模型的残差序列不存在自相关。差分项D(LnSZ)和D(LnR)反映了短期波动的影响。上涨指数的短期变动可以分为两部分:一部分是利率的影响;一部分是偏离长期均衡的影响。利率的变化(DLnR)以-0.231640的比例向相反方向影响上证指数的变化(DLnR)。误差修正项 的系数的大小反映了对偏离长期均衡的调整力度。从系数的估计值-0.129247来看,当上证指数短期波动偏离长期均衡时,利率因素将以0.129247的调整力度将上证指数的非均衡状态拉回到均衡状态。

三、实证结果分析

检验结果表明,在不同的时期,上证指数和利率之间的长期均衡关系不同。具体分析如下:

(1)在1996-2002年,上证指数和利率具有明显的负相关关系。从协整方程可以看出,利率每变动1%,上证指数向相反方向变动0.479106%。

(2)在2003-2008年,上证指数和利率不具有长期的稳定关系。从2005年6月到2007年的10月的股价和利率出现了正相关,同时上升。股价从最低的998点暴涨到6124点,虽然央行不断到加息,尤其是在2007年一年内就加息6次,但是利率的上升不能控制股价的总体上涨。原因是:我国宏观基本面良好,经济一直保持高速增长。二是2007年在人民币升值的影响下,国外的很多“热钱”流入中国的股票市场中,造成流动性过剩。三是投资者的过度投机因素导致股市的非理性上涨。而从2007年10月到2008年11月,股价和利率同时下降。股票价格在短短的一年时间,跌幅多达60%-70%。虽然我国连续降息,但是不能使股价回升。一方面是我国出现了经济衰退。另一方面美国的次债危机引起了全球的金融危机。

(3)在1996-2008年,上证指数和利率不具有长期的稳定关系,这说明我国的货币市场和股票市场的不成熟性。另外,在长期的实际经济运行中,利率只是影响股市变动的诸多因素中的一种,还有其它很多因素制约着股票价格。比如说股票价格也受到行政干预,主力庄家操纵,过度投机,信息不对称等不规范的非经济因素的影响。

四、政策建议

通过上面的实证分析结果,发现我国在长期还不能体现出股票价格和利率负相关的理论关系。这说明我国股票市场发挥货币政策传导的作用还不强,因此,要保证货币政策和股票市场之间的良性互动发展关系。本文提出几个建议。

(1)推进利率市场化改革。由于我国利率属于管制利率,还没有完全市场化,利率并不能真实反映资金供求关系。央行不能通过货币政策工具影响短期利率,进而影响利率的整个结构。合理的利率期限结构、风险结构也没有生成,因而利率变动对股票价格的影响尚不充分。所以,应加快利率市场化改革,提高利率变化对股票价格变化的传导效应,从而有助于实现货币政策的最终目标。

(2)从根本上完善股票市场。我国股票市场目前还存在着诸多不完善之处,如市场规模偏小,市场运作不规范,市场结构不完善,政策因素对市场干扰大等,这些不完善之处也确实阻碍了货币政策在股票市场传导的效率和质量。所以必须要大力发展股票市场,建立规范、成熟的股票市场。

(3)加快货币市场和股票市场的融合。货币市场与资本市场相互依存、互相促进关系的形成,是一国金融市场比较成熟的反映。但是我国资本市场与货币市场间通道还没有完全打通,两个市场的资金价格结构失衡,相关性也不强。由于两个市场相对独立,各种金融工具价格之间的比例关系不合理,这种价格的扭曲往往导致对货币政策效果的制约。所以必须进一步打破货币市场与资本市场之间的分割局面构筑各个市场之间畅通的信息传递通道,使各市场的资金能自由流动,从而使金融市场能够对央行的货币政策意图做出灵敏的反应。

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(作者单位:河南大学经济学院)