金融发展、银行债务与在职消费

【摘要】（一）国外文献 Jensen和Meckling（1976）认为，在职消费是公司高管和股东之间的冲突所形成的，给公司带来了负面影响，降低了企业的价值。由于管理层掌控企业的管理权和决策权，是...

摘要：本文以沪、深A股上市公司2007—2011年数据为样本，实证分析了金融发展、产权性质和银行债务与企业在职消费行为之间的关系。结果表明：银行债务对企业在职消费行为具有显著的治理效应，在非国有企业更有效地发挥；金融市场发展程度加强了银行债务对企业在职消费行为的治理效应。

关键词：金融发展 银行债务 在职消费

一、引言

经理层在职消费是股权成本的典型表现之一，在世界范围内普遍存在。虽然有其存在的必然性和积极意义，但在我国特殊的制度背景下，经理层在职消费问题变得尤为突出。自改革开放以来，我国经济实现了飞速的发展，但企业制度和公司治理机制并不完善，滋生了严重的企业“内部人控制”问题。此外，我国证券市场机制还未得到有效发挥，法律体系和监督机制并不健全。在这种公司治理机制不完备的情况下，经理层容易出现道德风险，在职消费问题变得更为严重，从而对公司的绩效和市场价值产生了负面影响。此时，在职消费更多呈现的是一种成本。经理层的这些在职消费行为都不利于企业的价值提升和发展，因而必须寻求有效的方式来对经理层的在职消费行为进行治理。完善的公司治理机制可以有效地抑制经理层的在职消费行为，其中，债务发挥着重要的治理作用。债权融资是上市公司获取资金的最重要的途径之一，在当前我国企业的融资结构中负债融资发挥着巨大的作用。债务是能够激励经理层努力工作、节制个人消费的担保机制。在市场环境完备的情况下，债务契约能够发挥破产威胁、财务约束和相机治理的作用，从而能有效解决管理层在工作中偷懒、进行自利的投资活动和在职消费等。国内外学者从股东与经理层冲突角度进行了一些研究，表明债务融资可以降低股权融资的成本，但较少以在职消费作为成本，更未细化到银行债务，进行实证检验银行债务对成本的治理效应。本文以金融发展程度为背景，探索了在产权性质不同的条件下，银行债务对经理层在职消费水平的治理效应，以期能丰富债务对在职消费治理效应的研究文献。

二、文献综述

（一）国外文献 Jensen和Meckling（1976）认为，在职消费是公司高管和股东之间的冲突所形成的，给公司带来了负面影响，降低了企业的价值。由于管理层掌控企业的管理权和决策权，是从自身的利益出发，利用在职消费以获取私人收益。此时，在职消费被视为管理层的机会主义行为Fama（1980），在职消费作为私人收益意味着其财务成本超过了其带来的效率增量Hart（2001）。Yermack（ 2005） 的研究表明，市场对美国公司首次披露CEO个人享有使用公司专机的特权这一事件做出了负面反应，从而支持了在职消费观。通过举债可以适当约束高管人员浪费公司资源的行为，减少其在职消费水平，使其按照股东的利益行事（Grossman和Hart，1982）。McConnell和Henri（1995）认为债务能否有效地抑制在职消费，还受企业拥有自由现金流的多寡、面临的投资机会的影响。大量的在职消费是由于公司拥有过多的自由现金流而又缺乏良好的投资机会造成的，通过举债或调整公司股利政策可以适当缓解上述问题（Jensen，1986）。Berkovitch et.al（2000）认为，负债具有管教和监督经理的作用。

（二）国内文献 国有企业管理者工资偏低会导致管理层肆意自我激励，表现之一就是追求在职消费（赵文红等，1996；韩剑英，2002）。国有企业所有者缺位导致了严重的“内部人控制”问题，从而造成国有企业经理层在职消费过度膨胀（费方域，1996；张仁德和韩晶，2003；罗宏和黄文华，2008）。部分学者运用控制权收益理论来解释我国的在职消费（周其仁，1997；张维迎，1998；黄群慧，2000；徐宁和谭安杰，2003），国有企业经营者可以通过控制权收益来获得其人力资本的价值，乐意接受明显偏低的显性报酬而不选择“另谋高就”（童卫华，2005）。国有企业存在薪酬管制，导致管理层的货币性收入与其他主要发达国家相比偏低，在职消费成为管理人员的替代性选择（陈冬华等，2005）。同时，在职消费的合理性与非合理性边界模糊、缺乏明确的标准和约束，难以监督，管理层借机追求高水平的在职消费（黄凤岗等，2005）。有研究认为债务契约能够有效地优化整个公司治理系统（汪辉，2003）。但大多数研究者都认为，债务治理机制在中国当前的制度背景下作用微弱（黄贵海、宋敏，2004），甚至一些学者的研究发现，债务融资非但没有提升和加强公司治理，反而扩大了公司经理的成本（杜莹和刘立国，2002；田利辉，2005）。财务杠杆中负债的比例越大，在职消费越多，债权人对企业高管人员在职消费无法实施有效的制约（陈冬华，万华林，陈信元，2005；王满四，2006），对于国有企业而言，大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持（马君潞等，2008）。有学者将负债按照来源结构进行细分。卢柯（2010）认为负债治理整体上表现出负面效应，银行贷款呈现负面治理效应，而企业债券和商业信用则未表现出显著治理效应。肖坤等（2010）认为流动负债并未充分发挥应有的财务治理作用，虽然在抑制控股股东的“掏空行为”方面效果显著，但不能有效约束经营者；银行借款不能有效抑制两类股权成本；商业信用负债总体上能够发挥积极的财务治理效应；公司债券与两类股权成本均不存在显著的相关性。

三、研究设计

（一）研究假设 债务可以作为一种能够激励经理层努力工作、节制个人消费的担保机制。债务能够减少公司的自由现金流量，进而减少经理层所控制用于享受其个人私利的自有资金，从而有效地抑制在职消费。另外，经理层效用的实现来自于其经理职位，这依赖于企业的长期发展。如果企业陷入破产危机，则经理层必须承担破产成本，并失去其任职好处。经理层在这种破产威胁作用下，就必须努力工作、减少个人享受，进而减少在职消费。银行债务除了破产威胁、财务约束和相机治理作用外，在治理效应的发挥上，有其特有的优势。银行借款属于非公开债务，债权人数量较少，其承担的平均违约风险较高，因而具有监控企业经营者的动机（Nakamura，1993）。由于银行具有监控企业的能力和动力，在这种较强的监督作用下，经理层行为受到了约束，在职消费行为也得到了有效的抑制。我国国有银行是银行体系的主成分，国有银行与国有企业之间具有准亲缘关系，更可能出于政治目的而非盈利目的，来为国有企业提供债务融资，导致信贷关系严重扭曲，制约了银行贷款治理效应的发挥，也使经理层有更多机会获取在职消费。而与之相反的是，当非国有企业提出贷款申请时，银行会更考虑盈利目的，进而提出较高的贷款标准。非国有企业较少承担政府的行政性目标，政府不会为其争取银行贷款，这就从根源上杜绝了“预算软约束”问题，银行债务治理效果也更好，可以更有效地抑制经理层的在职消费行为。由此提出假设：

假设1：银行债务对企业在职消费行为具有显著治理效应，并且在非国有企业中，其治理效应得到了更有效的发挥

金融发展水平较高的地区，国有银行市场化改革更加深入，银行在发放贷款时更多的考虑盈利目的。金融市场发展促进了银行业市场风险监管和管理能力的逐步提高。并且在这些地区，法治水平往往较高且司法部门独立性较强，国有企业的预算约束得到硬化，对经理层更有约束力，进而减少了在职消费行为。在金融发展程度较低的地区，由于地方政府经济的干涉，导致金融中介等债权人缺乏经营独立性，债权人对公司资金运用的监督较弱，上市公司资金运用也就更可能被滥用，经理层便有机可趁，获取更多的在职消费。另外，金融发展程度较低的地区，法治环境往往不好，预算软约束问题更加恶化，负债合约的第三方监督履约机制无法有效发挥。银行债务对企业难以产生较强的约束力，进而发挥不了应有的公司治理作用，也无法有效地抑制经理层的在职消费。由此提出假设：

假设2：金融市场发展程度加强了银行债务对企业在职消费行为的治理效应

（二）样本选择与数据来源 本文选取我国沪深股市2007年至2011年的A股上市公司为样本数据。对初始样本进行如下筛选：剔除金融保险类上市公司；剔除被ST、PT等非正常经营的上市公司；剔除数据缺失及异常的上市公司；对本文中的主要连续变量的极端样本值（0～1%和99%～100%）进行了WINSORIZE处理以消除极端值的影响。最后得到样本总量为3128个，其中，国有企业1776个，非国有企业1352个。本文所使用的数据来源于国泰安公司CSMAR数据库和北京色诺芬公司的色诺芬CCER数据库。处理数据、分析工作由Excel2003和Stata11.0完成。本文使用的数据包括在职消费、最终控制人性质数据、各地区金融市场发育程度数据和上市公司财务数据。（1）在职消费：本文借鉴陈冬华等（2005）的方法，采用支付的其他与经营活动有关的现金中的明细科目之和除以主营业务收入，作为其衡量方式。其中，明细科目即为办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费。（2）金融市场发展程度：数据来源于樊纲和王小鲁（2009）编制的中国市场化指数中的金融市场化程度数据。由于2010年与2011年的数据无法获取，考虑到每年金融发展程度变动不大，故用2009年的数据进行代替。（3）财务数据：来源于国泰安公司的CSMAR数据库。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）是对本研究所选样本中主要变量的描述性统计特征。可以看出，国有企业经理层的在职消费行为均值为22%，而非国有企业为3%，说明产权性质会影响到经理层的在职消费行为。全样本中，银行债务均值为37%，占总债务很大比重。银行债务在国有企业中均值为39%，非国有企业中均值为36%，可见国有企业存在预算软约束，更易获取银行借款。对于金融市场发展程度，全样本均值为10.12，国有样本均值为10.08，非国有样本均值为10.17。

（二）相关性分析 在进行多变量回归分析中，应尽量避免由于自变量之间的强相关性导致出现严重的共线性问题，本文对自变量进行了person相关分析，结果见表（3），由表可知，Bank和MRS与在职消费成显著负相关关系，Dpay和Lev与在职消费呈显著正相关关系。相关系数的绝对值都小于0.4，各自变量不存在共线性问题。

（三）回归分析 表（4）为各个变量的回归分析结果。在控制了行业、年度、规模、前三名高管薪酬总额等因素的情况下，回归结果（1）中Bank系数显著为负，表明银行债务与企业经理层在职消费呈显著负相关关系，说明银行债务对在职消费行为具有治理效应。回归（2）中Bank系数并不显著，表明国有企业中银行借款与在职消费不具显著的相关关系，这证明了国有企业由于预算软约束的作用，银行借款的治理效应并没有得到有效的发挥。回归（3）中Bank系数显著为负，表明非国有企业中银行债务可以有效地抑制企业在职消费，进而验证了假设1。再检验金融市场发展程度对银行债务治理效应的影响。由回归（4）、（5）和（6）可以看出，全样本及非国有企业中，交叉项Finance *Bank的系数均显著为负，与经理层在职消费成显著负相关关系，表明金融发展程度加强了银行债务对在职消费的治理效应，这在非国有企业中更为显著。进而验证了假设2。

（四）稳健性检验 为了验证结果的稳健性，做了稳健性检验。对于在职消费的衡量，选取管理费用中扣除了董事、高管以及监事会成员薪酬、计提的坏账准备、存货跌价准备以及当年的无形资产摊销额等明显不属于在职消费的项目后的金额。发现上述检验并未产生实质性变化，表明所获得的结论是稳健的。

五、结论与建议

本文以我国沪市和深市A股上市公司2007年至2011年数据为样本，研究了我国各地区金融发展程度以及产权性质不同的宏观背景下，银行债务对经理层在职消费的治理效应。研究结果表明：银行债务与企业在职消费呈显著负相关关系，说明银行债务发挥了治理效应，可以有效地抑制经理层在职消费；相对于国有企业，非国有企业的这种抑制作用更为明显。金融市场发展强化了银行债务对经理层在职消费的抑制作用，在非国有企业中表现得更为显著。这些研究结果在一定程度上揭示了宏观经济环境对企业微观经济行为的影响机制。因此应该进一步深化金融体制改革，推进商业银行的市场化改革，完善法制环境的建设，加强中介组织的培育。

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