上市家族企业过度投资动因分析

家族企业是世界各国或地区普遍存在的一种企业组织形式，与其他类型的企业一样，投资是家族企业最重要的战略决策，其决策后果直接决定了企业绩效的高低。我国上市家族企业控股家族在继续保持控制权的同时，持股比例大大降低，控股结构由上市前的家族大股东控股结构转化或部分转化为家族控股为主的少数股东控股结构；上市后，家族企业能够从制度型融资渠道获得融资。这两点变化对上市家族企业过度投资具有重大影响。

一、文献回顾

投资行为是否有效率对企业的成长、未来现金流的持续增长和企业目标的实现具有重要影响。在现实经济活动中，由于信息不对称和问题的存在，大部分企业的现实投资支出经常偏离最优投资规模，出现非效率投资。非效率投资有两种表现形式：第一，企业现实投资规模小于最优投资规模，在所有可行的、净现值为正的项目中放弃部分投资，即投资不足；第二，企业现实投资规模大于最优规模，对净现值小于0的项目进行投资，即过度投资。从所有者与企业管理者的委托视角分析，过度投资反映出企业管理者与企业所有者在投资领域的利益冲突，管理者会选择有利于自身而非股东的项目进行投资。过度投资造成企业资源的浪费和公司价值的下降，导致资本市场资源配置功能难以实现。所以，过度投资不仅是投资效率问题，从公司治理而言是问题，从资本市场而言是资本市场的有效性问题。我国现今的家族企业是改革开放后发展起来的，在其发展初期具有所有者与经营者在自然人身上得到统一的古典企业特征，链短，一般不存在过度投资的条件。然而，随着我国家族企业的发展壮大，职业经理人的引入，链的延长，公司治理层面家族企业出现了过度投资的可能性。

“铁本”事件后家族企业过度投资逐步成为学者们关注的问题。学者们对家族企业过度投资的动因展开了研究，提出了如下观点。其一，政府推动说。该学说认为，在现有经济体制下，地方政府出于短期内扩张产出以获得政绩的动机，利用掌握的经济权力（投资审批权、土地管理权、银行贷款权等）引诱或迫使家族企业过度投资。钟笑寒（2004）从“掠夺之手”的视角出发，结合政府制造短缺与私有企业不能完全防止政府干预的思想，认为地方政府会利用掌握的关键资源（例如，项目审批权和土地使用权），迫使民营家族企业进行过度投资；放松对私企的管制和改变地方政府的激励是防止过度投资的根本途径。其二，决策指标缺陷说。该理论认为，净现值法评价出的可行性投资方案有一定的非理性，该方法在将未来现金净流量折现时，对最近事件和最新经验赋予过多权重，导致决策失误。刘成刚、高桂平和庄军（2005）分析认为，企业对传统NPV决策原则运用失误以及传统NPV决策原则的天生缺陷是造成家族企业过度投资的原因。其三，融资成本说。该理论认为，家族企业融资时需要支付额外成本而规模较大家族企业的额外成本较低。民营企业为了追求规模，倾向于高风险项目，过度投资，从而人为增大了投资风险。郭强，帅萍（2006）研究认为，由于存在政策障碍，民营企业进行投资时，需要支付额外成本，而地方政府和金融机构对大资本的青睐，可以降低大型民营企业的额外成本。民营企业为了额外成本的降低，就偏好收益高、风险大的投资项目，进行过度投资。

对家族企业过度投资的外部动因的研究，对研究家族企业过度投资具有重要的借鉴意义。然而，家族企业的经营环境，内部治理结构发生了重大变化，需要从新的视角研究家族企业的过度投资行为的动因。

二、研究设计

（一）理论分析与假设 中小家族企业的治理结构古典主义企业特征，不存在过度投资的结构，加之家族企业的信息比较封闭，所以本文选择上市家族企业研究过度投资问题。

（1）后家族企业治理结构的变化及对投资行为的影响。上市的家族企业与上市前相比，公司治理结构发生了巨大的改变。这是典型的强制性制度变迁过程。家族企业为了上市融资，必须接受政府部门的有关规定，破除原先那种封闭式的内部治理模式，定期公布经营信息，关联交易，重大事件等，调整股权结构，董事会构成和管理层组成。具体来说：第一，在股权结构方面，上市家族企业改变了上市前高度垄断股权的状况，平均持股比例下降到绝对控股比例之下；第二，在董事会构成方面，上市家族企业改变了上市前董事会基本上是一个家庭议事场所的状况，增加了外部董事比例，扩大了董事会规模，改变了领导权结构；第三，管理层组成方面的改变主要体现在人员选拔机制方面，逐渐从以家族为导向的关系选择转变到以能力为导向的市场选择用人标准。这样，上市家族企业从形式上满足了政府部门的监管要求，建立了“两权分离”的现代企业制度。由此可见，上市家族企业在继续保持控制权的同时，股权集中度大大降低。控股结构由上市前的大股东控股结构转化为或部分转化为控股少数股东结构。这一转变意味着投资失败对家族利益集团的惩罚性也在降低，在控股少数股东结构下，控制权与现金流权相分离，控股家族尽管只拥有部分企业现金流的索取权，但可以控制整个企业。此时，控股家族为自己创造了一个防御性外壳，当公司遭受风险时，他们只承担有限责任。控股家族还可能利用信息不对称性与合同不完全性，采取机会主义行为。控股家族利益集团在利益的驱动下有可能通过关联方交易、管理职位“堑壕”等多种手段谋取家族利益，在决策时，只考虑家族利益最大化，而不考虑其他股东利益，追求自身现金流入最大化。因此，我们认为，上市家族企业投资的动机是获得家族现金流入的最大化，表现为控股家族利益集团追求“分配股利，利润或偿付利息支付的现金”的最大化。

（2）上市家族企业融资对投资行为的影响。上市前，由于体制障碍、结构规模差异障碍、信息不对称障碍与层级式资本市场体系残缺障碍，家族企业被迫采用内源型融资和亲情熟识网融资的融资渠道。但是，内源型融资规模有限，不能适应大规模投资的需要；亲情熟识网融资除具有内源型融资的缺陷外，还具有成本较高（名誉成本）的缺陷。大型家族企业将上市作为解决融资难的手段之一。苏启林、万俊毅和欧晓明（2003）研究表明，我国家族企业上市的主要驱动力是解决融资困难。上市后，家族企业按照政府部门的要求公开企业信息，建立现代企业制度，规范企业行为，消除了体制性融资障碍。因此，制度型融资成为上市家族企业融资主渠道。上市后，家族企业从制度型融资渠道获得融资，也接受银行等制度型金融机构的约束。为保证融出资金安全，债权人通过契约约束企业经营行为。契约条款经过细化并涵盖企业经营的大部分方面，包括对投资项目风险的限制。我国银行为保证贷款安全按资金用途划分贷款类型，长期贷款专用于项目投资，短期贷款用于日常经营活动。为防止企业将短期借款用于长期资产项目，银行等金融机构对短期贷款的使用严格监督，不允许短款长用。可以认为，银行等制度型金融机构贷款对家族企业投资具有约束作用，短期贷款对过度投资的约束作用更为明显。

综上所述，本文提出如下假说：

上市家族企业过度投资与拥有控制权的家族的现金流入正相关，与银行短期贷款负相关

（二）模型构建 根据上述分析，我们将模型定义为：

I=a0+a1X1+a2X2+?着

其中：I代表“投资活动现金流出量小计”，a0是常数项，X1代表“分配股利，利润或偿付利息支付的现金”，X2代表“短期借款”，a1，为正系数，a2为负系数。

（三）过度投资家族企业的判定 本文依据朗和李曾伯格定理2认为，如果一个公司处于过度投资水平上，平均托宾Q小于1是充分条件，作为过度投资家族企业的判定标准。

其中：企业价值（剔除货币资金），资产总计数据均来自清华金融研究数据库（terminal.省略/）

（四）样本选择 本文以2008年沪深两市家族上市公司为研究对象。样本的财务数据均来自清华金融研究数据库（terminal.省略/）。样本的选取过程如下：（1）从数据库中选取2008年最终控制人为个人或家族的上市公司；（2）剔除金融类公司；（3）剔除非正常交易的ST、PT公司；（4）剔除主营业务成长率超过10%的异常公司；（5）剔除资不抵债的非正常公司，也就是资产负债率大于1的公司。最终得到2008年48家过度投资家族上市公司样本。这48家家族上市公司托宾Q简单算术平均数为0.8207。

（五）指标选取 依据样本数及多元回归分析经验，本文选取8个与投资有关的变量作为分析变量具体变量说明如表1所示。

三、实证分析结果

（一）资产负债率分析 这48个样本涉及16个行业，拥有控制权的家族持股比例的简单算术平均数为24.33%，小于绝对控股比例，可以认为这些企业控股结构为控股少数股东结构。从表2可以看出：第一，存在过度投资行为的家族上市公司平均资产负债率大于行业加权平均资产负债率，表明家族企业上市后，能够从体制型融资渠道获得融资；第二，体制内金融机构倾向于向传统低风险行业融通资金，如机械、设备、仪表；零售业；能源、材料和机械电子设备；通信及相关设备制造业；纺织、服务、皮毛；石油、化学、塑料；电子；造纸印刷。高风险、国家宏观调控的重点行业资金融通较为不易，如渔业；医药、生物制品；木材、家具行业。表明银行等金融机构在提供融资时贯彻国家产业政策，控制家族企业的投资方向，约束投资行为；第三，过度投资的行业集中在低风险，相对利润较高的机械、设备、仪表，金属、非金属等行业，表明拥有控制权的家族在投资时具有规避风险与追求利润的倾向。

（二）描述性统计分析 根据清华金融数据库（terminal.省略/）数据，得出各变量的描述性统计数据，如表3所示。

（三）线性回归分析 本文探讨Y1与其他7个变量的依存关系，采用逐步筛选策略对Y2、Y3、Y4、Y5、Y6、Y7、Y8进行筛选。逐步筛选法在向前筛选的基础上，结合向后筛选策略，在每个变量进入方程后再次判断是否存在可以剔除方程的变量。因此，逐步筛选策略在引入变量的每一个阶段都提供了再剔除不显著变量的机会。变量剔除标准: F-to-enter 的概率≤.050，F-to-remove的概率≥.100。SPSS 13.0最终选择Y2、Y8进入方程。从表4可以看出，SPSS13.0给出了两个模型，第一个模型可解释的变异占总变异的比例为0.722，第二个模型可解释的变异占总变异的比例为0.789。第二个模型可解释的变异较第一个模型增加0.067，因此，选择第二个模型。表5为方程的检验结果，P值远小于0.05，模型具有统计学意义。表6给出了模型系数及检验结果，因为样本过少，常数的P值大于0.05。本文样本数仅为48个，造成方程常数误差较大。本文模型为：Y1=39416015.21+5.615Y8-0.412Y2，因为X1=Y8=分配股利，利润或偿付利息支付的现金；X2=Y2=短期借款；a1，为正系数，a2为负系数。所以，可以认为本文假设成立。即I=a0+a1X1+a2X2+?着成立。

四、结论

在对上市家族企业治理结构与融资体系分析的基础上，结合实证检验，本文认为上市家族企业上市后过度投资影响因素如下：第一，上市后，拥有控制权家族由绝对控股转化为相对控股地位，企业利益与家族利益由高度一致性大大降低，控股家族利益集团追求家族利益而非企业利益的最大化，表现为由追求企业现金流入最大化转变为追求家族现金流入最大化。第二，上市后，家族企业建立了“两权分离“的现代企业制度，先前的体制障碍、结构规模差异障碍、信息不对称障碍与层级式资本市场体系残缺的融资障碍被破除，家族企业能够从制度内融资渠道获得融资。同时，体制内金融机构对企业的投资等长期决策具有约束作用。因此，具有控制权家族的家族利益是影响企业过度投资的重要因素，金融企业融资对企业过度投资具有约束作用。

参考文献：

［1］钟笑寒：《私有企业、投资控制与过度投资》，清华经济研究中心出版社2004年版。

［2］刘成刚、高桂平、庄军：《对当前民营企业非理性投资的原因探析》，《经济师》2005第9期。

［3］郭强、帅萍：《民企过度投资的经济学分析》，《当代经济管理》2006第2期。 （实习编辑 刘 莎）