提升中国的投资评级

本文作者曾多次提到，投资中国股票时，往往会面对、处理多种来自新兴市场的风险，包括政策的不稳定性和改革的速度。但新兴市场可以带来的正是其变化的速度。

目前，我认为有一个重大因素，短可促使中国股票进入今年的另一升浪，长则可以带领中国股票，调升投资评级。原因如下：

当本文刊登时，中国第一季度GDP（国内生产总值）增长数据应该已面世，有理由相信，这将是一个增长强劲的数据。市场上推测，增长范围当在8％～8.5％之间，但实际数据却极有可能接近9％。这不是凭空想像，是从3月份强劲的工业生产数据得出的。除了2002年12月份，3月份的产出绝对值是1994年来最高的。要知道，工业产出是经济活动的净量，衡量经济活动的重要指标。

撰写本文时，3月份出口又有惊人增长，同比增长达37％之多。一些项目尚未公布3月份数据，笔者作了一些简单的数据比较，把一二月份的数据加和后，得出的年比基本呈两位数增长。也就是说，若非2月份市场戏剧性下降，第一季度的增长趋势基本可以确定，有已公布的工业产出及出口为证。

既然道理如此简单，那为什么市场没有料到呢？我想原因有以下几点：

一、中国股票年初就表现得出类拔萃，上升幅度已成亚洲之冠，按累积升幅来算，H股是继国内A股之后的最佳表现指数，投资者要考虑的是换马以保持现状，没有把焦点集中在基本面上；二、中国的出口及外商直接投资一直都以两位数增长，可以说海外投资者已经有一点麻木；三、中国的经济数据往往不能令人完全信服，投资者除要得到当月增长外，还要根据趋势才能下判断。再加上，这期间美伊战争从筹备到展开，市场的焦点亦由本土转移到海外。过去的三个月里，市场的涨跌似乎是被关于战争的报道主宰，而不是由基本面引发，所以一些强劲的数据就未能公开。

自然，海外投资者又会多番挑剔，不会全盘接受乐观的经济数据，最关键的是火车头环节是否会持续。这个问题的核心又在于对国内投资的热度和力度的判断。国内的固定投资，特别是企业投资相当难捉摸，但是，一二月份通货膨胀指数由红转黑，假如能继续维持的话，应该是非常好的兆头。有必要指出，外商直接投资应该可以保持增长势头。因为这是各公司做出的长期计划，除非有重大变故，最多只会延迟而并不会轻易取消。这个过程里面，又会调整我国的出口结构，使之周期性越来越弱，所以预计第二季度的GDP仍将徘徊在高水平。

但好事多磨，3月底到4月初，中国确实出现了一些重大的变数，非典型肺炎带来广泛的影响已达恐慌程度，海内外投资者草木皆兵，投资风险再度重现。但从投资角度看，我认为这一疫症可能只是一个系统的冲击，而不会带来永久性的破坏。翻阅世界卫生组织的资料可以得出结论，过去凡有国家宣布发生疫症，周边国家最可能采取的，同时也会造成最大经济伤害的莫过于贸易堵截措施，出口、入口及所有商业活动都急速刹车，这对当年的经济增长、贸易赤字、旅游的打击可谓深远。同时也要注意，假如周边国家要采取经济上的隔绝措施，大多会在公布疫症后马上作出反应。但自从4月1日中国加入世界卫生组织通报系统以后，已足有两星期的光景，除了世界卫生组织警告游客慎往中国，以及马来西亚正式拒绝中国人入境，似乎未见有任何国家采取激烈措施。所以有理由相信，除非此疫症急转直下，否则对我国贸易、出口及直接投资的影响是可以估算的。

如果这个假设成立，那此非典型肺炎就可以局限在系统的冲击，而不会带来不可逆转的破坏。那么，对中国经济增长力度就有理由持乐观态度。换言之，有短暂的忧虑，但无长期的困扰。

进一步来看，投资者更应考虑的是，到底这惊人的增长是否意味着中国市场多年来的扰攘、结构的改变、制度的改革、消费力的释放，已将本地内需带到较深层次，足够支撑经济增长呢？假如答案是肯定的，那么，中国的投资评级是否应该加以全面提升，由短浅变得深阔，以证明公司在内需支持下的增长呢？这个问题更深，也更值得考虑，因为目前香港上市的H股的市盈率仍然基本维持在较低水平。

随着外商投资带动了中国出口的结构性优化，我认为这个问题越来越值得商榷。因为如今的优化将会是根深蒂固的，而不是偶一为之。假如有更多大型公司要去海外上市的话，那应该更能加快投资评级的提升。

在长期的酝酿过程中，可能我们还要着眼目前的市场趋势，当市场惊讶于经济动力之强的时候，一定会追溯源头，即投资与出口有关的板块，所以投资者不妨先行留意石油天然气、公路、发电厂、基建等板块，出口则主要在港口及船务上。航空板块看来还有一段难过的日子，疫症所造成的游客流量的减少并不能只靠货运来补充，还是小心为妙。

作者为摩根大通中国研究部主管