实行资产证券化的必要性

资产证券化是七十年代世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新工具之一。其实质就是将缺乏流动性，但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成在金融市场上可以出售和流通的证券。

按基础资产的不同分类资产证券化基本可以分为抵押贷款证券化和资产支撑证券化。资产证券化一经产生，就获得了迅速的发展。美国是资产证券化的发达国家，也是全球最发达的资产证券化市场。从1990年到2003年底，住房抵押贷款支撑证券在美国的发行量年平均增长率达到43.7％。从发行规模看，1991年单个MBS市场规模超过公司债券市场。1999年单个MBS市场（余额33342亿美元）超过了国债市场（余额32810亿美元），成为名副其实的第一大市场。欧洲是全球第二大资产证券化市场。1986、1987两年欧洲发行的ABS总量仅为17亿美元，2002年则达到1557亿欧元，2003年达到2172亿欧元，增长了37％。其中ABS发行量为1257亿，较2002年增长了60％，而MBS的发行则增长了15％。亚洲地区的资产证券化从1995年兴起，至今已在中国香港、中国台湾、日本、韩国等地区和国家迅速发展。据标准普尔最近的估计，几年内以上地区的市场将以25％的速度增长。由于发展迅速，资产证券化作为一种金融工具正逐渐在全球范围内被广泛运用。对于我国来说，实行资产证券化不仅能在很大程度上解决商业银行面临的流动性危机，而且有利于我国金融体系的市场割裂和功能错位。

一、中国金融体系与国际金融市场存在很大的错位

（一）从经营体制来对比。国际金融市场的发展证明，从“分业经营、分业管理”的专业模式向“综合经营、综合管理”全能化发展已成为当今世界金融业发展的主流。美国于1999年通过了《金融服务现代化法》，允许银行、证券、保险相互跨行业经营。随之而来的就是美国各大银行和投资银行纷纷通过兼并收购等方式形成大型金融集团。2004年1月JP摩根大通斥资580亿美元收购第六大银行集团美一银行，合并后资产将达到1.1万亿美元，届时将成为继花旗集团之后的第二大金融集团。而美国三大金融集团的资产就将达到3万亿美元左右，成为金融市场的主导力量。

中国目前采取的是严格的“分业经营、分业管理”制度。1995年我国颁布的《商业银行法》、《保险法》和《证券法》等一系列法律，标志着我国金融银行、保险、证券分业经营的格局正式确立。九十年代末开始，我国金融监管部门相继出台了一些鼓励金融各业相互渗透的政策措施，而近年来，光大、中信等实质性的混业集团也开始出现，标志着我国初步出现了混业经营的趋势。但从总体来说，我国目前仍然实行严格的分业经营，尤其作为国家金融中坚力量的四大国有商业银行的经营范围仍然受到严格限制。

（二）金融市场的割裂与融合。美国各个金融结构之间的资金流动比较畅通，而我国银行、证券、保险市场之间资金流动严重割裂。在美国，养老基金、保险公司资金和共同基金是最大的机构投资者，所持有的股票超过股票流通市值的40％。而在中国，银行、债券和保险之间的资金几乎不能流动。商业银行只能投资于企业债、股票市场和资本市场其他产品。保险资金尚不能直接入市，而只能通过基金公司或证券公司以很小的比例投资于资本市场，投资于股票市场的比例就更小。

（三）商业银行在资本市场的功能。由于美国有较发达的债券和股权融资市场，因此企业和政府部门的长期融资主要通过资本市场进行。其外源融资中只有20％左右是贷款融资，80％左右是证券融资，而在这80％中，债券融资又占到70％左右。商业银行功能更多的是提供短期流动资金贷款，少数的一些中长期贷款大量采取了银团贷款的方式。

与之相比，近年来我国银行贷款在国内融资中所占的比例基本在90％以上，即使是在股票市场最为景气的2000年，其所占比例也高达81％。资本市场规模相对较小以及融资功能的不足，使得我国企业部门的资金需求主要依靠银行获取。我国商业银行担负了提供长期融资的职责，承担了本应由资本市场承担的功能和角色，出现了严重的功能错位问题。

（四）金融产品的丰富与贫乏。美国金融市场发展较早，货币市场、资本市场及衍生产品市场产品非常丰富，任何有风险承担能力和收益获取意向的个人和机构投资者几乎都能在金融市场上找到适合于自己的投资产品。相比之下，中国当前金融市场产品还比较缺乏，主要体现在债券品种严重不足，缺乏占美国比例最大的资产证券化产品。另外，中国还没有真正意义上的货币市场基金。

（五）金融风险的分散与积聚。在美国，由于资本市场发达以及与之相应的金融资产的高度证券化，使得金融风险可以通过多个市场进行分散，投资者可以在自己愿意和能承担的风险水平下获取相应的收益。另外，通过MBS、ABS和企业债等风险转移产品，将风险分散到具有承受能力、能够承担风险的数量众多的投资者身上，从而降低整个金融体系的风险。而在中国，由于各个市场之间的割裂以及金融市场产品的不完备，使得资金需求者主要依赖银行体系。原本应该通过资本市场实现的融资，特别是大型项目融资只能通过长期贷款的方式沉积于银行体系内，从而积聚了极大的风险。在现阶段，这种风险的解决方法，或者是通过以前的方式，由财政部以核销坏账及再次注资的方式对银行加以扶持，或者是通过大量发行货币的方式来实现。无论采取哪种方式，其实质都是由全体人民来承担最终损失，相当于强制征税。这样做的结果对于那些原本不能也不愿承担金融风险的个体造成了极大的不公平。

二、资产证券化是解决金融市场体系市场割裂和功能错位问题的途径之一

（一）资产证券化可以改变商业银行在资本市场的功能错位。我国商业银行在长期资本市场的错位，蕴含了较大的风险。要解决这种功能错位、防范和化解由此产生的风险，资产证券化是一条重要而可行的途径。通过资产证券化，将商业银行过多的存量长期信贷资产变为资本市场可以流动的证券，降低商业银行长期信贷资产存量。在未来的发展过程中，商业银行的身份逐步由信贷资金提供者转变为资产支撑证券的组织、承销和交易者，从而使商业银行的功能实现回归。

（二）证券化是解决市场割裂的重要途径。资产证券化实质上是以基础资产未来的现金流为基础，通过一些复杂的交易结构和协议文本的设计，在资本市场上发行证券进行融资的过程。通过证券化，银行可以由资本市场获得资金。通过投资于证券化产品，保险公司、基金公司或其他机构投资者的资金可以流入银行体系，从而增强银行资产的流动性，解决目前银行面临的资金来源短期化和资金使用长期化这种期限结构不匹配的矛盾。

（三）资产证券化能够丰富金融市场产品。中国目前债券市场发育还很不健全，主要体现在债券市场上以国债和金融债为主体，企业债发展缓慢，且没有建立MBS、ABS市场以及市政债券市场。通过资产证券化，能够丰富金融市场产品。从产品的角度来看，证券化产品，如MBS、ABS、CMO等是美国债券市场中非常重要的组成部分。由于这些产品往往有信用较高的政府机构担保，因此其风险一般介于国债和企业债之间。这些证券化产品在中国的推出，将能够提供“中等收益―中等风险”的投资产品，从而为投资者提供更多的投资组合的可能性，更好地实现投资者所希望获得的风险―收益组合。

（四）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产证券化改变了投资品种结构，提高了货币流通速度，将对已有的货币市场供求格局产生很大影响。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市。这种债券就能成为中央银行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，中央银行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。资产证券化将有助于增大银行间证券市场的交易规模，从而使货币市场交易利率有更大的代表性，对基准收益率、存贷款利率起到引导作用。

（五）资产证券化能降低系统性风险，形成外币监督。如前面所叙述，在我国目前由银行中长期贷款替代通过资本市场的中长期融资的情况下，未来经济周期波动造成的利率风险、流动性系统风险，以及个体可能造成的信用风险和操作风险，都将积聚于银行体系。风险的这种“厚积薄发”所造成的后果将可能造成社会灾难。而如果通过资产证券化，可以将这种风险转移给那些数目众多且愿意和能够承担风险的社会个体，从而降低整个金融体系的系统性风险，避免由社会全体成员来承担无收益的风险，减少不公平。金融体系系统性风险降低还体现在通过资产证券化，投资者、中介机构等更多的主体参与到信贷资产的尽职调查、信息披露等过程中，相当于将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化了。这一方面可以加强对原始债务人的监督，同时也增加了银行体系信贷过程中的透明性。这种“风险的外部治理”结构，将有助于减少和防范暗箱操作以及不诚信行为，从而进一步降低经济和金融体系的系统性风险。

此外，资产证券化还有利于混业经营的平稳有序实现。商业银行作为资产证券化发起人，需要同投资银行、评级机构、信托机构等中介机构密切合作，全程参与牵头组织、交易结构设计、尽职调查、价值评估、定价、路演、承销直至后期的服务。在此过程中，商业银行内部部门将能够熟悉和掌握资产证券化的过程和技术，为今后自己牵头组织资产证券化业务奠定基础。同时，资产证券化实际上是一种较为复杂的证券发起和承销过程，其结构设计、承销等方面的技术和复杂程度往往超过一般的股票和债券承销。因此，成功地实施证券化，将大大促进商业银行内部投资银行部门资本市场业务能力的提升，为今后组建和管理控股金融集团中的投资银行奠定坚实的基础。资产证券化将能够全面考验和锻炼商业银行的能力，有利于混业经营的平稳有序实现。