中国内地交易所:现状与展望

上海目前在多方面与国际金融中心都存在明显差距

Dealogic的统计数据显示，2010年中国上海和深圳两家交易所IPO规模总计721亿美元，首次超过中国香港和美国。同时，沪深两市的股票市值总计达35700亿美元，仅次于纽约证交所。安永（Ernst & Young）的调查显示，2011年上半年中国企业仍位居全球IPO融资额和数量之冠。同期，深圳证券交易所（下称深交所）成为全球IPO数量最多的交易所，上半年交易宗数达到了144宗，占全球的21％；创业板IPO不仅融资额持续上升，家数也首度超过中小板。其中，创业板科技企业和环保企业上市占比最多，中小板以零售和消费品企业上市为主。上海证券交易所（下称上交所）的IPO数量也比去年翻了一倍。

尽管全球交易所并购整合烽烟四起，但深交所理事长陈东征表示，中国特有的国情决定，上交所和深交所不可能合并。陈东征指出，由于我国交易所目前的业务构成相对单一，所以在相当长的时间内，交易所没有公司化改制的需求。“十二五”期间，深交所目标每年新增350家上市公司：中小板公司150家、创业板公司200家。

高盛（Goldman Sachs）在其主题为《2020年的上海：亚洲金融中心》的研究报告中，对2020年上海金融中心的发展趋势进行了展望。该公司预计，2020年中国的股票日成交量将达4550亿美元（包括在香港交易的中国内地公司股票和衍生产品），仅上海证交所的股票日成交量即可达3500亿美元（2010年为470亿美元）；届时中国的股票日成交量约占亚太区的70％，远高于2010年的36％。高盛认为，上海国际金融中心的发展模式可能更接近纽约（以国内市场为主导），而不是伦敦（区域性中心）。

多层次的蓝筹市场

2010年，上海证券交易所在全球主要交易所中，按新上市公司融资排名第四位，按交易量排名第三位，仅次于纽交所和纳斯达克，已经成为亚洲最具代表性的主板蓝筹市场。上交所副总经理刘啸东在“上海多层次蓝筹市场建设论坛”上表示，要从广泛意义上定义多层次资本市场：首先，风险比较低的产品，如国债、公司债，这一类是风险比较低层次的市场；其次是股权类市场；最后是衍生品。上交所建设多层次蓝筹市场的落脚点主要在股权类多层次资本市场。多层次蓝筹市场并不仅指传统意义上的大型企业，上交所提出的多层次蓝筹市场还包含规模适度、成长性较高的新蓝筹。

2011年以来，包括上市公司在内的企业开始更多选择以公司债为代表的债权融资方式，而这也正是今年以来监管层多次提到增加企业直接融资额的一种表现形式。为了提高债券融资比例，中国证监会已把债券审核独立出来，设立了独立的债券审核流程与债券审核小组。审核流程和股权融资程序完全分离开，大大缩短了排队时间。没有发现问题的公司债券申请，原则上一个月以内可以给予核准。

根据上交所的2011-2020年十年战略规划，上交所战略发展目标是建立一个市场完善、法治健全、技术领先、运行高效、辐射全球的世界一流交易所。为此，上交所将分为近期目标（2011-2013年）、中期目标（2014-2016年）和长期目标（2017-2020年）三个阶段全力推进。

上交所的近期目标是不断增强核心竞争力，建设成为亚洲规模最大的资本市场：大力推进国际板建设，促进红筹公司加快回归A股，吸引境外优质公司上市。中期目标是成为亚洲主要资本市场，并在世界资本市场中发挥重要作用。远期目标是，到2020年上交所成为全球资本交易中心之一，是全球的资产配置中心和风险管理中心，具备全天候交易能力，并成为亚太时区主要交易所，跻身全球最具影响力的交易所集团之列。

战略规划还包括，上交所将加快债券市场体系建设，为多层次资本市场体系建设提供有力支撑；大力发展指数产品、完善指数系列，建立蓝筹市场指数体系。丰富ETF品种，推出沪深跨市场ETF，加快推出跨境ETF产品。抓紧与境外指数供应机构签约，形成覆盖全球、布局完整的指数授权格局。为此，上交所与纽约泛欧交易所合作，搭建数据信息交易平台。纽交所通过该项合作拓展在中国的技术网络，为交易员和投资者提供更加便捷安全的跨境服务。

债券市场互联互通

2010年10月，证监会放开了对商业银行进入交易所债市长达13年的禁令，标志着中国交易所债券市场与银行间债市的互联互通正式启动。上市公司发行的公司债可在上交所挂牌，而企业债既可进入交易所市场，也可在银行间市场中进行交易。由于在上交所进行交易的主体仅局限于机构投资者和个人投资者，而发债者则更乐意在投资者基础更为广泛的银行间债市中卖出债券。银行进入该市场能给证交所注入流动性，使投资者更容易掌控风险，并改善企业融资的渠道。

目前，中国内地债券市场的分割非常明显。就监管层面而言，债券发行的审批机构分别有发改委和证监会，甚至也有地方政府。而交易市场同样存在银行间市场和交易所市场两个市场。即使在交易所市场，还存在上海、深圳这样的分割，以及其他一些柜台市场的分割等。

在2011年“陆家嘴论坛”上交所总经理张育军表示，争取今年所有上市的商业银行都进入交易所债券市场，从而使中国两个债券市场向最终合并的可能性升温。2010年12月，交通银行已经成为第一家进入交易所债市的银行，并在2011年5月初通过海通证券完成了第一笔交易。在现有监管下，银行需通过租用证券公司交易席位来实现交易所债券的交易。对进入交易所债市表示出兴趣的银行远不止交行一家。但围绕交易所总规模相对较小、入场者较少及流动性较差的担忧需要得到解决。

银行间债券市场具有不同的优势和特点，目前其70％的债券是银行持有，因此债券风险分担到社会投资人还有一段距离。而交易所市场以个人投资人为基础，有一个最终的社会投资人。打通两个市场“有助形成真正的价格曲线、收益率曲线”，债券市场的发展真正潜力在于以社会信用为基础。

商品期货市场大而不强

证监会国际合作部主任童道驰在2011年“陆家嘴论坛”上透露，在经济发展对大宗商品有大量需求的推动下，中国大宗商品交易量已经连续两年位居全球第一。金融期货方面，中国启动了金融期货交易所，并允许QFII投资股指期货。

同样是在“陆家嘴论坛”上，上海期货交易所总经理杨迈军表示，中国大宗商品现货进出已经充分国际化，但由于产品限制，以及人民币还不能够自由兑换，境外投资者还不能够直接参与中国的期货交易，因此“上海价格”仍然缺乏辐射力和影响力。

虽然国内对期货市场的使用在这些年得到了长足的进步和广泛的参与，但是真正服务于大量机构投资者和实体经济，真正实现市场价格发现和风险管理的功能，还处在发展的初期。在一些非常重要的品种如原油品种，还未能进行期货交易。中国的原油对进口的依赖程度逐年上升，2010年已经超过了55％，而且这个比例还会继续上升。在这样非常重要的、关系国家能源安全的品种上，中国还没有实现价格发现和风险管理的国内市场。

杨迈军认为，当今经济的全球化、资产的证券化、商品的金融化以及交易的网络化，相互作用、相互依存，推动世界经济以前所未有的速度和影响的广度在进行。参与其中的每个经济细胞面临的市场波动、价格风险都与日俱增。因此，中国需要积极稳妥地发展衍生品市场。

中国资本市场现状

上海目前在法治、国际化、市场化、税收、金融人才、信用环境等方面与国际金融中心都存在明显差距。主要体现在：

第一，中国的司法体系缺乏透明度、独立性，以及对财产权/知识产权的保护。成熟的金融服务业需要透明、可预测、公平稳定的法律体系。20世纪上半叶，上海能成为远东金融中心的重要原因是租界采用的法律制度，尤其是英美的普通法系。此外，上海享有的地方立法权有限，在金融立法上自较小。

第二，成为国际金融中心的重要条件是信息与资本的自由流动。中国目前对网络访问与资本流动还有着严格的限制，资本市场的国际化程度很低。2003年5月，中国启动了合格的境外机构投资者（QFII）制度，允许外资购买内地股票。然而截至2010年底，内地批准的QFII投资者不到100家（97家），授予的投资额度不到200亿美元（197亿美元）。只要内地资本不能自由跨境流动，人民币一天不能自由兑换，上海就不可能挑战和取代香港，成为国际金融中心。

第三，落后的股票发行审批制度：证监会研究中心主任祁斌在首届“金海湾论坛”上表示，中国证券领域的改革还不彻底，国际通行的IPO模式是注册制，中国资本市场成立至今仍沿用核准制，实际操作中是审批制。在核准制的直接作用下，二级市场的股价一步到位，缺乏成长性，从而导致国内股市换手率过高（达400％-500％），缺乏长期投资者。中国应该关注证券市场的长期建设问题，尤其是应将保障、养老和资本市场相结合起来。

第四，内地的税收与生活成本高昂：香港实行低而简单的个人所得税，最高为17％；中国内地的税制复杂，而且负担繁重。个人所得税率最高达45％，且不能提供与香港、新加坡等亚太区金融中心同等水平的教育和医疗服务。个税法最新修订后，月收入达38600元人民币（扣除三险一金）以上的纳税更多。在大幅降低中高级人才实际收入的同时，显著增加了生活成本，极不利于吸引金融专业人才。

过去10年来，北京、上海、深圳等地的房价涨幅超过10倍；奢侈品价格由于进口关税原因，比香港贵20％－30％；高档汽车的价格甚至更高。香港电讯局于2011年5月公布的研究报告显示，上海的手机资费水平是香港的近7倍。同时，外籍人士在上海办理居住证、申请菲佣签证的过程仍相当不便，交通阻塞与环境污染等弱点也有待逐步改进。在吸引金融人才的同时，还要营造一个让他们的家人愿意在此生活的环境。现存的上述各种问题，均使外资金融高管对中国内地望而却步。

第五，内地资本市场发展最缺乏的是专业人才。上海的金融人才有很大的差距，从数量上和纽约、伦敦就不是一个数量级的。上海金融人才最新的统计只有20万，在全市人口的比例还不到1％；达到国际水平的投资人才很少，能够在国际市场上做出跨国、跨资产类别投资决策的更是凤毛麟角。与此同时，国内金融机构从激励机制到风险管理，还有很大的提高空间。■