股利政策与煤炭上市公司股利分配问题分析

摘 要：股利分配政策是股份公司财务决策的重要组成部分，它与公司的投资决策、融资决策密切相关。在对两种股利理论介绍的基础上，分析了股利政策的影响因素以及煤炭上市公司股利分配政策的现状，并在进行原因分析后提出对策建议。

关键词：煤炭上市公司；股利政策；股利分配

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）29-0171-02

一、股利政策理论概述

股利分配的核心问题是如何权衡公司股利支付决策与未来长期增长之间的关系，以实现公司价值最大化的财务管理目标。公司股利政策是否影响公司价值这一问题，一般主要涉及两个方面的内容：一是股利政策是否与公司价值相关；二是股东如何在当前利益和长远利益间选择。前者是后者的基础，围绕着前者历史上形成了两种不同的股利理论，即股利无关论和股利有关论。

（一）股利无关论

股利无关论认为股利分配对公司的市场价值（或股票价格）不会产生影响。这一理论是米勒（Merton Miller）与莫迪格利安尼（Franco Modigliani）于1961年在下面列举的一些假设之上提出的：（1）公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解；（2）不存在股票的发行和交易费用；（3）不存在个人或公司所得税；（4）不存在信息不对称；（5）经理与外部投资者之间不存在成本。上述假设描述的是一种完美资本市场，因而股利无关论又被称为完全市场理论。

（二）股利相关论

这种理论认为企业股利政策与股票的价格密切相关。从这一基本观点出发，根据对股利政策与股票价格相关的不同解释，又形成了几种各具特色的股利相关论。

1.一鸟在手论。该理论认为，保留收益再投资而来的资本利得的不确定性高于股利支付较多的股票，股利政策也就会对股票价格产生实质性影响，根据这一理论进行股利决策，就应提高股利支付率。

2.信息传播论。该理论认为，股利的多少实际上是向投资者传播企业收益情况的信息。股利提高表明公司创造未来现金的能力增强，公司股票便会受到投资者的欢迎；股利降低则表明公司创造未来现金的能力减弱，投资者便会抛出股票。

3.所得税差异论。在许多国家的税法中，由于股利税率比资本利得的税率高，所以长期资本利润所得税率要低于普通所得税率。投资者更希望公司少支付股利而将较多的收益留存作为再投资用，以期提高股票价格，把股利转化为资本所得。

股利相关论的几种观点都只是从某一特定角度来解释股利政策和股价的相关性，没有同时考虑多种因素的影响。而不完全资本市场上公司股利政策效应受许多因素的影响，如所得税负担、筹资成本、市场效率和公司本身因素等。

二、影响股利分配政策的因素

（一）法律、法规因素

股利分配政策的确定受到公司所在国家公司法、税法、商法等关于公司股利分配规定的影响。只有在不违反法律强制性规定的前提下公司才能自主确定股利分配政策。比如，。司法一般规定，公司当年的税后利润只有在弥补前年度亏损和提取一定比例的法定公积金后才能分利。

为了保护投资人的利益，政府通常会制定《公司法》等法律来制约公司的股利分配。影响公司股利分配政策的主要法律因素包括：（1）资本保全限制。规定公司不能用资本（包括股本和资本公积）发放股利。股利的支付不能减少法定资本，如果一个公司的资本已经减少或因支付股利而引起资本减少，则不能支付股利；（2）企业积累限制。这要求企业在股利分配之前提取各项公积金，例如我国法律规定股份公司按照税后利润的 10%提取法定公积金，有利于提高企业的生产经营能力。（3）企业利润限制。利润是支付股利的前提，我国法律规定以前年度利润弥补完之后，若有剩余利润，才能用于分配。（4）无力偿付限制。基于对债权人的利益保护，如果一个公司已经无力偿付负债，或股利支付会导致公司失去偿债能力，则不能支付股利。

（二）股东因素

1.稳定的收入和避税。一些股东的主要收入来源是股利，他们往往要求公司支付稳定的股利。他们认为，通过保留盈余引起股价上涨而获得资本利得是有风险的，若公司留存较多的利润，将受到这部分股东的反对。另外，一些股利收入较多的股东出于避税的考虑（股利收入的所得税高于股票交易的资本利得税），往往反对公司发放较多的股利。

2.控制权的稀释。公司支付较高的股利，就会导致留存盈余减少，这又意味着将来发行新股的可能性加大，而发行新股必然稀释公司的控制权，这是公司拥有控制权的股东们所不愿看到的局面。因此，若他们拿不出更多的资金购买新股，宁可不分配股利。

（三）公司的因素

1.盈余的稳定性。公司是否能获得长期稳定的盈余是其股利决策的重要基础。盈余相对稳定的公司相对于盈余不稳定的公司而言具有较高的股利支付能力，因为盈余稳定的公司对保持较高股利支付率更有信心。收益稳定的公司面临的经营风险和财务风险较小，筹资能力较强，这些都是其股利支付能力的保证。

2.公司资产的流动性。所谓资产的流动性是指公司资产转化为现金的难易程度。如果公司发放现金股利，那么股利的分配就代表现金的流出。因此，公司的现金流量与资产整体流动性越好其支付股利的能力就越强。然而，较多地支付现金股利会减少公司的现金持有量使公司资产的流动性降低。

3.公司的投资机会。如果公司有着良好的投资机会往往采用低股利高留存收益的政策，将大部分盈余留存下来用于投资，如果公司缺乏良好投资机会就可能采用高股利政策。因此，那些处于发展中的公司往往支付较少的现金股利，陷于经营收缩的公司大多采用高股利政策。

（四）其他因素

1.债务合同限制。特别是长期债务合同，往往有限制公司现金支付程度的条款，这使公司只能采取低股利政策。

2.通货膨胀。在通货膨胀的情况下，折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要，公司为了维持其原有生产能力，需要从留存利润中予以补足，此时管理当局可能调整其股利政策，导致股利支付水平下降。

三、煤炭上市公司股利分配政策的现状及对策分析

（一） 煤炭上市公司股利分配现状

1.股利分配形式以现金分红为主，形式趋于多样化。目前，我国上市公司股利分配的形式主要有现金股利和股票股利两种基本形式。从我国上市公司的利润分配方案来看，通常包括发放现金红利、送红股、资本公积金转增股本以及上述三种形式的不同组合。我国沪深股市42家煤炭上市公司2008～2012年股利分配形式如表1所示：

表1 近5年我国煤炭上市公司股利分配形式

数据来源：根据煤炭上市公司定期报告统计整理得出

从2008—2012年煤炭上市公司股利分配状况来看，除2012年外，煤炭上市公司采取现金分红分配形式的比例均高于60%，现金分红是煤炭上市公司近年来的主要分配方式。另外，煤炭上市公司近年来采取送股和资本公积金转增股本的比例呈增长趋势，股利分配形式趋于多样化。

2.股利分配水平呈现上升趋势。近年来，随着监管部门对上市公司再融资与现金分红挂钩要求的明确和不断细化，上市公司为取得再融资资格增加了现金分红比例。煤炭上市公司近年来也不断涌现出高派现和高比例送转的分配方案。

近5年来，我国42家煤炭上市公司现金分红 3元以上的上市公司 2008年10家、2009年10家、2010年11家、2011年11家、2012年2家；现金分红5元以上的上市公司2008年4家、2009年5家、2010年9家、2011年6家、2012年2家。在此期间，煤炭上市公司出现了平煤股份 2008年10送3股派11.15元的高比例分红，潞安环能更是在2008年、2009年和2010年连续3年推出10派10元的分配方案。但是，2012年现金分红的只有8家，分红范围在0.6元到5元之间。

由此可见，前4年，实施大比例派现的煤炭上市公司家数总体呈上升趋势，这与煤炭行业景气度提升、煤炭上市公司经营业绩增长呈正相关关系。由于受复杂经济环境影响，从2012年起，我国煤炭需求减弱，进口煤大增，水电及新能源发电明显，煤炭行业结束了“黄金十年”进入买方市场。煤炭企业的经营状况随之出现转变。在当前形势下，煤炭企业必须转变发展思路，适应新的环境，在保障安全生产的同时，控制开采成本，积极开发海外市场，在转变的市场中发现新的增长点。

（二）优化煤炭上市公司股利分配的建议

通过前文对上市公司影响因素的分析可以看出影响煤炭上市公司股利分配的影响因素主要有三个：盈余的稳定性、公司资产的流动性、公司的投资机会。

由于我国目前资本市场还不成熟。很多投资者都是抱着投机的心态进行投资，这就给公司股利政策的制定带来了困难。所以公司在制定股利分配政策时，要充分结合它的影响因素。考虑投资者的预期，制定出一套能为公司带来最高效率的股利分配政策。

基于此，特提出以下几点建议：

一是在国家法律法规方面，应该进一步完善股利分配政策方面相关的法律法规，给投资者以信心，不再出现“一毛不拔”和”铁公鸡”的股票。

二是在公司自身方面。应提高对股利政策的关注度，充分利用财务工具和知识来制定政策以实现企业价值。

四、小结

股利分配是公司的主要财务活动之一，理想的股利政策应该是在股东利益、企业价值和可持续发展之间求得某种平衡。剖析中国上市公司股利分配现状可以发现，企业规模、持久盈利、法律环境以及问题是影响中国上市公司制定股利分配政策的重要因素，公司现金流量、股东偏好等因素也在一定程度上影响着上市公司股利分配的方案。上市公司应针对我国煤炭上市公司股利政策存在的问题，在综合考虑上述各种因素的基础上，对不同的股利政策进行比较，选择符合本行业特点与需要的股利政策。

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