企业并购财务风险的识别

一、企业并购的财务动因的复杂性

企业并购是指在市场机制作用下，一个企业获得其他企业经营决策控制权的产权交易活动。并购可以使企业规模和股东财富成倍增长，开辟了财富增长的新途径。所以，只要有适当的诱因，就会引发企业并购的发生。

(一)每股收益最大化的需要

尽管由于衡量企业价值的每股收益未考虑风险因素，而计量企业价值的股票价格却包含了几乎所有的风险因素，每股收益最大化并不意味着企业价值最大化，所以至少在理论上，每股收益最大化已被每股股票价格最大化所取代。然而由于每股收益最大化主要受理财因素影响，而影响股价的可变因素除了理财因素之外，还受市场炒作和人们心理因素等非理财因素的影响，故每股收益最大化的操作性和可计量性又优于企业价值最大化，所以每股收益最大化事实上又取代了企业价值最大化而成为管理报酬契约中最主要的构成内容。

管理报酬契约作为解决问题的一种制度安排，通过对经理人管理报酬构成内容的约定，规避经理人员的自利行为而导致的与委托人的利益冲突，激励经理人主动实施可增加股东财富的活动。每股收益最大化作为管理报酬契约的核心和基点，无疑会诱导经理人追逐于那些不一定符合本公司战略意图和股东长远利益，但却能够提高本公司每股收益率的并购对象。

(二)实施反并购策略的需要

稳定而优异的经营业绩对于企业的生存和发展、股票价格的稳定、股东财富的增长以及企业经理人员权的巩固都是至关重要的。特别是在面对现有的和潜在的权争夺者的威胁时，坚挺的股票价格以及由此造成的高昂的收购成本将是最佳的防御武器。

权争夺市场是现代企业外部治理的一种重要机制，它不仅有助于解决问题，而且为各种管理资源的最优配置提供了可能。因为在强有力的外部约束机制和接管者的挑战之下，管理层如果不能够适时地以股东利益为导向调整公司政策，便很可能因此而丧失权。目标企业经营不善、业绩低劣或者股票价格被市场低估的时候，往往是现有的和潜在的竞争者与现有管理层争夺企业控制权的最佳时机。因为管理质量越是低劣的企业，被接管之后其价值得以提升的空间就越大，现有管理层失去控制权的风险也越大。所以权既可能因被并购而丧失，当然也可以通过并购而得以巩固。因为通过企业并购至少可以使公司业务“多元化”，降低公司经营业绩不稳定和经营现金流量不确定性的风险，达到反并购的目的。

(三)以税收政策为导向进行合法避税

世界各国税收制度尽管有很大的差异，但对于并购亏损企业普遍持支持态度。这种以税收政策为导向的企业并购是国家对国民经济进行宏观调控的制度安排，即通过税收优惠鼓励绩优企业取得亏损企业的控制权，以达到优化资源配置，增进社会福利之目的。

企业并购后，需要依照会计准则或会计制度的要求对并入资产的账面原价按照市场公允价值属性重新计量。在稳健性会计原则盛行的今天，账面资产往往会因评估而增值，从而有可能加大所得税前扣除项目的金额。按照我国现行的《企业所得税暂行条例》的规定，企业并入的资产可以按评估后的价值作为入账成本，并入资产以前年度的亏损如果未超过法定弥补期限，可由并入后的企业按规定用以后年度税前利润弥补。以上规定说明，我国税法是允许企业通过并购部分地规避企业所得税的。

(四)扩大企业边界，降低融资成本

根据交易成本理论，市场参与者必须要为自己的每一笔交易承担相应的交易费用，作为市场机制替代者的企业由此产生并发展起来。尽管企业配置生产要素也要承担相应的组织行为成本、管理运作成本等形式的交易费用，但是如果组织内部的协调能够比市场机制带来更低的交易成本和更高的利润时，传统的小企业便会自发地合并而成大企业或者是企业集团。现代企业倾向于集中发展往往都是出于提高组织配置生产要素的能力从而达到降低交易成本的目的。

二、企业并购过程中的财务风险

一项完整的并购活动通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合等。而这些环节中都可能产生风险并购过程中的财务风险主要有以下几个方面：

(一)企业价值评估风险

在确定目标企业后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础。

目标企业的估价取决于并购企业对其未来自有现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就会产生并购公司的估价风险。其大小取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间：目标企业审计距离并购时间的长短等也就是说；目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。

(二)流动性风险

流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资。导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升资本的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。

(三)融资风险

并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，而如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。

并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道，如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的需要，来确定收购资金的具体筹集方式。因此并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本

结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需要，用长期负债和股东权益来筹集购买，该企业所需要的其它资金投入等，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。

三、企业并购后的财务风险

美国经济学家施蒂格勒对美国企业成长的路径考察后指出：没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的。并购又是一把双刃剑，它在为企业带来高速发展的同时，也会为其带来管理上的挑战和管理成本的提高。

如上所述，企业并购的财务动机是复杂的，但是战略目标实现的前提是要有能力对并入的资源进行有效的整合，否则随着并购而造成的组织管理跨度加大和组织管理成本的提高，由规模经济到规模不经济的时候，盈余管理几乎是不可避免的。

因此，企业并购总是与盈余管理联系在一起的，而且盈余管理把组织中存在的管理问题和经营风险隐藏在了表面的繁荣景象之下，因而具有较大的欺骗性和危险性。而表外融资活动则把组织必须承担的财务风险隐藏在了财务报表之外，加大了组织所面临的经营风险。所以，正确认识和防范企业并购后的盈余管理和表外融资的风险是十分必要的。

(一)盈余管理风险

盈余管理与调控或操纵利润在表现形式上往往难以区分，所以符合会计制度并且适度的盈余管理被认为是有益无害和可以接受的，如利润平滑可以向股东传递企业经营稳定的良好形象、公正评价管理业绩、稳定股价、保护股东利益以及防止公司被恶意收购，但过度的利润调控或操纵往往会给报表使用者和整个集团带来巨大的风险。因而过度的盈余管理既有悖于公认会计原则，而且还会受到证券监管部门的严厉监管。

与单一制企业相比，集团公司盈余管理的手法更多也更巧妙，通过关联交易的第三方虚构收入是盈余管理的常用手法之一。通过关联交易的第三方虚构收入的方法是集团公司一方按市场价格将产品或服务销售给第三方，然后再由集团公司另一关联方从第三方购回。通过关联交易的第三方不仅使虚增收入在形式上实现了合法化，而且可以避开关联方直接销售必须在合并会计报表中集团内部交易必须抵消并且在会计报表附注中必须予以披露的约束。

(二)表外融资风险

表外融资可以避免债务融资在会计报表表内反映，相对降低负债比率，有效地改善财务指标，维持企业再融资能力，因而表外融资现象在我国企业中大量存在。担保方由此而产生的或有负债依据会计准则之规定勿需在资产负债表表内披露，当然也不会体现在负债比率等财务指标当中。表外融资使担保方的债务负担隐性化，从而加大财务风险。

鉴于表外融资现象在我国上市公司大量存在和严重损害股东利益的事实，我国证监会已明文要求上市公司在财务报告中披露资金被关联方占用情况，并且禁止上市公司向母公司、非控股子公司及其它关联方提供债务担保。

(原载《决策探索》2007年第10期)