以金融民主化推进中国经济转型

长期以来，中国传统金融体系与“投资拉动、出口导向”的经济增长模式相辅相成。正如总理今年3月份在新一届政府第一次全体会议强调的，中国经济不转型将难以维继。为了推动中国经济转型必先行推动中国金融体制的改革，这其中，首要的是促进金融体系更加“民主化”。可以说，金融民主化是保证中国经济朝着健康有序方向转型的必要条件之一。

传统金融体系与畸形的中国经济结构

传统金融体系有其内在的“不民主性”，主要体现在如下三点：第一，民营企业融资因为其所有制性质受到国有控股的银行部门相对歧视，大量中小企业无法被金融市场服务（包括银行贷款市场、直接融资市场等）覆盖；第二，居民被限制境外投资，而境内投资渠道有限，居民财产性收入增长缓慢；第三，金融机构的牌照审核发放严格，民营资本进入困难。

这三大“不民主”也造成了目前的传统金融体系存在如下问题：一是民营企业尤其是中小民营企业除了自身积累很难从合法的融资渠道融资，这催生了中国民间金融借贷市场的“发达”；二是居民的财富增加主要来自于工资收入，难以借助金融市场积累财产性收入，金融市场的发展难以惠及普通老百姓；三是金融体系仍是几家大型商业银行主导的金融体系，中小金融机构数量明显不足，直接融资市场相对间接融资市场明显发展滞后，金融风险过于集中在少数几家大型商业银行身上。

传统金融体系的“缺乏民主”对于投资拉动经济增长有其特殊的意义。大规模投资的前提是投资的价格足够低，包括原材料、能源、土地、资金等的价格。就压低资金价格并将资金引入政府偏好的投资领域而言，传统金融体系是绝妙的安排。首先，传统金融体系的安排有助于控制投资的资金成本。传统的金融体系内，居民的投资渠道有限，一方面居民被严格限制向境外投资，另一方面国内可供选择的金融投资产品较少，居民积累的大部分都以储蓄存款形式进入银行部门，由于银行吸收居民存款付出的利息成本非常低，银行的放贷利率可以维持在较低水平。其次，传统金融体系的安排有助于让政府偏好的产业和企业获取融资。从间接融资市场看，政府严格限制银行牌照的发放以及民营资本成立银行，大多数银行是国有控股且银行高管由政府任命，产权制度上的缺失使得银行信贷资金向政府偏好的领域倾斜。除此之外，中国人民银行对各家商业银行合意贷款规模的控制以及“五年规划”指出的重点扶持产业，对于商业银行的信贷规模以及信贷投放方向都具有较强的指引作用。从直接融资市场看，证券（包括股票、债券等）发行的审核制度无疑使得属于政府偏好产业的公司更容易通过审核。最后，需要对体制外循环的资金规模进行控制以保障传统金融体系的有效运作。相比较银行部门，信托公司掌控的资金规模和流向较难为监管部门控制，而民间借贷市场更是游离在监管体系之外。对于这些非传统的金融市场，政府一方面默许其作为正规金融机构借贷市场的补充存在，另一方面则严格限制其规模，一旦这类市场发展过快，则进行必要的调控，例如信托行业在历史上前后经历过六次整顿，而非法集资一直是高高悬在民间借贷头上的利剑。

在这种“缺乏民主”的金融体系安排下，中国的经济结构愈趋畸形，突出表现过于依靠投资拉动而内需不足。在廉价的资金供应下，各个地方政府没有理由不加快上马投资项目，而土地财政的存在和“政企难分”的现状，似乎也足以让政府及其国有控股企业成为银行理所当然的优质客户。大量的银行信贷流向地方政府及国有企业，拉动GDP的投资项目得到充足的资金供应。但问题是政府以及国有企业在经济绩效考核方面激励的缺失使得项目投资往往缺乏效率，宝贵的社会资金并未能创造最大的社会价值。有研究显示，如果对资本进行更加有效的配置，在不增加投入的前提下，中国的GDP可以增加5%。同时，由于居民投资渠道有限，银行存款利率过低，居民的财产性收入无法得到提高，居民的收入来源局限于工资收入，难以在较大程度上分享到经济高速增长带来的好处，财富积累速度过慢束缚了老百姓的消费需求。当投资项目产出的产品无法被国内需求消化掉时，出口的意义也就凸显出来了。过于依赖于出口导致了中国的国际贸易顺差过大，一方面使得美国等贸易逆差国对中国频频施压要求人民币升值，另一方面使得外汇占款过多从而导致国内流动性过剩。

“四万亿”后遗症和金融风险的积聚

从上市银行2012年报来看，中国银行业总体结束了长达十年的不良贷款率与不良贷款余额的双降局面，不良贷款率与不良贷款余额出现反弹。新任交通银行董事长牛锡明认为，银行业不良贷款率的反弹与之前“四万亿”刺激计划中银行资产的过度膨胀密切相关，由于信贷资产风险的滞后性，潜在的不良贷款率可能会远远高于公开数据。此前的“四万亿”计划中，地方政府在“保增长”的压力下，盲目推动了很多项目的投资，这些项目很多是重复建设，并没有产生预期的收益，大量的银行信贷由于支持这些项目而成为不良贷款。各地在光伏产业的过度投资是一个很好的例子。由于光伏产业既能拉动GDP，又具有环保节能的概念，符合中央政府“经济发展方式转型”的政策要求，在地方政府的力推下，光伏企业遍地开花，整个产业出现了明显的过度投资与产能过剩，造成了今日的行业困局，为光伏行业提供信贷资金的银行则深陷其中，行业不良贷款率居高不下。

在中央政府默许下，地方政府大肆融资和投资，地方债务融资平台的规模不断放大。2013年3月12日，有关监管部门下发了《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（讨论稿），除重申地方政府融资平台贷款要“控制总量”外，还首次明确提出，金融机构应审慎持有融资平台债券，防范融资平台变相融资。此前，各大商业银行在地方债务融资平台增量贷款这块已经比较慎重，基本上对于县级及以下的地方债务融资平台只降不升。但尽管银行信贷渠道受阻，地方政府还是能够通过信托等其他渠道融资。目前各大信托公司推出的基础设施建设投资项目的信托产品给投资者的预期收益率在八个点以上，加上信托公司的管理费用等，地方政府的实际融资成本在十四个点以上。信托产品的存续时间一般在一年，而回报期长、回报率偏低的基建投资是无法带来地方政府短期内偿还对应信托产品本息的现金流的，地方政府只能借新债还旧债，未来偿债能力的保障则依托于房地产调控放松、土地财政得以继续运行。在基建投资信托产品迎来兑付高峰之时，地方政府有陷入集体偿债危机的可能。由于大量的银行理财产品资金通过银信合作渠道进入信托产品，在公众对于信托公司“刚性兑付”和银行理财产品“变相存款”的预期下，银行和信托公司自身也承担着大量的风险。有学者认为，地方融资平台债务已然成为威胁中国金融体系安全的定时炸弹。

金融民主化和中国经济转型

目前看，传统的金融体系已经难以继续有效运行。一方面是由于金融风险积聚的压力，当前需要通过发展多层次的资本市场分散这种金融风险。一个选择就是推动直接融资市场的建设，这也是证监会前任主席郭树清主推的；另一个选择就是默许互联网金融的兴起，从而形成中投副总经理谢平所倡导的游离在间接融资市场和直接融资市场之外的第三种融资市场。另一方面是由于经济结构转型的压力。中国内需之所以起不来，根本原因在于老百姓的收入不足。前任总书记同志将提高居民财产性收入纳入议题，提高居民财产性收入意味着让钱创造钱的能力变强，即资金的价格必须提高。而中国地方政府的盲目投资也是因为中国资金的价格没有完全市场化，体制内的企业能够享受较低利率的贷款支持。去年6月份利率市场化进程加速让人看到了一些来自中央上层的积极转变。

因此，只有建立起更为合理的新金融体系才能保障中国经济转型。而新金融体系的应有之义是“金融民主化”，其至少应该具备如下三层含义：一是资金需求方不因非经济因素受到金融中介或资金供给方的歧视，即企业或个人的融资获取更加市场化；二是资金供给方有多种投资渠道，能够被允许追逐更高的回报，在信息披露充分前提下其投资风险应该自担；三是放宽对民间资本成立金融机构的严格限制，只要有资金有技术，人人都有机会成立金融机构，草根金融机构应该被允许甚至被鼓励发展。第一点，能够促使资金的投资流向更加合理，社会整体的投资效率得到优化；第二点，能够使得居民获取更多的财产性收入，内需有望能够拉动起来；第三点，有助于形成金融机构之间较为充分的竞争，从而将提高金融机构服务实体经济的效率。

就推进“金融民主化”的动力看，自上而下的制度变革和自下而上的“草根革命”缺一不可。就第二点而言，当前互联网金融的兴起可能提供了一个很好的契机，正如马云所言，以第三方支付、阿里小贷和P2P网络借贷平台为主要形式的互联网金融也许真的能够改变中国未来金融市场的格局。中国“金融民主化”的实现可能不是一蹴而就的，但就其发展趋势来看，应该看好。