避开中国经济的断层线

美国芝加哥大学商学院金融学的教授拉古拉迈·拉詹在其专著《断层线》中，借用了地质学中“断层线”的概念对美国经济，特别是金融危机进行了分析和阐释。本文引入这一概念来对当前中国经济形势进行了探讨。从目前来看，中央救市和地方城镇化投资饥渴受到了遏制，改革预期升温。在此背景下，我们尤需将注意力转向改革预期下的结构转型及其中国经济中的断层线。

何为经济的断层线

在地质学中，由于地壳构造板块相互挤压和冲撞在地壳表面形成的断裂称为断层线。来自四面八方的巨大压力慢慢集聚，挤压着这些断层线。地震往往是沿着断层线爆发的，因此，沿着断层线的痕迹去追溯，可以为把握金融危机及其演变提供一个新的视角。在拉詹看来，金融危机的根源至少可以追溯至以下三条断层线：

第一条断层线即是收入不平等的加剧助推了住房信贷的发展。最典型例子是美国日益严重的收入不平等现象及其要求放松信贷所造成的政治压力。自20世纪70年代中以来，美国中产阶级工资水平几乎停滞不前，失业率却持续上升。因此，面对日益加剧的收入不均现象，政府采取的是扩大对家庭借贷的措施，尤其针对低收入家庭。拥有住房被视为美国梦的重要元素，让中低收入家庭也能购买房屋是实现扩大信贷和消费的关键。因此，一方面美国政府积极推动宽松信贷政策，另一方面以利益为驱动的金融行业内部关系错综复杂，竞争激烈且道德缺失，当二者发生相互作用时，一条深深的断层线便产生了。

第二条断层线即是新兴经济体国家出口导向型增长及其依赖性的路径。与发达国家过度消费相对应的是新兴市场国家的过度储蓄.由于内部市场狭小，新兴国家对出口型企业的补贴政策会抑制家庭消费，使国内市场受到进一步压制，其巨额的外汇储备又只能以低廉的资金价格流回发达国家，助推了资产泡沫，这是造成金融危机的第二个“断层线”。

第三条断层线即是失业型复苏和刺激政策。尽管美国为世界经济走出2001年的衰退期提供了必要的刺激，但人们仍然发现，正如1991年的复苏一样，工作岗位并没有随之增加。所以这类复苏被名副其实地称为“失业型复苏”。美联储的职责之一就是保持高就业率。但这会产生不良的后果：一方面，一些其他的市场，包括国外市场，就会对宽松的货币政策做出反应。例如，大宗商品的价格，如石油和金属的价格可能会上扬。另一方面，房屋、证券等资产价格也会发生膨胀，因为投资者会抛弃较低的短期利率，转向收益更高的投资。断层线因刺激政策与正在寻求竞争优势的金融行业相互作用而产生，就如同鼓励低收入购房一样，潜藏着巨大的危险。

拉詹认为，政治动机、全球性经济结构失衡和金融体系吸收过量的风险导致了美国次贷危机的总爆发。首先，大量的资金从海外或通过政府扶持的抵押贷款机构，流入了低收入住房市场。这导致了房价暂时的飙升以及按揭贷款的质量的不断下降。其次，商业银行和投资银行承担了大量的风险，包括购买大量为次级抵押贷款融资而发行的低质量证券，但却通过短期贷款的方式进行融资。

从表面原因看，次贷危机是由于美国房地产价格下跌波及金融市场，导致金融机构持有的大量次贷支持证券大幅缩水，但根据拉詹的研究结果，深层次原因在于全球货币体系和经济结构在技术进步和全球化背景下所产生的失衡，以及在这个失衡基础上投行模式的制度性缺陷。

不管人们同意与否关于断层线微震最终引发了金融海啸的判断，其独特的思维框架是值得我们学习的。特别是第二条断层线延伸至中国经济的版图，在今天也为我们所深深感受到了，那就是中国的困局：外需“倒逼”、产能过剩。

中国经济的断层线

最近，国务院批转了发展改革委《关于2013年深化经济体制改革重点工作意见的通知》，通过对这个《通知》的理解，我们进一步看到了稳增长背景下的结构调整挑战。由于政府没有实行大规模的基建投资拉动，经济将朝向中低速、去投资拉动的增长模式转变。事实上，这是结构转型的必由之路。

市场上曾经较强的预期是2013年中央会采取救市措施或对地方饥渴的城镇化投资方案有所兑现。但现在看，均已落空了。我们现在可以预期改革将升温，综合配套的改革将从多方面推进。2013年，宏观经济调控决策层的意图是：宏观经济既不能盲目放宽，也不能盲目收紧，尤其不能向社会发出扩张性政策信号。因此，任何大的政策出台会以“稳、慎”为原则，以效率和效益为优先目标。

其实，这是很有道理的。因为过去的经济增长主要受投资驱动模式的推动，结构问题堆积很严重。沿着结构转型方向，我们借用断层线的概念来分析中国经济结构中的脆弱性，是很有意义的。关注经济结构中的脆弱层有利于我们理解风险和控制风险，并使我们获得有关改革推进的压力测试信息，以及不同改革情景对于宏观经济的影响和承受能力的信心。

既然投资拉动的模式不可选已成共识，那么，中国经济的断层线首先来自外需倒逼的风险。所以，第一条的断层线就是外需不足及其外向出口依赖的不可靠性。我们过去主要靠外向型经济推动增长。今后全球贸易格局发生了很大的改变：首先，近期看，全球经济走势仍处于艰难地从低谷向上攀爬之势，即使将来世界经济从低谷走出，迎来了复苏，曾经风光的全球贸易也不太可能再度双倍于全球GDP增速。代之而起的管理贸易或贸易保护倾向对于我们外需不抵是个硬约束。其次，我们补充拉詹的理论，全球经济失衡的来源并不仅是发展中国家的出口外向政策，而且也是全球开放背景下发达国家创新趋缓和发展中国家模仿、学习能力加快趋势所形成的反差之果。这个趋势性结果怕是长期存在，因此，当发达国家创新速率不及发展中国家的模仿、学习能力提高的话，那么，失衡就会维持下去。对于中国经济而言，未来经济靠大规模外需拉动可能性很小。

中国经济中的第二条断层线来自于过去高投资、本国低消费的需求结构。由于中国经济受惠于外需的拉动，在出口盈余的带动下，形成了国内高投资、低消费的格局。国内生产和投资的很大一部分是应对外需而进行的。一旦外需低迷，开拓国内市场的困难性对于已经投入的产能从需求上构成了严格的约束。20世纪90年代以来，中国居民消费占GDP的比重呈现了一路下滑的态势。2011年，居民消费占GDP的比重仅为35%左右。而在改革开放之初的20世纪80年代，同样扣除了政府消费后的居民消费占GDP的比重曾超过一半。那时，因为包产到户后增产增收、农村出现了一片繁荣。因此，消费不足是内需不足的原因，而消费升级的关键是收入。

中国经济中的第三条断层线来自于金融双轨制和资本市场配置资源能力的不足。金融制也是从行政分配金融资源体制向半市场化分配金融资源演进过程中的一种产物。与金融完全垄断的机制相比，它导致资金流向出现了很大的一个改变，即较低利率的资金从正规体系内释放，向接受高利率的部门转移。简而言之，利率双轨制是指官方利率和反映实际需求的市场利率并存的状态。金融双轨制下的基本套利模式如下：一方面是国有银行通过理财产品（按5%～6%左右利息率）将资金搬出银行，另一方面却是以高达12%～15%以上的“委托贷款”利率发放。

目前，中国银行业面临了四大挑战：一是利率市场化改革，令其息差收窄。2012年，商业银行全年净利润1.24万亿元，同比增18.9%，相比2011年增速大幅下降。二是信贷资产质量呈现下降。2013年3月末，银行业金融机构不良贷款余额5265亿元，不良率0.96%，同比再现“双升”。三是中间业务、理财产品和资本领域业务的监管将更严格。四是影子银行、互联网技术和移动技术在第三方支付平台上应用令“金融脱媒”更明显。

在20世纪80年代末，中国成功地通过价格双轨制而完成了价格的改革任务，虽然一价定律在工业生产资料上和在金融市场上的作用与机理差不多，但金融市场有自己的特殊性。金融交易可以在成本很低、竞争激烈的情况下达成。也就是说，金融市场中一价定律达成的条件更为迅速、更充分。这可能解释了为什么价格双轨制成功的经验难以推广到金融领域的重要原因。在价格双轨制的场合下，一个产品在不同地区出现不同价时，由于受到运输和投放距离的限制，不同的市场可以暂时形成局部均衡。一价定律的实现需要通过一定的时间将更多产品运到价高地区。但在金融市场，由于证券买卖可以迅速实现，可以预期一价定律不仅在长期上成立，而且在近乎瞬息间也是要成立的。

这也解释了目前金融双轨制很容易出现巨大的副作用。因为，如果金融制度提供稍有一丝的套利机会，套利者马上出现，且反应是极为迅速的，而这时，银行的存贷利率并不对此做出反应。这也就是为什么我们看到短短的时间内，社会融资规模急剧增加。

中国经济中的第四条断层线来自于地方GDP增速动机与地方债务膨胀的冲动。自2010年后，虽然再没有官方权威的数据披露过地方债务情况，但通过地方平台举债、土地抵押融资、基础设施投融资（委贷、信托等）所积累的地方债务已经翻倍（估计超过20万亿元，接近GDP的40%）。更为可怕的有两点：第一，在债权模糊、信息不透明的环境下，地方举债容易出现道德风险的问题，从而带来风险上升。与上述金融双轨制套利结合，融资的发展势头迅猛，这更推进了风险膨胀、不合规及缺乏监管套利和道德风险的问题。第二，虽然基建投资拉动增速作用明显，但是已经显现了边际投资产出率下降的趋势，对国民经济增长起了不利影响。关于投资效率，我们选用了增量资本产出率（当年投资量/生产总值增加量）和资本产出率（资本形成占GDP比重/GDP增速）。增量资本产出率从2011年2.98升至2012年的5.26，上升幅度相当大，表明效率下降。同期，资本产出率也从0.21下降到0.17。

我们认为，资本产出效率下降的主要原因首先在于投资方向、投资体制和投资方式。在投资拉动中，基建投资占居主导，这类项目一般回报周期长，回报率低，导致了边际投资效率下降。例如，2012年年底以来，从中央到地方融资平台，注意力放在了基础设施建设、房地产等方面。其次，政府主导下的基建投资挤出了民间资本，基建投资中，项目受益最多的是央企和大型国企。第三，民间固定资产投资增速一直在下滑。这些信号的亮起说明，边际效率下降的投资已经无法成为刺激政策的首选。

金融深化：避开中国经济的断层线

根据国务院批转发展改革委的《关于2013年深化经济体制改革重点工作意见的通知》，2013年改革将从七个方面展开，即财政、金融，行政体制，投融资体制，资源品价格，民生保障制度，城镇化和统筹城乡相关改革，城镇化和统筹城乡相关改革。改革的方向和力度将考验断层线的支撑力。

由于以上所列举的四条断层线恐怕在很长一段时间里将影响着中国经济的走向，改革的预期正在产生正能量，而改革也是要选择能够避开和跨越断层线的路径和解决方案。因此，对断层线的关注就很有意义。

最终的改革方案我们不得而知，但七项改革的方向可能将带来如下的影响：一是土地收益归农民，成就大消费故事。若城镇化成功推进，并配合农村土地确权归于农民，将产生大消费故事，从而对突破第一条和第二条断层线有很大帮助。二是要素价格放开、经营成本将剧升，逼迫微观企业进行管理和技术创新。三是 汇改和资本账户的开放将促使汇率更加反映人民币的供求，但会加剧国际资本的流动。四是基础利率市场化、银行业竞争加剧，资源配置更有效率。五是资本市场版图将重画，一切过去都成往事。资本市场配置资源的基础性作用将加强。六是低效率、亏损的国企日子将会难过，民企将占据更大市场份额。

从长远来看，金融改革和金融深化对于避开和跨越中国经济的断层线具有关键性的意义。其实，中国经济改革走过了产品市场的放开之后，现在遇到了要素（土地、资金和资源）市场改革的瓶颈。而金融恐怕是非常重要的一个环节，它也是中国经济改革中最后的一个堡垒。

金融深化对于中国经济结构转型是必不可少的步骤。金融深化并不简单是一国经济的货币化的程度，更重要的是，它是市场化资源配置的核心角色。这中间的关键是要建立信息透明、有法律约束的金融体系，从而我们能够像英美国家那样，转向以直接金融为主，而减少对间接融资的过度依赖。要发展成英美国家那样的直接融资，一个重要前提条件是金融活动受到市场契约和法律的保护。没有这样基础性的契约和法律保护，有效地过渡至直接融资是难以想象的。

金融深化、市场统一运作。要重视金融领域多个市场的关系。目前，我国资本市场体系结构还在设计阶段，大宗商品市场、理财产品市场、债券市场等都没有统一市场，大宗商品和理财产品的数据都不全面，多个市场被分割成一个个孤岛，体系不健全。资本市场内部的主板市场、三板市场、柜台市场没有形成有机的联系。因此，当前最首要的任务就是顶层设计，把资本市场作为金融体系中的一部分进行长期规划。只有体系架构建设目标明确、步骤清楚，市场参与者的预期才能明确，市场运行的稳定性、效率性才会提高。

良好的资本市场应具备五方面的特征。一是应该有较完整的市场层次体系和组织体系，各项市场功能相对完善而且发展均衡，能够成为实体经济的助推器和晴雨表。二是市场运行效率高、成本低，市场参与各方的合法权益能得到充分保护，系统性风险管理有效。三是有广泛且不断发展的投资者群体和充满活力的各类资本中介机构。四是市场发展基础坚实，包括信息技术基础、法律环境、数据统计等基础建设完善。五是与其他金融市场和境外资本市场之间形成良性互动。要实现这五个目标，需要做的工作有很多。

慎防金融双轨制副作用、寻找过渡期的战略发展机遇。由于金融制度的不完备性，以及货币市场、商品市场和资本市场的分割，若无有效监管或利率市场化举措，金融双轨制极有可能导致寻租套利和腐败，影响资源配置的效果。

在金融制过渡期，监管质量和监管体系尤为重要。一方面，从现在的以机构监管为主，调整为以业务监管为主，以弥补大量监管空白。目前监管体系以机构进行划分，由“三会”分别管理银行、保险、证券，在证券行业内部有证券公司、基金公司、期货公司等分别由证监会不同部门管理。这样会存在很多监管的死角，比如私募行业规模庞大，看似有数个部门同时监管，但实际上处于没人管的情况。另一方面，各部门都希望所管理的领域设立准入门槛，结果造成政策错位，增加监管成本，降低市场主体的运行效率。因此，必须转换监管模式以适应市场和业务的发展。这就是通过制度建设的办法来减少制度上的不合理套利。

对于金融机构的参与者来说，金融转型和金融深化则提供了极佳的战略机遇。一是洞察未来、捕捉机遇、占领制高点。二是积极进行金融产品创新、业务创新、盈利新模式的探索。三是培育金融深化过程中风险管理和定价能力。

金融深化要以利率和汇率的市场化改革为核心目标。其具体内容是：政府放弃对金融市场和金融体系的过度干预，放松对利率和汇率的严格管制，使利率和汇率成为反映资金供求和外汇供求对比变化的信号，从而有利于增加储蓄和投资，促进经济增长。目前的金融套利涉及的形式多种多样，包括外汇、虚报出口、内保外贷、信用证、影子银行、内贸融资等等。这些套利活动无不建立在汇差和利差的基础之上。而问题恰恰因为汇率和利率的形成不是市场化的。

因此，要消除目前金融套利模式的弊端，关键是进行金融市场化改革，而汇率和利率市场化则为关键的内容。若利率形成市场化了，那么，还能够剩下的套利空间将留给金融创新者，留下的果实才是胜利的果实。所以，通过市场化的改革方向来应对影子银行的发展，而不是堵塞它，这是金融发展的要务。

坚持资本市场的市场化改革方向。完善一个功能，突出两个重点，寻求三个突破。具体如下：其一，要坚定市场化改革的方向不动摇。推进金融制度改革—金融深化、放松利率和汇率管制，使之朝着市场化的方向，实现金融基础产品、商品市场、理财产品市场、债券市场等统一的资本市场。其二，进一步完善市场的资源优化配置功能。根本是还资本市场的本来面目，实现资本市场价值发现、优化资产配置的基本功能，特别是资源配置的功能。通过市场开放的路径和产品创新来优化筹资功能，通过强化市场法则和政策、利益机制引导来实现资源配置功能，通过公平和效率、风险与回报的平衡机制来实现资产的定价功能。其三，突出两个重点：一是完善资本市场的层次结构，二是加快金融产品的创新步伐。从完善市场的层次结构来看，资本市场的目标体系结构应当至少包括以下三个层次：高效率、集中的全国证券交易所市场，统一的全国性柜台市场和区域化柜台市场以及券商柜台系统。从金融产品创新看，我国资本市场尚缺乏风险可以对冲的基础性产品。任何缺乏对冲、自身不能平衡的市场都会招致单边的风险积累。金融产品创新还强调服务的专业化和精细化，满足客户不同的投资理财需要。在相同的市场内，也需要创造更深更细的服务产品。其四，寻求三个突破：产品创新、服务创新和组织创新。产品创新重在提高市场各参与者的组合配置能力，以满足不断增长的投资需求；服务创新重在覆盖更广泛的客户群，让居民储蓄源源不断地变成可用于发展的长期资本；组织创新则重在提升市场各参与机构的服务能力和运营效率。

大力发展债券市场，降低债券融资门槛，加快场外债市的发展。要鼓励创新，以创新促发展。市场产品与工具创新应该更多由市场主体去推动，允许市场参与者在监管部门许可的业务范围内自主创新，充分发挥市场参与者贴近市场的优势，推动符合市场需求的、适合机构投资者交易的债务融资工具创新和交易平台创新；政府部门则着重从信息披露、信用评级、会计、税收等方面为债市创新创造一个好的外部环境。交易、清算、结算和托管环节是债券市场风险防范的核心，应大力加强市场基础设施建设。

（作者系信达证券首席经济学家 ）