浅析非传统性货币政策

摘要：以零利率下限情况下传统货币政策失效为切入点，引入非传统性货币政策的普遍使用，并从中央银行资产负债表角度对日美两国的非传统性货币政策进行了探究，同时指出了非传统性货币政策的不足和相关问题。

关键词：零利率下限；非传统性货币政策；中央银行资产负债表；量化宽松；信贷宽松

中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）03-0-01

一、从零利率下限到非传统性货币政策

所谓零利率下限(Zero Lower Bound, ZLB)是指名义利率的最小值是零，不可能小于零成为负数。在ZLB情况下，基于短期名义利率传导机制的传统的货币政策(Conventional Monetary Policy, CMP)的作用将会受到限制甚至失效。此时，置于短期名义利率之外的非传统性货币政策(Unconventional Monetary Policy, UMP)便发挥了重要作用。

伴随着雷曼兄弟倒闭，几乎使主要发达国家的经济陷入瘫痪状态的2008年次贷危机就给UMP提供用武之地。2007年次贷危机发生后，美国多次下调联邦基金利率，直至2009年该利率维持在0-0.25%的区间内，在如此低的名义利率下经济仍然萧条，利率不能继续下调至复数，此时出现了ZLB。同样的现象早在20世纪90年代的日本发生过，1999年日本的短期名义利率下调为0，经济仍陷于萎靡。正如当年的日本一样，为迅速扭转局面，08年主要发达国家几乎统一步伐的使用了UMP。

二、UMP的普遍适用及主要内涵

为应对不断深化的金融危机，主要发达国家在不同阶段采取了不同的货币政策，大致可分为两个阶段。第一阶段，各国央行为缓解金融机构的流动性压力，借助CMP致使名义利率几乎逼近0；第二阶段，此时已出现了ZLB限制，CMP失效，各国进行了大规模的UMP。

那么什么是UMP，并没有统一的定义，但各学者的观点都大同小异，通常将其界定为：在另短期名义利率政策失去扩张流动性空间的ZLB背景下，中央银行通过调整资产负债表规模和结构进而来调整经济流动性的政策。

三、从中央银行资产负债表看日美两国的UMP

不难发现UMP与中央银行的资产负债表紧密相连，那么在了解UMP之前对中央银行资产负债表的内容进行了解就显得很有必要。中央银行资产负债表分为两个部分：资产、负债。

从理论上讲，UMP可以分为两类：变更资产负债表规模、变更资产负债表机构。前者是通过银行体系提供超量的基础货币，影响经济价格和利率，进而影响实际产出和一般价格水平，注入基础货币的方式远远超越传统的货币政策手段，常常称作“量化宽松”或是“定量宽松”。20世纪90年陷于泡沫经济的日本主要采取的就是这一“量化宽松”政策。后者主要是有针对性的影响长期利率预期，降低风险溢价，通常我们有称作“性质宽松”或“信贷宽松”。次贷危机后，以美国为首的主要发达国家普遍采取这一政策。

中央银行调整负债规模是为了改变可支配流动性，如中央银行通过增加负债获得新的资金，从而有更多的流动性用于购置资产从而为经济注入流动性。以日本为例，资产方：购买长期国债，以扩充商业银行超额准备金为目标，实现货币供给的扩张。

调整结构是为了改变资产的来源，从而影响来源主体的相对流动性，以美国为例，资产方：买进信用产品，替代民间金融中介发挥作用。负债方：通过扩大商业银行在央行的超额准备金，在短期金融市场上为规避流动性风险发挥了安全阀作用。

四、UMP的政策效果

短期来看，UMP对于经济的复苏有着显著的效果。日本在泡沫经济崩溃后，1997-1998年实际GDP出现最大跌幅，尤其在1997年秋天，银行间资金市场出现最大震荡，三洋证券公司和山一证券公司先后破产倒闭。而2008年的这次次贷危机中，随着雷曼兄弟公司的倒闭破产，银行间市场动荡也导致发达国家实际GDP出现巨大跌幅。起初UMP都使得两个的经济得到一定的刺激。

然而，从长期来看情况并不乐观。改变了的资产负债表规模和结构在危机之后很难恢复，货币政策意图的传导机制就会受阻，难以发挥作用。日本花费了十多年的时间才真正露出复苏萌芽。其中一个重要原因就是要消除泡沫经济时期累积的各种“过剩”，无论家庭、企业和政府，都要通过资产负债表的调整强行迫使经济活动取向平衡。事实说明，泡沫经济崩溃后，任何国家经济的真正恢复都需要一个漫长的过程，直至失衡的资产负债表调整完毕。

五、UMP政策的发展与应用仍在路上

根据对中央银行资产负债表的不同影响，可以将UMP分为“定量宽松”和“信贷宽松”。“定量宽松”可以进一步的解释为“单一规则”，即事先确定商业银行在中央银行的存款准备的增长金目标，有计划地控制商业银行现金的过剩程度，促使企业和居民发放贷款。“信贷宽松”又可以理解为一种“相机抉择”，即货币政策主要根据经济金融形势和市场流动性的变化情况，灵活调整政策组合，事前没有明确目标。那么在什么样的情况下采取“定量宽松”更有利于解决问题，又在哪些阶段采取“信贷宽松”有利呢？使用UMP政策需要主要哪些问题才能避免它的负面效果，才能使经济在相对较短的时间里达到复苏的效果？针对于这些问题，仍没能给出明确的答案，对于UMP政策的研究仍需要更深入。

作者简介：陈玟洁（1991-），女，江苏省淮安市人，从事金融方向的研究。