贷款结构视角下我国货币政策信贷传导机制的有效性
时间：2022-10-17 03:33:50
摘要：我国金融体系是银行主导型，银行贷款仍然是企业最主要的资金来源，信贷市场是我国货币政策传导的主要渠道。本文应用1997年至2008年第二季度的季度数据，基于SVAR方法，比较分析了货币政策工具利率调整和实际经济变化对不同种类银行贷款的冲击。研究结果显示：利率上调会降低消费性贷款的增速，而工商业贷款和中长期贷款的变化受利率上调的影响不大，本文对工商业贷款和中长期贷款在紧缩性货币政策下上涨的原因进行了解释。
文章编号：１００３－４６２５（２００9）02－０015－０5中图分类号：Ｆ822.1文献标识码：Ａ
Abstract: The financial system of China is bank-oriented, and bank loans are the main financing sources for enterprises, so credit market is the main transmission channel of monetary policy. This paper investigates the impacts of tightening monetary policy and real economic shocks to different types of bank loans using quarterly data from 1st quarter of 1997 to 2nd quarter of 2008 with the application of SVAR. The study results show that the consumer loans decrease, while commercial and industrial (CI) loans and medium-and-long term loans are influenced slightly because of the increase of the interest rate. Several reasons are analyzed why the supply of CI and medium-and-long term loans may actually increase after a monetary contraction in this paper.
Key Words: Monetary Policy; Credit Transmission; Loan Types; Structural VAR
一、引言
Robert Roosa（1951）提出的信用可获性理论（Credit Availability Doctrine）是货币政策信贷传导渠道理论的最初形态，这一理论认为“当中央银行通过实施货币政策变动利率时，将会引起贷款者即金融机构的反应，使其为保持一定程度的流动性而调整资产构成，将会引起贷款增减，最终实现中央银行调整经济的目标”。这一传导理论可概括为:货币政策利率贷款者借款者、储蓄者一般信用可获性社会经济活动。
其后，Stiglitz, J., and A. Weiss （1981），Ramey, V. （1993）， Bernanke and Gertler （1988，1995）等的研究成果确立了信贷渠道作为货币政策传导机制的基础。
对于我国投资推动型的经济增长而言，以银行贷款为主的信贷传导渠道发挥着关键作用。理论上，货币政策形成的新增货币供给会增加银行资金供给与贷款能力，进而影响企业的投资支出与居民的消费需求，最终促进经济增长。但货币政策的信贷传导渠道传导能否保持通畅，关键在于货币供应量变化能否有效影响银行体系的信用规模。货币当局所能控制的只是基础货币和贷款基准利率，而银行体系的信贷规模在很大程度上取决于商业银行自身的行为。
近年来，我国货币政策信贷传导渠道及其效应问题越来越引起国内学者的重视，在为数较少的实证研究中，研究成果显示信贷渠道是我国货币政策传导的主要传导途径（王振山、王志强，2000；李斌，2001；蒋瑛琨、刘艳武、赵振全，2005)。货币政策的信贷传导渠道具体分为“银行贷款渠道”和“资产负债表渠道”，本文从“银行贷款渠道”分析货币银行政策信贷传导渠道的有效性。
从现有的国内外研究文献来看，学者在研究货币政策的信贷传导渠道时，对信贷变量都直接取各类贷款规模的总和，由于“贷款总和”这个综合性变量没有考虑不同种类贷款的差异，当不同种类贷款在货币政策作用下具有不同的运行规律时，“贷款总和”的实证结果就会隐藏一些关于不同种类贷款在货币政策传导机制中的有用信息。我国直接融资不发达，各类企业都严重依赖于银行贷款，当出现信贷紧缩时，各类企业贷款的获得性都会受到程度不同的影响。
为了更加清晰而完整地描绘出我国货币政策信贷传导渠道的有效性及其存在的问题，本文在“信贷变量”的选择上有了更加科学的处理，按贷款用途和贷款期限对金融机构的贷款规模总和进行细分，并对不同种类贷款受实际经济和货币政策冲击的反应情形进行比较研究，在此基础上得出政策建议与启示。
二、货币冲击效果的实证估计
（一）识别货币冲击的结构向量自回归（SVAR）方法
为了对货币政策传导的动态过程进行实证分析，本文建立SVAR模型：
Zt=Г+■AiZt-i+ui
其中，Zt是一个k×1维的向量，其中包括kc个X■■和kl个X■■以及中央银行执行货币政策的工具变量it，所以Zt=[X■■,it,X■■]，且k=kc+1+kl；Г表示k×1维的常数向量；Ai表示参数矩阵；假设干扰向量u表示序列不相关的且其方差―协方差矩阵表示为?蒡u；q表示一个非负的整数。Zt只对外生的货币政策冲击做出反应，而不受其他外部冲击的影响。
假设kc,kl≥0，并且如果kc=0，则kl>0，如果kl=0则kc>0。参数矩阵A满足如下限制性条件：
A=A110■ 0■A21A22 0■A31A32 A33
其中，A11是一个kc×kc维的矩阵，A21是一个1×kc维的矩阵，A22是一个1×1维的矩阵，A31是一个kl×kc维的矩阵，A32是一个kl×1维的矩阵，A33是一个kl×kl维的矩阵，0i×j是一个i×j维的零矩阵。注意以上结构与中央银行信息集的假设一致。Zt中各变量对货币政策冲击所做出的反应与X■■和X■■中变量的顺序无关。中央银行根据X■■中变量的当期值和Zt中各变量的滞后值来设定it，因此X1t为零。其中，X■■中变量的当期值与it是同期不相关的。因此，一个外生的货币政策冲击可以被视为对it的修正项得到估计。
SVAR模型也可以运用OLS方法得到估计，并使用脉冲响应函数的方法清楚地概括出SVAR模型的动态结构的性质，即分析出任何一个变量的扰动是如何透过模型影响所有其他变量，最终又反馈到最初的那个变量自身上来的。
（二）指标选择和数据处理
1.指标选择
利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，鉴于样本期内利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用更加明显。
由于货币市场工具占商业银行资产的比例较低，货币市场短期利率的变动无法直接影响商业银行的贷款利率和资产结构调整。
因此本文选择央行规定的1年期贷款利率作为利率指标，由于这一利率指标除偶尔调整外，大部分时间缺少变化，这样一来就不利于计量分析，本文使用同期7日银行间债券市场回购利率进行指数调整。
我国货币政策的最终目标是“稳定物价，并以此促进经济增长”。因此经济增长指标（GDP）和物价指标（CPI）从整体来看最能反映货币政策实施的最终效果。
为了更加细致地勾勒出贷款渠道对货币政策变动的反应，本文将金融机构贷款按借款主体和期限细分为短期工商业贷款（CI）①、非金融性公司和其他部门的中长期贷款（简称中长期贷款，LONGT）和居民个人的消费贷款（CONS）三类主要贷款②，通过SVAR模型分别勾画出这三类贷款对货币政策变动所做出的反应，这种分析可以为货币政策的制定和实行提供更加明确的理论指导。
2.数据来源与处理
样本期名义GDP、CPI、1年期贷款利率、工商业贷款、中长期贷款和消费贷款的季度数据来源于《中国人民银行统计季报》、《中国经济景气月报》、中国人民银行网站（www.pbc.省略）和国家统计局网站（www.stats.省略）。名义GDP 经过居民消费价格的季度定基比指数CPI调整后得到实际值，并且利用X―11方法进行了季节调整。CPI利用国家统计局公布的零售物价月同期比指数（即与上一年度的同期物价百分比）和月环比指数构造中国零售物价的月定基比指数（基年为1996年），再利用零售物价的月定基比指数得到它的季度定基比指数。为了消除数据中可能存在的异方差问题，本文对所有变量数据进行了自然对数变换。
（三）实证过程
为了确保SVAR模型设定的正确性，我们首先要对单变量时间序列进行平稳性检验，根据AIC和SC取值最小的准则确定模型的滞后期数，本文选择滞后一期，即p=1。单位根检验结果见表1。
表1各序列的ADF结果（1997年第一季度至2008年第二季度）
注:其中检验形式(c ,t ,1) 分别表示单位根检验方程包括常数项、时间趋势和滞后1期，表示差分算子,*和**分别表现检验值小于5%和1%的置信水平下的临界值。
检验结果表明：变量GDP、CPI、INTEREST、CI、CONS、LONGT都是非平稳的，但是其一阶差分又都是平稳的，即是I（1）的。
对下面的回归结果中，我们只报告一单位标准差货币政策利率冲击和一单位标准差实际经济GDP冲击发生两年半内不同经济变量的累积反应值。
由于在SVAR模型中可以得到正交化的脉冲响应函数，即可以单独考虑各个变量的冲击对其他变量的影响，因此本文分别分析货币政策对实际经济变量GDP和CPI以及货币政策和实际经济对不同贷款种类的影响。
图1、图2分别考察实际经济变量GDP、CPI对利率冲击的反应情形。
图1 GDP对利率冲击的反应曲线图2 CPI对利率冲击的反应曲线
首先，观察实际GDP对货币政策结构性冲击的反应。从图1中可以看出，给定利率一个正向的冲击，从第1期后对实际GDP就有一个负的影响，并在第二季度达到最低点（-0.013），之后开始震荡上升。虽然利率对经济的影响有波动，在个别季度出现正效应，但总的来看还是以负影响为主，这与经济理论是基本吻合的――紧缩性的货币政策对经济增长有抑制作用。
但从长期来看，GDP对利率结构性冲击的反应较小（-0.002）。这说明我国的货币政策短期内有一定效果，反应最强值是（-0.013），长期内的作用力非常弱。
从实际GDP方差的结构性分解中还可以进一步看出，实际GDP的变动几乎绝大部分取决于自身和价格的结构性冲击。
其次，观察价格水平CPI对货币政策结构性冲击的反应。如图2所示，面对利率上调的冲击，价格水平随即向下波动，其最大效应出现在第二个季度（-0.00095），三个季度后价格水平大致保持正的反应，并趋于新的稳定水平。
这说明货币政策对价格水平只有短期的微弱影响，即央行试图通过上调贷款利率抑制贷款需求从而降低价格水平的预期难以实现。从方差的结构性分解中发现价格水平的变动主要是由价格的结构性冲击来解释。
图1和图2中CPI和GDP都在当期发生了程度不同的负向反应，说明利率上调对抑制经济总量过热过快增长和物价上涨有不同的效果，相比之下，GDP的影响效果较CPI更显著些。
CPI对利率冲击反应不明显的原因是中国经济的高速发展往往伴随着较高的通货膨胀率，无论是从年度还是季度数据来看，GDP增长率都是CPI变化率的Granger原因（王智勇，2008），可见，如果要控制CPI的变化幅度，或者说要控制通货膨胀，单靠货币政策工具是无法实现的，对GDP增长率的适当控制也必不可少。
接下来对不同种类贷款分别受货币政策冲击和实际经济冲击的反应情形作比较分析，具体情形见图3、图4和图5。
图3工商业贷款受货币政策和实际经济冲击的反应曲线
工商业贷款是我国商业银行短期贷款的主要业务，样本期内工商业贷款规模占短期贷款规模的50%―60%左右，在经济周期性波动过程中，工商业贷款规模、质量往往会随宏观经济的周期性变化发生显著的变动。
从图3我们可以看出，利率上调当期对工商业贷款的影响并不大，仅在第三季度有微弱的负影响（-0.001）,此后一直处于正影响阶段,长期中趋近于0.007。提高利率的紧缩性货币政策对工商业贷款影响不大的原因是利率指标为1年期贷款利率，而工商业贷款是贷款期限在一年以内的短期周转性贷款。工商业贷款在受到实际经济冲击后，出现了正向反应，在随后的三个季度内不断上升，在第三季度达到最大（0.014），过了三个季度后正向反应减弱，长期中维持在0.01水平，由于工商业贷款与实际经济周期有相同方向的变化规律，实际经济冲击相对货币政策冲击对工商业贷款的影响更大些。
图4消费贷款受实际经济和货币政策冲击的反应曲线
从图4中我们可以看出，实际经济对消费贷款的影响在短期内表现为负反应，在第二季度达到最大（-0.015），从第三季度开始转为正反应，长期中为正影响（0.01），而一个标准差的紧缩性货币冲击发生后，消费贷款当期反应为正（0.0015），但随后不到一个季度就开始转为负影响且随时间推移逐渐加大，长期中趋于(-0.013)。由于我国现有住房按揭贷款是从下一年开始执行调整后的新利率，所以加息对消费贷款的影响有一定的滞后性，会随时间推移逐渐显现。
图4的变化情形说明消费贷款的借款主体，居民个人的利率敏感性较强，对加息的反应调整较大。如2005年个人住房贷款利率优惠政策取消后，各地普遍出现持币待购、提前还款及全额付款比例上升等现象。
经过2006年和2007年的多次加息，特别是2007年的连续六次加息，其累积效应和持续加息预期对购房者心理影响逐渐加大，2008年第一季度全国各地普遍出现提前还贷的高潮。
图5中长期贷款受实际经济和货币政策冲击的反应曲线
从图5中我们可以看出，实际经济对中长期贷款的影响无论是短期还是长期都是正反应，长期中趋于0.036,说明经济快速增长在某种程度上导致了对中长期贷款需求的旺盛，同时也刺激商业银行中长期贷款规模的扩张。一个标准差的紧缩性货币冲击发生后，中长期贷款的反应不明显,只在第四季度有负反应（-0.003），长期中趋于0.015。我国中长期贷款以企业项目贷款为主，因此中长期贷款的增长速度一直是反映宏观经济固定资产投资是否过热的重要指标。
中长期贷款的利率敏感性较差的原因除借款主体利率敏感性差外，还有另一个原因是利率政策导致贷款利率期限结构的变化。央行紧缩性货币政策是将各期限的贷款基准利率上调相同的百分点（如0.27），如果所有的贷款都按央行的基准利率来执行，那么贷款利率的期限结构将会变得更为平坦。这意味着借入长期贷款更可取，贷款利率期限结构的这一变化会在一定程度上鼓励借款者借取更长期的资金，对短期资金的需求会相对减弱。
对商业银行而言，相比短期贷款，中长期贷款的利差更高，在经济高涨时期可以成为商业银行稳定的高收入来源，这也正是目前条件下虽然中央银行屡次采取调高利率的方式收紧流动性，但中长期贷款仍然过快增长、引发固定资产投资难以控制的原因。
三、研究结论
从利率的形成机制来看，1年期贷款利率只能反映中央银行对未来价格变化的预期，不能反映其他市场参与主体的预期。
因此当对不同种类贷款受利率冲击的脉冲响应分析时我们发现：
加息的紧缩性货币政策效果更多地受到货币政策传导的微观基础――商业银行、企业和居民的影响。
本文在分析不同种类银行贷款对利率冲击的反应后，发现企事业单位为借款主体的贷款（工商业贷款和中长期贷款）利率敏感性明显弱于以居民为借款主体的贷款（消费贷款）利率敏感性，这一结论与戴桂勋（2007）的实证研究结果一致，这一发现从另一个角度解释了我国货币政策中利率传导渠道效果不显著的原因，可以为将来货币政策的制定和实行提供非常明确的理论指导，如人民银行以后在调整利率时，可以采取差别贷款利率调整做法。
商业银行在中央银行货币政策传导机制中扮演着十分重要的角色，央行的货币政策只有得到商业银行的积极响应，才能达到调控效果。已经市场化改革了的商业银行，其经营机制和目标已经发生了较深刻的变化，在利润与股东价值最大化的上市公司纪律约束下，单纯的利率政策是难以实现预期货币政策目标的，我国中长期贷款在紧缩性货币政策下不断创新高就是很好的明证。
另外，根据国外研究发现，当利率高企、经济低迷时，银行更倾向于发放工商业贷款，因为这类资产是流动资金贷款，能获得相对高的回报率（因为短期利率水平高）并且比中长期贷款更加安全，不知这一研究结论是否适合于我国当前及以后一段时间内银行贷款结构的变化。
四、结语
2008年7月，中央根据新的经济形势将宏观调控的目标由前期的“双防”变为“一保一控”。按照“一保一控”的方针，从紧的货币政策也适时做出调整，为化解次贷危机可能引发的经济衰退风险，央行近来多次降息、下调存款准备金率、调整中央银行票据发行以及取消对商业银行信贷规模硬约束等，向市场明确传导出了货币政策“转向”信号。虽然利率下调和放松贷款规模能够带来减少投资成本、刺激消费等功效，但作用效果和作用时间目前都还很难确定。
为了增加货币政策信贷传导渠道的有效性，央行除了对贷款规模进行总量控制外，还需要对贷款种类进行结构调整，以增强货币政策信贷传导渠道的有效性。
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