上市公司的公司价值与公司投资:对其关系的重新检验

摘 要:传统对公司价值与公司投资关系的研究,均假设公司价值是投资的一次函数。通过建立模型,证实了公司价值是投资的三次函数。对于中国上市公司来说,当投资水平小于14.2%时,公司价值随着投资水平的增加而增加;当投资水平在14.2%~69.31%之间时,公司价值随着投资水平的增加而减少,公司投资处于过度水平;当投资水平超过69.31%时,公司价值随着投资水平的增加而增加。另外,对过度投资进行进一步实证分析,结果表明,投资资源的存在是处于过度投资区间公司的经理从事过度投资的直接原因。

关键词:公司价值;公司投资;实证研究

中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1001-6260(2009)06-0125-06

在完美的Miller和Modigliani(1958)世界里,公司的资本结构与公司价值是无关的。然而,现实世界的一些因素,如交易成本、税收等,使得公司的资本结构与公司价值相关。实际上,很多公司财务行为,如股利分配、资本结构决定等是与公司的价值相关的。公司的投资行为也是与公司价值相关的。Cho(1998)在总结前人研究的基础上,从公司所有权结构出发,也对公司价值与公司投资关系进行了研究。其结论是,公司所有权影响公司投资,公司投资又影响公司价值。然而,自Cho以后,对于公司价值与公司投资的研究到这里似乎停止了。学者对于公司价值的探讨转移到法律保护、公司治理等对公司价值影响的方面来,如La Porta 等(2002)发现,一个国家对中小股东保护程度越高,该国家公司的价值也就越高。Dahya等(2008)研究发现,独立董事能够促进公司价值的提高,尤其对那些股东权利法律保护差的国家来说。本文认为,公司投资对公司价值的影响是非线性的。不同的投资水平对公司价值的影响是不同的,资本投资既可能会增加公司的价值,也可能会对公司价值产生损害。

一、理论分析及假设提出

新古典投资理论告诉我们,公司投资只与公司的投资机会相关。在不存在问题时,公司投资水平取决于公司投资项目的利润率。然而,现实中所有权与控制权的分离,导致问题是不可避免的。Jensen(1986)认为,经理人控制的企业一般具有过度投资的特征,这是因为经理能够从控制更多资源中获取更大的个人利益。这种投资规模追求替资效率追求的行为被称为“经理帝国主义”(Empire-Building)。因此,基于两权(所有权与控制权)分离的现代企业,由于新增投资对经理存在着私人收益,即使新增投资NPV为负,企业也会接受此类的投资项目。Jensen对石油行业的过度投资研究表明:有自由现金流的企业经理有过度投资的倾向,经理的过度投资行为危害公司的价值。Amihud等(1981)则认为,公司投资项目是公司经理规避风险的一个手段。他们认为,公司经理实际上是厌恶风险的。为了减少企业破产风险,他们偏好企业投资项目越多越好,希望通过不同行业的投资项目来平滑公司的总利润,规避行业风险和失业风险。因此,公司经理会通过多元化投资建立企业帝国,即使负的净现值项目也会被经理接受。这种对公司投资项目的追求代替了对公司价值最大化的追求,损害了公司的价值。

Jensen和Meckling早在1976年就提出,管理者持股能够提高公司经理与股东的利益一致程度,管理者持股比例的提高,可以促进经理与股东的利益趋同效应的提高。然而,管理者持股也会导致公司经理的防御行为的发生。公司经理对公司控制权的增大,使得公司经理从事破坏公司价值行为而不用担心被解雇的威胁,随着公司经理持股比例的提高,公司价值由于管理者防御效应存在会出现下降。Morck等(1988)认为,公司价值与经理股权之间呈非单调的关系。这种非单调的关系就是利益趋同效应和防御效应共同作用的结果。当经理持股比例较低时,利益趋同效应比防御效应大,股权比例的提高能够提高公司的价值;当经理持股比例处于较高水平时,管理者防御的负效应要比利益趋同正效应大,股权比例的提高,对公司价值产生损害;当经理所有权继续升高时,利益趋同效应也越来越大,其对公司价值的正面影响越来越大,这时,经理股权的提高能够提高公司的价值。他们的实证结论是两者呈非单调线性关系,当经理股权低于5%时,公司价值随股权增加而增加;当经理股权介于5%到25%之间时,公司价值随股权的增加而减少;当股权大于25%时,公司价值随股权增加而增加。

对于公司价值与公司股权结构的这种非单调关系,Cho(1998)认为,这种关系是一种间接关系。公司的股权结构首先影响的是公司经理的运营行为,包括公司的财务行为,如投资、筹资等,然后是公司的运营行为对公司价值产生影响。公司的资本投资充当了股权对公司价值发挥作用的一个工具:股权首先影响投资,投资再影响公司价值。股权与公司价值的这种间接的非单调线性关系可能是由于投资与公司价值存在着直接的非单调线性关系。然而,McConnell 等(1985)、Chan等(1990)的研究均简单地认为公司投资与公司价值之间是简单的一次线性关系。由此,我们试着提出假设1。

假设1:公司投资与公司价值之间存在着非单调线性关系。

二、模型构建

本文假设1提出公司价值与公司投资是非单调的线性关系,这就意味着公司价值是公司投资的二次或高次函数。Morck 等(1988)的分析表明,公司价值与经理持股关系是一个3次方的曲线关系。同时,谢军(2005)采用3次曲线的方程,证实了第一大股东持股和公司价值之间呈现3次曲线倒“N”型关系。根据Cho(1998)提出的股权影响投资、投资影响价值的内在机理,本文试采用3次方程,对公司价值与公司投资关系进行实证分析。用方程的形式模型化上述思想:

V=f(I)=aI+bI2+cI3+d(1)

为了后面的模型回归分析方便,我们把式(1)除以公司的前一期的资产重置价值Ki,t-1,实现公司价值方程的无量纲化,加上其它控制变量,则我们最后的回归模型为:

Q=β0+β1INV+β2INV2+β3INV3+∑mi=4βicontrol+∑yeart+∑indn+εit(2)

模型(2)中变量含义如下:

1.因变量。因变量Q为年末公司的价值,用Tobin’s Q计量。Q等于市场价值与重置价值之比。由于股权分置,这里的市场价值等于年末流通市值加上非流通股占净资产比例的金额,再加上长期负债和短期负债总额之和。

2.测试变量。INV、INV2、INV3 是模型的测试变量。INV代表公司t期新增投资(与上期投资的差额)与期初总资产K的比值。这里投资等于长期投资、固定资产、在建工程之和。INV 反映了公司的总投资水平。INV2、INV3分别是投资的二次、三次方在进行数据统计性描述之前,对INV、INV2、INV3进行中心化处理,以避免共线性问题。。

3.控制变量。∑mi=4control表示相关控制变量,包括Debt、Size、Struc、Div。Jensen(1993)认为,负债和股利分配能够降低公司经理的过度投资行为。因此,我们的控制变量包括新增债务变量Debt和收益分配变量Div。同时,借鉴Rajan等(1995)的做法,引入控制变量Size、Struc。Debt为当年新增长期借款与期初总资产比值,用来反映新增负债对公司价值的影响。Div为当年收益分配与期初总资产的比值,用来反映收益分配对公司价值的影响。Size为当年公司主营收入与期初总资产的比值,用来反映规模因素对公司价值的影响。Struc为公司的资产负债率。yeart、indn为年度效应和产业效应虚拟变量,用来控制年度和行业因素对公司价值的影响。

三、样本选取及分析

(一) 样本选取及分类

本文选取2001―2004年间境内所有非金融上市公司为初选样本,然后对其执行以下筛选程序:(1)剔除2001―2004年某一年度资料不全的上市公司。(2)剔除同时发行B股或H股的上市公司,这些公司的行为可能因受到多重监管而产生异化。(3)剔除某一年度或数年ST、PT类上市公司。(4)剔除产业分类不明的上市公司,这类公司主要集中在制造业。(5)剔除指标异常的公司,如营业收入为负值、资产负债率大于1等。经过上述筛选程序,我们最终得到了2001―2004年4年间3644个上市公司的样本数据。由于投资具有明显的行业特征,为了分析的方便,我们根据CRSC行业分类标准,把总样本分为制造业和非制造业两个分样本,非制造业按其一级代码分类,制造业按二级代码分类。

(二) 描述性统计

从表1中可以看到,制造业与非制造业公司在新增负债方面差距不大,不存在着显著性差异;其它方面,制造业与非制造业差距比较明显。公司规模方面,制造业上市公司明显比非制造业上市公司规模要大。制造业上市公司的资产负债率比非制造业公司要低,差异性也更大。制造业公司收益分配比非制造业要高,但收益分配稳定性不及非制造业公司。制造业投资平均水平要比非制造业高,非制造业的投资平均水平为零。制造业公司之间的投资差异比非制造业要大。从公司价值来比较,制造业的公司价值比非制造业要大,但没有非制造业稳定。T统计量、非参数检验MannWhitney统计量均高度显著,这说明制造业上市公司与非制造业公司存在着显著性的差异。

四、回归分析

(一)公司价值与公司投资关系回归分析

由于公司价值与公司投资之间可能存在相互影响,为了避免模型的设定错误,我们建立的联立方程组如(3)、(4)所示,并通过Hausman联立性检验来检验内生性问题。联立方程组的回归结果显示,公司投资与公司价值之间关系是不显著的,并且通过Hausman联立性检验也不能证实二者之间的联立关系存在。基于篇幅,这里并没有报告联立方程组的回归结果。

Q=β0+β1INV+β2size+β3struc+β4div+∑yeart+∑indn+εit(3)

INV=α0+α1Q-1+α2cash+α3debt+α4size+α5INV-1+α6INV-2+∑yeart+∑indn+εit(4)

注:括号内为t统计量(双尾),***、**、*分别代表统计显著性为1%、5%、10%。

为了验证公司价值是公司投资的三次函数,对模型(2)进行了多次回归分析。回归结果如表2所示。对于制造业上市公司来说,企业投资与公司价值的一次线性函数关系并不显著,如回归(1)所示。公司价值虽然是公司投资的增函数,但不显著。企业投资与公司价值也不是二次曲线关系,如回归(2)所示。回归(2)中只有投资的二次方系数是微弱显著的,而一次方系数不显著。回归(3)表明公司价值是公司投资的三次函数。同时,回归(3)调整的R2和D-W统计量明显比回归(1)、回归(2)要好。

对于非制造业上市公司来说,我们也依照对制造业公司的分析步骤,进行了多次回归分析。回归结果表明,非制造业公司的价值与公司投资呈现三次曲线关系,如回归(4)所示。回归(5)是对全部上市公司进行的回归。

表2的回归结果表明INV、INV2、INV3的系数都高度显著并且非常稳定。INV系数为负,INV2系数为正,INV3系数为负,公司价值与公司投资之间呈现倒“N”型关系,与假设1一致。这表明,公司价值的确与公司投资之间呈现非单调线性关系,公司价值是投资的三次函数。

同时,不同行业的控制变量对公司价值的影响是不同的。对于制造业公司来说,公司规模扩大降低了公司价值。这是因为:规模较大的公司处于其生命周期更为成熟的阶段,因此具有较低的市场价值。公司规模符号为负,这与Cho(1998)、汪辉(2003)、刘星等(2007)的研究结论一致。对于非制造业公司来说,公司资产负债率的符号为正,这表明负债能够发挥债务的治理作用,能够提高公司的价值。另外,在回归结果中,本文发现各个变量的方差膨胀因子(VIF)均较小,基本上均小于2.5,表明多重共线性问题比较轻微。同时,各个回归方程的D-W值也在2左右,表明自相关程度也比较轻微。因此,本文认为回归结果是稳健的。

依据表2的回归系数,本文计算了三次曲线的极值和拐点。(1)对于制造业公司来说,当投资水平小于13.17%时,公司价值随着投资水平的增加而增加;当投资水平在13.17%~69.88%之间时,公司价值随着投资水平的增加而减少;当投资水平超过69.88%时,公司价值随着投资水平的增加而增加。(2)对于非制造业公司来说,当投资水平小于14.29%时,公司价值随着投资水平的增加而增加;当投资水平在14.29%~74.17%之间时,公司价值随着投资水平的增加而减少;当投资水平超过74.17%时,公司价值随着投资水平的增加而增加。(3)对于所有上市公司来说,当投资水平小于14.2%时,公司价值随着投资水平的增加而增加;当投资水平在14.2%~69.31%之间时,公司价值随着投资水平的增加而减少;当投资水平超过69.31%时,公司价值随着投资水平的增加而增加。也就是说,当投资降低公司价值时,投资处于过度水平。当投资提高公司价值时,投资处于非过度水平。Morgado等(2003)对于过度投资水平的认定,是根据公司价值与公司投资关系来确定的。当公司投资水平促进公司价值提高时,认为这一投资水平为非过度投资水平;当公司投资水平导致公司价值降低时,认为这一投资水平为过度投资水平。

(二)过度投资的进一步分析

本文认为,之所以存在着倒“N”型关系,是因为(以制造业公司为例):(1)公司较低的投资水平是公司真实的投资需要,因此,小于13.17%投资水平的投资能够提高公司价值。(2)投资水平超过69.88%的投资能够增加公司价值,表明该水平的投资并不是过度投资。本文认为经理不大愿意从事超过69.88%水平的投资,是因为过高的投资意味着较大的项目风险。大的投资项目失败会导致经理被解雇,因此,高投资水平是具有“过度投资倾向”的经理的,只有那些真正以公司价值最大化为目的的经理才能从事高水平投资。(3)投资水平处于13.17%~69.88%之间,很可能是由于经理的“帝国构建”行为导致的。这是因为当公司能够盈利,不存在破产风险,经理就不存在由于业绩不佳被驱逐的危险,经理就有条件、动力进行过度投资。这里就暗含着假设:对于过度投资的公司来说,利润率越高,越能给经理投资提供更多的资源。因此,本文提出假设2。

假设2:对于存在过度投资的公司,利润率越高,过度投资也就越严重。

根据上述对投资水平的划分,本文把过度投资水平的公司归为一类,把非过度投资水平的公司归为另一类,对不同投资水平的公司进行进一步分析。即将全部上市公司根据其投资水平分为两类,当投资水平处于减少公司价值的区间14.2%~69.31%时,就认定为过度投资;反之,为非过度投资。这样,我们以投资为因变量,以公司的净资产收益率、资产周转率为解释变量,同时加入行业和年度效应,建立了回归方程(5),如下所示。

INV=γ1Roe+γ2Turn+∑yeart+∑indn+μit(5)

回归结果如表3所示。对于处于过度投资水平的公司来说,公司的运营效率、利润率越高,公司的投资水平也越高。这表明公司的高效率运作能够给公司带来更多的利润和资源,公司经理也就有更多的资源用于公司新项目的投资。这证实了假设2。非过度投资水平的公司,公司资产周转效率与公司投资负相关,这符合一般的规律。这是因为投资使得公司规模的扩大,会降低公司的资产周转速度。

五、总结

本文通过建立三次函数模型,证实了公司价值是公司投资的三次函数,公司价值与公司投资之间呈现明显的倒“N”型关系。通过计算系数,本文也得出了提高公司价值和降低公司价值的投资区间。对于制造业公司来说,当投资水平小于13.17%时,公司价值随着投资水平的增加而增加;当投资水平在13.17%~69.88%之间时,公司价值随着投资水平的增加而减少;当投资水平超过69.88%时,公司价值随着投资水平的增加而增加。对于非制造业公司来说,当投资水平小于14.29%时,公司价值随着投资水平的增加而增加;当投资水平在14.29%~74.17%之间时,公司价值随着投资水平的增加而减少;当投资水平超过74.17%时,公司价值随着投资水平的增加而增加。

公司价值随投资减少表明了该区间的投资处于过度投资。通过进一步分析,本文发现公司过度的投资是由于公司有足够的资源,使得经理有条件从事过度投资。

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Corporate Value and Investment for Listed Companies:A New Test

ZHANG HonghuiWANG Zongjun

(School of Management, Huazhong University of Science &Technology, Wuhan 430074 )

Abstract: Traditional researches are made on the assumption that the relationship between corporate value and investment is a linear function. However, this paper testifies that the relationship is high order nonlinear function through empirical study. To Chinese listed companies, if the investment level is less than 14.2 percent, the corporate value increases with the investment. If the investment level is between 14.2% and 69.31%,the value decreases with investment increasingly. If the investment level is more than 69.31%, the corporate value increases with investment. Further study shows that the direct reason of overinvestment is the existence of investing resources of companies.

Keywords: corporate value; corporate investment; empirical study