钢铁行业:铁矿石“逼宫” 钢价上涨势所必然

在矿石价格大涨的背景下，通过提高钢材价格向下转嫁成本成了钢铁企业的必然选择。而随着二季度需求旺季到来.后续的钢价将会呈现震荡上升的态势.钢铁行业的盈利能力将处于环比回升的态势，给予钢铁行业“买入”评级。

铁矿石涨价：是疯狂还是合理的修正?

铁矿石长协价涨幅不断从30―50％的预期上升到传闻中的90―100％。我们不禁要问，铁矿石长协价如此大肆上涨的原因是什么，为什么三大矿山如此强硬?抛开铁矿石的卖方垄断市场不谈，也抛开现货价上涨炒作的阴谋论不说(尽管并不能否认它的存在)，首先需要分析现货价急涨的原因，毕竟现在现货矿与协议矿到港价价差就已经达到了100％。

纵观大宗商品价格的走势可以发现，大部分工业原材料经过金融危机后，都快速回到了危机发生前的价格水平。如果把铁矿石价格上涨放在大宗商品上涨的大背景下，似乎这主要还是全球经济尤其是新兴经济体经济的快速回升有关，强烈的刺激政策、充裕的流动性、原材料需求的上升。如cRB金属价格指数自2008年12月份触底，走出了完全V形反弹之势，累计涨幅已达112％。LME铜价自低点反弹以来的涨幅也达到175％。

实际上，中国的原油、铁矿石、大豆等几大大宗商品的对外依存度和中国消费量占世界总消费量的比重也表现出类似的趋势。2009年原油表观消费量3.88亿吨，净进口1.99亿吨，进口依存度首次超过警戒线50％，达到52％，如果照此消费速度发展下去，到2015年其进口依存度将大幅攀升至65％。近几年，中国铜消费量一直稳居世界第一。我们会发现，凡是中国消费量占比重高的品种，2008年以来的价格走势与中国经济走势非常相关。

因此，从这个角度来看，铁矿石的上涨有其必然性和合理性，并不能用疯狂的上涨来形容，某种程度上，铁矿石长协矿签订前的现货矿价格上涨是一种合理的修正。但我们判断铁矿石价格在进入二季度以后将逐步进入高位缓冲和调整的态势。

成本转嫁进行时

钢价上涨是大概率事件

钢材价格的上涨，无非受需求推动和成本推动两途，虽然成本推动追根溯源还是需求起作用，但对于钢材的主要成本铁矿石来说，却不尽然。因为铁矿石是某种意义上的垄断市场，所以需要考虑到国际铁矿石的供应冲击已经越来越明显的影响到国内的钢铁工业。

目前市场上对钢材市场的判断，普遍的观点是钢价上涨趋势是成立的，但对上涨持续性表示一定的怀疑，仍然担心下游需求释放程度低于预期，导致高价格难以消化。但是我们对此的认识是，下游需求萎缩伴随的将是刺激政策的退出以及重新收紧，而如果政策退出，一定是管理层看到了确切的迹象或统计数据显示复苏态势良好，而且确定经济不会出现W型复苏。因此我们认为在政策退出与盈利复苏的纠结上，完全可抱着“不好不退，退就很好”的逻辑。

因此对于二季度的钢材市场，我们认为价格上涨仍然是大概率事件，甚至我们一度强调说这是比较确定的。得出此结论的理由很简单，成本必须被转嫁，而且其它下游行业盈利回升、下游需求相对稳定时，钢铁行业当然有动力和支撑来不断转嫁。

从盈利角度看，由于工业产品价格和制造业产能利用率水平的回升，主要工业企业的盈利增长正处在爬坡的过程。在这种大的宏观背景下，钢材涨价就有一定的支撑。

再看工业品出厂价格指数，2月份PPI已经快速回升至5.39％，处于较高位煤。PPI在上升的过程中，即代表工业品的出厂价格也在提升，在这一背景下，中游加工业产品通过提高价格来转嫁成本压力似乎是理所当然的。

钢铁企业对下游存在溢价能力

我们想强调的是，二季度的钢价上涨客观点讲是成本转嫁能力的体现，一般而言，成本转嫁能力强弱与市场供求、行业组织结构、价格管制、技术更新换代、经济周期等具有密切相关关系。但由于其中有些因素在短期内不会发生明显的变化，因此观察成本转嫁能力，也即判断钢价上涨的持续性主要还是从需求的变动情况来看，而此处我们试图用行业利润率指标来表征下游需求价格接受程度，而且该指标从历史上看，也较好的诠释了涨价能力。

当然，在使用利润率指标来表征价格接受程度时，也需要考虑到下游行业对钢材价格的敏感程度因行业而异。大体上，汽车、家电和船舶运输等行业对钢价上涨的敏感度最大，其它如机械设备、房地产建筑等行业的敏感度稍小。因此，我们在考察钢铁的成本转嫁能力时，对于钢价上涨敏感度高的行业如汽车、家电行业，我们用利润率指标，而对于钢价上涨敏感度低的房地产和机械设备行业，我们分别用新开工面积和产销量等实际需求量。

从这几个典型的下游行业运行情况看，汽车和家电业的利润率目前仍维持高位，因此它们接受钢价上涨还存在一定的空间。房地产新开工面积和施工面积同比仍保持较高增速，金属切削机床的产量也稳定在12万台的中轴水平线，故亦没有证据表明它们的需求受到较大程度的抑制。总之，当我们在不考虑行业组织结构时，需求的变动情况对钢价的成本转嫁能力是决定性的。

最后，我们还想对钢铁上中下游产业链的行业组织结构与成本转嫁能力的认识，谈谈一些看法。这里再次重复我之前的观点――钢铁企业对上游没有溢价能力，而对下游却存在溢价能力。这个观点的出发点即是特定的行业组织结构对成本转嫁能力的大小不同。

首先从下游产品与钢材产品涨价的先后拐点的现象来观察。2008年经济危机发生前，我们发现下游产品都已经停止涨价了，钢材仍在涨价，当然最终的结果虽然是下游倒逼钢材停止涨价，也即是说钢价的不断上涨已经在不断侵蚀下游行业的利润时，钢价的上涨仍持续了一段时间，虽然这是不可持续的，但能说明钢材对下游的转嫁能力或者说是溢价能力，这便是行业组织结构因素造成的溢价能力强弱。

其次，实际上我们的一个设想是，从行业组织结构维度来说，上、中、下游的成本转嫁能力是依次递减的，最终消费者对产品价格是非常敏感的，因此价格传导难度越来越大。我们观察上中下游产业链条的价格传导，发现一个现象，即大多数情况下上中下游的行业组织结构是金字塔形，越往上端厂商数目越小，最下端是庞大的消费者群体。因此可以将行业竞争格局简化成行业内厂商数目的多寡，厂商越多，其向下转嫁能力越弱。

行业投资策略

目前阶段来看，铁矿石上涨对钢铁企业的负面效应偏大一点，但是我们认为二季度需求旺季到来，后续的钢价将会呈现震荡上升的态势，因此这种成本压力的负面效应会越来越弱，钢铁行业的盈利能力将处于环比回升的态势，给予钢铁行业“买人”评级。

相比纯钢铁企业，我们更为看好拥有铁矿石的钢铁企业。如酒钢宏兴、西宁特钢、凌钢股份、太钢不锈、鞍钢股份。同时，我们仍然看好具有产品优势的公司，如久立特材、宝钢股份、新兴铸管。

(资料来源：渤海证券)