股市告别“政策市”

十年“政策市”终成为过去的记忆，中国股市正全速进入市场化时代

中国股市十几年来的风雨历程无

不与政策，尤其是行政手段调

控休戚相关，于是就有了政策是“纲”，股市即是“政策市”的说法。

然而，当今年上证综指站在4000点之上，“泡沫论”、“全民炒股论”等争议又甚嚣尘上时，行政性的调控手段却并没有出现，取而代之的是更为温和、更易被市场预期的市场化调控手段――央行货币政策的综合运用。

“现在市场成熟了，政府也成熟了，应该打破幻想，尊重市场规律。”在央行5月19日宣布上调基准利率、存款准备金率及扩大人民币汇兑区间等三大措施后，央行货币政策委员会委员樊纲如此表示。

一位证券公司高层表示，樊纲的上述表态，可以表明监管层近期用行政手段调控股市的可能性大大减小。

市场化调控彰显决策能力提升

当上证综指在短短不到两年的时间内，完成从1000点到4000点的跨越，中国股市就已不再是奇迹，更多是隐忧。当年日本泡沫经济的教训仍刻骨铭心，中国是不是在步其后尘，这是一个问题。

自2007年1月，全国人大常委会副委员长成思危提出“中国股市在形成泡沫”的观点以来，有关“股市泡沫”的大讨论就始终未曾停止过。一些学者甚至提出，当前“全民炒股”十分危险，应该以行政手段调控股市。

对于“全民炒股”的言论，监管层并未表示出过多的担忧。日前，证监会主席尚福林表示，当前“全民炒股”的观点可能并不像媒体所说的那么严重，虽然股市开户数已达到9000多万，但其中的活跃交易者可能只有3000多万人，这一数据“可能并不很严重”，“证监会将加快新股发行节奏，吸引境外公司回归，以平衡股票市场供需关系。”

业内人士认为，尚福林的上述表态意味着，至少到目前为止，监管层仍坚持以市场手段调控股市。

对当年行政调控有着切肤之痛的投资者，无不关注着政策的一举一动，唯恐在随时可能出台的政策大棒打压下，数年前的轮回再度上演。

“政府正在从倚重行政调控和事后控制的方式，过渡到倚重事前控制和汇率、利率等市场化工具调控。”安信证券首席经济学家高善文认为，“这更大程度上反映了政府决策能力的提高，及对市场化调控措施的信心增强。”

樊纲认为，央行出台的三项政策，都是针对货币供给和流动性过剩等问题。对于当前证券市场的火暴，政府不会再出台相关政策去干扰市场，风险还是需要由市场本身去承担。

有证券公司高层表示，只要市场能够提前预期到央行的重大政策出台，就能避免震荡过激，才能更有利于经济平稳发展。

提前预警弱化市场震荡

5月19日，管理层的调控措施并不是突然出台，市场对此已经有所预期。

尽管是一记“组合拳”，但由于加息早已在预期之中，甚至调整幅度还小于预期，市场化的调控手段并未对股市造成过大的震荡。5月21日，上证综指跳空低开130点，但很快收复失地，最终以中阳线报收，两市成交量再次放大至3000亿元的天量。随后数日，上证综指站稳在4100点之上，央行“组合拳”的影响在投资者依旧高涨的热情中消弭于无形。

此次央行货币政策出台前，就已经陆续发出了很多警示信号。先是证监会的风险提示，接着，总理在2007年非洲开发银行集团理事会年会的开幕词中，阐述了准备进行宏观金融调控，最后，央行行长周小川再次发出了“我们会考虑除货币政策之外的工具，以使得宏观经济持续稳定，所以，并不排除任何的可能性来往前走一步，包括提高准备金率，提高利率甚至其他的工具”的警示。

“央行此次货币政策的调控，既在意料之中，也在意料之外。”平安证券宏观研究员孙方红博士评论道。

此前，中国证监会主席尚福林已经在公开场合警告，在当前流动性过剩的情况之下，应当重视货币环境对股市的影响。提高利率不仅仅会影响企业业绩，还影响投资者的资金成本和贴现率。

孙方红表示，今年货币流动性持续扩大，流动性过度增加，带来通货膨胀压力不断增大。央行不得不继续提高基准利率、存款准备金率，从而倒逼汇率政策调整，加大汇率波动幅度，这都在意料之中。正如央行所指出的那样，“此次调整旨在加强银行体系流动性管理，引导货币信贷和投资合理增长，保持物价水平的基本稳定”，展示了调控的艺术性。

意料之外的是，央行一反以前各项政策单独调整、逐步出台的做法，将三项相互关联的货币调控政策同时公布。

一石二鸟

既调控经济又调控股市

目前，持“泡沫论”者认为，中国股市经过大幅上涨，已经透支了未来的成长性，偏高的市盈率导致市场泡沫越吹越大，一旦泡沫破裂，将危及金融安全。因此，此次央行出台组合货币政策也有给股市降温之意。

国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任陈道富认为，对于是否要将股票市场作为央行货币政策调控的对象，无论是在理论界还是实践中，都存在不同声音。一个普遍意见是，如果资产市场的波动是在没有扭曲的情况下产生的，即使再大的波动，央行也不应干预，否则需要适当关注。但鉴于调控资本市场需要较大的货币政策力度，以及时机判断的困难，出于可能对实体经济产生过度紧缩的担忧，各国央行对此都相对谨慎。

“没有必要用货币政策调控股票市场，但有必要纠正目前过于宽松的货币状态，为股市长期健康发展创造一个良好的货币环境。”陈道富表示。

高善文也认为，中央银行的利率政策是否应该立足于控制资产价格，能否控制资产价格都是大有疑问的。面对资产价格的上升，更加合理的对策也许是：风险教育，增加资产和股票的供应，以及逐步放开居民对境外股票等资产的投资限制。

中信证券研究部总经理徐刚认为，现在中国股市的风险确实比较高，而经济过热是一种现实，如果不对经济过热采取必要的手段，等到泡沫达到一个不可遏制的阶段再出手，会迅速导致泡沫的崩溃。这种崩溃反过来会影响到经济增长。很多新兴市场的政府都非常珍惜来之不易的大好经济局面，不未雨绸缪，而且缺乏相应经验，最终导致泡沫破灭，引发经济衰退。

毫无疑问，此次央行“组合拳”的运用可能减缓居民储蓄流入股市的速度，起到一定程度上的“降温”作用。

长城证券一位人士表示，自去年以来，股市分流储蓄资金和存款短期化的现象非常明显，从本次加息各档利率提升的幅度来看，长期存款利率的提高幅度远远高于短期，央行意在引导居民更多地进行定期存款。从贷款利率的调整来看，5年期以上的长期贷款利率的提升幅度小于中短期，体现了央行鼓励消费性贷款（按揭贷款等）和抑制投资性贷款，从而减缓居民储蓄加速流入股市，抑制流动性持续过剩的意图。

政策效果有限

“央行玩了一回象征主义，表示出强烈的决心之后，却轻轻地拍了一下。难怪缩起头来准备硬接一掌的市场感到如释重负，一溜烟地跑过了4000点大关。”瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师陶冬认为，央行货币政策意在警示，象征意义大过实际效果，雷声与雨点不成比例。

高善文表示，从对市场的影响来看，可以确定，目前环境下，加息对证券市场的影响可以忽略，市场的基本趋势取决于贸易顺差和银行的信贷投放，利率政策无法左右这一趋势。

招商证券分析师认为，本次加息幅度并未超过预期，存款准备金率上调已经被市场认为是温和调节流动性的手段，加息与存款准备金率上调意味着利空释放。而人民币兑美元交易价浮动幅度扩大意味着升值可能进一步加速，对股票市场实际上意味着利好。市场将沿着原有轨迹继续上行，利空释放意味着围绕4000 点的争夺即将结束。上市公司盈利的高速增长甚至继续超预期增长将持续推高市场，这是市场运行的主要趋势；宏观紧缩、资产供给压力、股指期货等因素可能导致市场波动，但不至于出现持续的大幅调整，这是市场运行的次要趋势。

该分析师认为，此次加息及提高存款准备金率的政策对企业利润影响有限。加息对上市公司利润的影响主要体现在财务费用的上升，其中资产负债率较高、利润率水平相对较低的公司会受到更大的影响。整体而言，按照本次加息幅度计算，对全部A股上市公司利润总额的影响幅度大约在0.4%左右，影响并不显著。

与目前外贸顺差和居民储蓄余额继续快速增长的势头相比，本次加息及提高存贷款准备金率对于A 股市场长期流动性充裕的局面并无太大影响。尽管不排除央行继续调控的可能，但本轮A股长期牛市的基础，包括长期的流动性充裕、中国经济的快速成长、人民币长期升值趋势、股改和股权激励背景下上市公司业绩的持续高成长等，并不会因此受损，A股市场的长期前景依然看好。

行政调控给股市带来伤害

1996年的“十二道金牌”与《人民日报》特约评论员文章让一些老投资者记忆犹新――经历过的惨痛损失令人终生难忘。

1996年5月份以后，中国股市在宽松的宏观经济政策背景下开始飙升，上海股市与深圳股市分别上涨到12月11日的1258点和4521点。面对渐如脱缰野马的股市，从10月开始，管理层接连十二个降温股市的政策信息，这就是所谓的“十二道金牌”。但“大牛市，赚大钱”的激情搅动着千万人的光荣与梦想，股市对政策调控毫不理会，依然昂首向上。

当年12月16日，《人民日报》发表特约评论员文章《正确认识当前的证券市场》。同时，证监会还宣布“随后两年的股票发行额度为150亿元”。在政策的打击下，三天之内，大盘急跌25%。这一惨景，让众多投资者记忆终生。

经历此次惨痛经历之后，投资者便对政策调控尤其是行政手段的威力记忆深刻。每当股市到达一个高点之时，调控政策何时出台，将以何种方式出台便成为最大的悬念。但此次，市场化的调控手段温和出台，似乎在预示着股市一个新时代的到来。

“负利率”促使存款搬家进入股市

央行的《2007年第一季度全国城镇储户问卷调查综述》显示，城镇居民对物价上涨反应较为强烈，低收入阶层对物价上涨更为敏感；未来物价预期高位徘徊；认为“在当前物价和利率水平下提款购买股票或基金最合算”的居民占比达30.3%，比2006年四季度提高11.7 个百分点，创历史新高。

虽然，4月份居民消费价格指数同比涨幅由3月份的3.3%回落至3%，但扣除物价涨幅后的一年期存款实际利率仍然为负。负实际利率助推居民储蓄加速流入股市，导致股市泡沫化风险持续上升。

股市新开户数不断创出新高，由此带来的后果是，居民储蓄的环比减少和同比减少，居民定期存款同比减少，活期存款同比增多，狭义货币增速上升快于广义货币增速。4月份，居民户人民币存款减少1674 亿元，同比多减2280 亿元。

飘红的股市考验市场监管

文/本刊记者 崔晓红

一路飘红的2007年中国证券市场，究竟是“黄金十年”的开始，还是股民最后的狂欢？

在近日由腾讯网主办的“2007证券中国投资论坛”上，来自国资委、发改委、证监会等机构负责人以及著名经济学家200余人共聚一堂，探讨未来中国经济走势、证券市场政策动向及发展前景、投资者保护、交易产品创新等热点话题。

国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌表示：当前属于结构性繁荣，既理性又非理性。在机制还不健全的同时又高度活跃的市场，监管的难度在加大。如何更好地推动各项创新活动的开展，这对资本市场科学决策性提出了更高的要求。

国资委研究中心主任王忠明认为：今天股市的状态对我们驾驭市场经济能力是一种考验。对于全民炒股，王忠民说，“未必是一件坏事，只要有效的监管、必要的措施到位，不一定就会产生多大的负面。如果不是违规操作，在承担了足够的风险状态下赚钱，赚再多的钱，我都不认为是暴利。对上市公司的业绩监管应该是监管的重点。”

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐强烈表示：资本利得税绝对不能征收，这对股民的伤害太大。他主张通过增加供给提供更多的投资渠道，“趁机吸引大盘蓝筹股上市，海外H股回归，这样股市就大了。甚至可以发展其他债券市场，提供更多的投资。”

与会者普遍认为，应该从多方面来解决中国市场的问题。同时最重要的是要保护这个市场，保护投资者，不能挫伤投资者的信心，不能打压股市，而应促使中国证券市场平稳发展。