地产IPO进退两难

对于在信贷紧缩与调控高压下深陷融资困局的地产企业而言，涉险踏上IPO独木桥的，恒大不是第一个，也不会是最后一个

“不上市，就退市。”这句近期房地产业内的流行语，尽管略有夸张之嫌，仍堪称当前中国地产业在震荡之下的一幅浮世绘。

3月12日，恒大地产集团有限公司（下称恒大）在香港举行公开上市新闻会。根据招股说明书，恒大将于3月13日至3月18日公开招股，拟于3月28日H股上市。

若计划得偿，恒大将成为2007年10月以来，第一家在香港上市的内资地产公司。

“此前，共有50多家内资地产企业拟定赴港上市计划，20多家递交上市申请。以平均每家30亿港元的筹资额度作保守估计，这番上市潮将募资1000亿港元以上。”交银国际总经理温天纳说。

但基金经理们冷眼相看，不仅恒大上市前途叵测，整个红筹地产的上市都面临着进退两难的僵局。与2007年9月碧桂园、SOHO中国、远洋地产等一批内地地产公司借牛市大潮赴港IPO相比，半年间，资本市场已是冰火两重天。

“恒大是这一轮上市潮的风向标，其他公司都在关注恒大的表现，以确定上市计划。”摩根大通中国房地产分析师魏志鸿说。

IPO搁浅熊市

受次贷危机、宏观调控、信贷紧缩、成交量萎靡等多重利空因素影响，港股2008年开局即遭重创，地产股首当其冲。

1月22日，恒生指数暴跌2000多点，下跌8.7％。多家红筹地产公司跌破发行价。SOHO中国现价比上市发行价跌去32％；中国奥园跌去40％，近期才缓慢回归发行价位。对于正在和准备进行IPO的地产企业而言，市场令人生寒。

原本准备在1月31日上市的昌盛地产，尽管一再缩减融资额度，仍难耐市场冷淡，已宣布取消IPO。随后，茂业百货、恒大地产、太平洋保险、阳光能源、宏华等纷纷暂停IPO。致使1月间，港股首现开年无新股的窘境。

进入2月，地产股与2007年11月相比，平均下挫接近40％。在2007年因大幅扩张土地储备导致资产负债率高企的内地房产股，成为外资投行竞相大幅减持的对象，其中以绿城中国（香港交易所代码：3900）为甚。

2月21日，花旗研究报告，将绿城2007年盈利预测下调11％，目标价也由18.58港元下调至11.57港元。此时，绿城股价已在过去三个月下跌约40％。

一个突如其来的熊市，令众多酝酿多时的地产IPO纷纷搁浅。一位投行业资深人士向《财经》记者透露，瑞银华宝跟进的几个地产IPO项目，最近均已暂停。

恒大逆市IPO

正是在这一时刻，恒大逆市而上启动IPO，引起了资本市场和地产业的广泛关注。在公开招股会上，恒大宣布将发售29亿6091万1千股股份，其中28.5亿股为新股。招股区间为每股3.5港元至5.6港元之间，集资额为103.6亿至165.76亿港元。

此番恒大上市邀请瑞信、高盛、美林三家投行保荐。瑞信报告对恒大估值1208亿-1321亿港元；美林估值在810亿-1300亿港元。中银国际则估值为912亿-1148亿港元。这些估值高点，均已超过内资地产公司中市值居首的碧桂园。

招股书显示，恒大土地储备建筑面积达4580万平方米，在19个城市拥有33个房地产项目，总建筑面积约3070万平方米，其中已完成的建筑面积约230万平方米。恒大的土地储备，仅次于碧桂园，是万科的近两倍。

据招股书披露，2004年、2005年及2006年，恒大收入分别为14.434亿元、13.22亿元及19.833亿元。同期，盈利分别为7860万元、1.855亿元和3.255亿元；2007年截至9月30日，收入23.234亿元，盈利10.06亿元。

保荐机构对其在2008年的合理市盈率估值在10倍至16倍间。恒大许诺，2008年盈利增至77.57亿元人民币。瑞信报告称其盈利将大幅增长6.5倍, 至85.24亿元人民币。

尽管承销商的预期如此乐观，分析人士对其招股前景仍疑虑重重。“与去年9月一波地产上市潮相比，此次可比的IPO预计缩水20％至25％。”交银国际总经理温天纳说。

在3月7日公布初步招股书后，恒大即展开路演。“至3月11日，鲜有基金经理问津，反响远悖预期。”一位投行资深人士向《财经》记者透露。而一位外资基金经理在接受《财经》记者采访时直言：“现在大家都不愿意去买东西。”

“如果所有基金经理都没有兴趣，就不能按时上市了。”另一国际投行的资深人士说。在他看来，资本市场的特性就是买涨杀跌，所以，越是市道低迷，就越是卖不出价。

对此，恒大及其保荐机构，均以上市缄默期为由拒绝置评，在招股会上亦拒绝说明路演期认购情况，仅承认目前市场波动。

前述投行资深人士分析指出，“恒大逆市IPO实出无奈，与其在2007年极速扩张、遇信贷紧缩后，资金链紧张有关。”主要的压力即来自土地储备。

据《财经》记者了解，恒大2007年的土地储备较2006年增长9倍。2008年1月，恒大再次逆市而为，以41亿元拍得广州一地块（折合楼面地价13016元／平方米），该地块成为广州地王。

“我们是内资地产企业中在赴港上市前土地储备最多的。”在招股会上，恒大董事长许家印强调。这的确是恒大的一个值得注意的特征。以万科上市为例，其融资规模仅约10亿元人民币，后经多次再融资，逐渐扩大土地储备，再逐渐扩大再融资规模，至2007年再融资达100亿元人民币。如恒大上市前便储备如此大量土地者，实属罕见。

招股书显示，恒大融资将主要用于清欠债务。其中，53.6％用于支付未付土地出让金及现行项目资金；7.5％用于支付上海陆家嘴金融贸易区项目土地使用权额外现金代价；1.7％用于支付两名卖家在上海陆家嘴金融贸易区土地的余下代价；9.1％用于偿还部分从瑞信借取结构担保贷款；另有23.1％用于继续扩大土地储备；只有5％拨作一般营运资金。

2008年1月7日，国务院下发通知，明确土地闲置满两年，无偿收回；闲置满一年，按出让或划拨土地价款的20％征收土地闲置费。《通知》要求，2008年6月30日前，各省市政府将闲置土地清理处置情况向国务院作专题报告。银监会359号文亦明令，禁止对拖欠土地出让金及有囤地行为的开发商放贷。

招股书显示，恒大完工项目面积仅占储备土地面积八分之一。宏观调控中，资金、土地双重受限，因此，对恒大而言，再差的市况，也要一博。

“恒大原来的计划是在2007年迅速扩大土地储备，再像碧桂园一样IPO。怎料2007年10月后市场急转直下，上市成为不得不走的险径。”上述投行资深人士分析说。

据《财经》记者了解，恒大2007年极速扩张土地储备的资金，主要来自近10亿美元私募。2006年11月29日，恒大引入财务投资者，认购8亿股可换股优先股，获美林、德意志银行、淡马锡三家机构4亿美元注资。2007年8月27日，恒大与瑞信签订协议，以筹措本金总额最多5亿美元结构担保贷款。

招股书显示，恒大上市重组后，其财务投资者拥有33.33％股份，许家印拥有66.13％股份，贷款人瑞信拥有0.54％股份。

若IPO发行成功，许家印将拥有68.16％股份，美联旗下联属公司拥有3.66％股份，公众投资者拥有28.18％股份。

“如今，受资金及市场逼迫，3月31日将是恒大上市的最终期限。错过3月，上市更为困难。”前述投行人士分析。

据了解，根据港交所的规则，3月后上市的公司，必须在招股书中写明2008年半年或全年盈利预期。3月前上市的公司，则无需对今年盈利预期做出承诺。

恒大预期今年盈利77.57亿元，与2007年相比，增长近7倍。在地产市场持续低迷的境况下，这一预期颇受市场质疑，如果写入招股书，亦将承担法律风险。因此，对公司而言，最佳策略是避开此话题。

面对多重质疑，恒大近期正努力制造利好的上市环境。一方面发动广告攻势，扩大品牌影响；另一方面与美国特朗普集团签约，合作竞投广州珠江新城东塔项目。恒大3月8日获得了上海浦东发展银行50亿元人民币的授信额度，也多少缓和了公司的资金链。

在交银国际总经理温天纳看来，“没有卖不出去的股票，只有卖不出去的价格。”即使在如此低迷的市况下，恒大也未必完全没有机会。

除恒大外，另有星河湾、龙湖地产、宝龙集团、香江国际、棕榈泉、卓越、恒盛、方圆、花样年集团等多家内资地产公司，也在筹措赴港上市。不过，论规模都比不上恒大。其中，星河湾地产已于2月21日在港交所进行上市聆讯，计划筹资78亿港元；龙湖地产筹资规模亦在此上下；香江国际筹资规模为40亿-50亿港元。但这些公司均在递交申请后，暂时搁置了上市计划。

接近星河湾项目的一投行人士透露，他们都在观望恒大上市反响。对于一些资金链不太紧张，且有其他融资渠道的地产商，保荐公司不主张其在此期间上市。

狭窄的A股大门

2月29日，证监会批准滨江房产上市融资计划。招股书显示，其拟发行6000万股，募集资金不超过人民币15亿元。与2007年以来动辄上百亿元募资相比，这个IPO规模不大，但引起的震动着实不小。外界由此判断，在一段漫长的静默期后，A股有望迎来一波地产IPO与再融资高潮。一些媒体更报道称，滨江房产上市获批，是A股对地产IPO重新开闸的信号。

证监会很快在公开场合否认了这一说法。不过，市场对此并不信服。“证监会一直强调未对地产公司上市设限，因此，在其看来，也就不存在IPO开闸的问题。”中信证券投资银行部执行总经理闫建霖表示。但实际情形是：自2007年9月，地产企业上市与再融资就相当艰难，“盖因新一轮宏观调控下，对地产公司上市增加了更严格的审批条件。”闫建霖说。上海复地（香港交易所代码：2337）、富力地产（香港交易所代码：2777）等H股公司递交回归A股上市的申请，亦久未获批。

中信证券是滨江房产此次上市保荐机构，亦是地产企业A股上市的主要投行之一。据《财经》记者了解，滨江房产早于2007年5月底便筹措上市，计划发行1亿股。至9月上市前，突遇宏观调控。新出台的一系列政策令证监会对地产公司是否囤地、囤房，是否达到90/70标准等问题，进行更为严格的审核，滨江等IPO项目因此被延后。

“滨江上市不是一个开闸信号，证监会对地产IPO的审核，仍然十分苛刻。A股大门依旧狭窄。”一投行资深人士透露。一个佐证是：2007年初便向证监会递交了回归A股申请的上海复地和富力地产，至今仍未获通过。

在市场看来，近期A股市场不会有大规模的地产IPO出现。但对于在信贷紧缩与调控高压下深陷融资困局的地产企业而言，涉险踏上IPO独木桥的，恒大不是第一个，也不会是最后一个。

本刊记者乔晓会、于宁、苏勇鹏对此文亦有贡献