银行业:负面因素已被充分释放

银行股的负面因素已被投资者充分挖掘，甚至被夸大；投资者对银行不良资产增加、净利差收窄的担心也已在股价中得到充分反映；近期银行股在下跌中表现出较好的抗跌性说明，银行股的投资价值开始得到机构投资者的认同。

人民币贷款同比多增，存贷差连续6月上升

7月份人民币贷款增加3818 亿元，同比多增1504亿元

贷款增速虽有反弹仍然在低位。08年7月末，金融机构本外币各项贷款余额为30.88万亿元，同比增长15.46%，比上年末低0.96个百分点，比上月末高0.29个百分点。人民币各项贷款余额29万亿元，同比增长14.58%，增幅比上年末低1.52个百分点，比上月末高0.46个百分点。

信贷规模调控基本符合预期。7月份人民币贷款增加3818亿元，同比多增1504亿元。前7个月人民币各项贷款合计增加28343亿元，同比多增605亿元。08年7月份新增人民币贷款占全年预计（增加额度前）的10.52%，前7个月合计占比78.08%，基本符合央行的调控节奏。7月份居民户贷款增加490亿元，同比少增613亿元；7月末金融机构外汇贷款余额为2747亿美元，同比增长45.03%，当月外汇各项贷款减少6亿美元，同比多减少48亿美元。

银行存款持续快速增加，存贷差连续6月上升

存款持续快速回流，银行流动性提高。7月末，金融机构本外币各项存款余额为45.53万亿元，同比增长18.79%（远高于贷款增速15.46%），比上年末高3.57个百分点，比上月末高0.95个百分点。人民币各项存款余额为44.37万亿元，同比增长19.6%，（远高于贷款增速14.58%），比上年末高3.53个百分点，比上月末低0.75个百分点。7月份人民币各项存款增加4682亿元，同比多增3097亿元。存款持续回流使银行的流动性增强。存贷差连续6个月上升，7月份居民户资金仍然净流出。7月末，金融机构本外币存贷差为14.65万亿元，连续6个月上升。7月份居民户新增贷款仍然小于新增存款，居民户资金持续净流出。7月份居民户贷款增加490亿元，同比少增613亿元；居民户存款增加2465亿元，同比多增2556亿元。受股市大幅调整影响，居民户资金加速从资本市场回流银行体系；楼市成交低迷影响居民户贷款增长。

存款定期化倾向有所缓和

08年7月末，广义货币供应量(M2)余额为44.64万亿元,同比增长16.35%，增幅比上年末低0.39个百分点，比上月末低1.02个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为15.5万亿元,同比增长13.96%，增幅比上年末低7.09个百分点，比上月末低0.23个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.07万亿元,同比增长12.3%。继5、6月份M2增速超过M1增速后，7月份M1增速继续大幅下滑，但M2与M1增速差距有所减少，表明存款定期化倾向有所放缓。

我们也可以通过M1/M2指标来观察经济活动的活跃度。M1/M2趋大，可能表明人们的消费信心增强，投资信心增强。该指标从去年年底至今一直在下降，这和08年宏观经济的发展特征是符合的。

CPI持续下降，PPI创新高

国家统计局8月12日公布，7月份CPI为6.3%，连续三个月回落，1-7月份累计，居民消费价格总水平同比上涨7.7%。但7月份PPI为10%，不断刷新纪录，未来CPI如何变化，取决于PPI的传导效果。

PPI如果不能有效向CPI传导，意味着企业的利润空间持续受到挤压，中小企业的生存状态需要国家更多的政策支持。但一旦传导有效，CPI的重新高企势必引发居民的通胀预期，可能会导致新一轮的涨价，从而抑制需求，不利于经济的稳定增长。

探究PPI不断高企的原因，石油等资源性商品的价格不断高涨是主要原因，但近来石油价格连续下跌，已经跌到113美元附近，这对PPI未来走势有一定的抑制作用。

单月贸易顺差持续扩大，热钱流出的可能性增大

7月份贸易顺差继续扩大，同比小幅回升，值得关注

海关统计显示，7月份出口1366.8亿美元，增长26.9%；进口1114亿美元，增长33.7%，月度进口规模连续4个月超过千亿美元。其中，7月份的出口额增长26.9%，增幅高于6月份的17.6%；当月贸易顺差则从6月份的213.5亿美元继续扩大至252.8亿美元，同比小幅上升3.79%。

今年前7月我国累计贸易顺差为1237.2亿美元，同比下降9.6%，净减少131亿美元，人民币升值对我国的出口影响十分明显。

人民币升值预期下降，热钱流出的可能性增大

近一个月，人民币对美元又开始贬值，这主要是美元出现大幅升值所致。截至8月13日，人民币对美元汇率6.8628；对欧元和英镑则大幅升值。纽约原油期货价格在最高达到147.25美元之后开始了下跌，主要是由于担心经济衰退导致石油需求下降、地缘政治缓和等原因。截至8月12日，纽约原油期货价格收盘在113.01美元。

我们在上月月报中统计了4、5、6月份当月新增外汇储备中扣除当月的贸易顺差和当月FDI后无法解释的差额分别是501.77亿美元、123.29亿美元和-190.6亿美元，在6月份首次出现逆转。

7月份的贸易顺差达到了252.8亿美元，加上7月FDI83.36亿美元就有336.16亿美元之巨，而只有当7月份新增外汇储备超过336.16 亿美元时无法解释的差额才会为正，但7月份新增外汇储备仅有56亿美元，因此7月份无法解释的差额为负的可能性较大。部分热钱的流出和人民币升值预期大幅下降密切相关，国务院修改外汇管理条例也是为了应对这种变化。

政策展望：上调存款准备金率空间仍存

信贷紧缩力度结构性放松

近期央行调增2008年度商业银行信贷规模，对全国性商业银行在原有信贷规模基础上调增5%，对地方性商业银行调增10%，主要用于支持中小企业和农业。国家发改委中小企业司提供数据显示，上半年全国6.7万家规模以上中小企业倒闭，其中纺织行业中小企业倒闭超过1万多家，有2/3的纺织企业面临重整。

但我们认为，这种结构性信贷放松政策的实施效果还有待观察，因为中小企业的信用度普遍较低，银行在追求效益同时也日益重视了风险的控制，而且不排除银行将额度挪给大企业，因此，我们认为，要使中小企业融资真正受益，成立“中小企业融资基金”或采取中小企业融资贴息的办法是应有的配套措施。不过，即便中小企业仍然贷款难，但信贷松动后中小企业仍将不同程度受益。

本次放松的信贷额度对银行的实际影响有限，我们估算对银行净利润的正面影响约1%左右。但若结构性放松的效果真能显现，能帮助部分企业渡过难关，则有助于减少投资者对银行不良资产增加的担忧，这对提振投资者信心是有益的。

提高存款准备金率空间仍存，但加息可能性进一步降低

我们仍然坚持上月月报的观点，关于加息，我们认为目前用加息抗通胀作用有限；但从预测角度，我们认为下半年最多加息一次（有可能为非对称加息）。但由于CPI持续下降，居民存款的负利率有所缓解，而且中小企业的财务状况比较困难，继续提高贷款利率会不断增加企业的负担，加之美联储继续维持利率不变，因此，从三方面来看加息的可能性进一步降低。

我们预测央行未来上调法定存款准备金率仍有空间，下半年法定存款准备金率最多上调至19%或20％，但上调频度和幅度都会比上半年有所放缓。

维持银行股长期增持评级

银行股的负面因素已被投资者充分挖掘，甚至被夸大；投资者对银行不良资产增加、净利差收窄的担心也已在股价中得到充分反映；近期银行股在下跌中表现出较好的抗跌性说明，银行股的投资价值开始得到机构投资者的认同。目前境内银行的2008年动态PE为12.8倍，已低于香港和美国；PB为2.48倍，与香港接近，但远高于美国。考虑到国内GDP和银行增长均较高，目前境内银行股被低估。维持对银行股长期增持评级，个股重点推荐3＋1：深发展、招行、浦发和工行。

深发展：重点增持

（1）限售股解禁的压力小。

（2）深发展的净利差、净资产收益率较高，位居同业前列，盈利能力较强。

（3）不良贷款余额和不良率继续双降，关注类贷款大幅下降，贷款质量进入快速提升通道。

（4）资本充足率首次达标，未来仍有资本补充，各项业务加速发展可期。

（5）业务和产品创新能力业内领先，零售业务发展较快，业务特色显著。

（6）房地产开发贷款占比小，风险低。

目前深发展2008年动态PE、PB分别为11.35倍、2.68倍；2009年动态PE、PB分别为8.71倍、2.18倍。维持对深发展的增持评级。不过考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂将其目标价下调至35元，对应的2008年动态PE、PB分别为20.9倍、4.94倍；2009年动态PE、PB分别为16.04倍、4.02倍。

风险因素：不良率仍然较高，但主要是05年以前的历史坏账造成；拨备覆盖率较同业低，但拨备充足率超过监管要求较多；股价低于宝钢入股价较多，宝钢是否参股深发展的不确定性较大。

招商银行：重点增持

（1）公司治理、管理水平较高，品牌价值普遍认同。

（2）综合盈利能力超强。08年一季度，净利差同业第一，净资产和总资产收益率第二，部均净利润位居同业第二。

（3）中间业务快速增长，其中信用卡业务增长迅速，已成为新的利润增长点。

（4）零售业务比较优势明显。

（5）拨备覆盖率较高，位居同业第三。

（6）房地产开发贷款占比小，风险低。

目前招行2008年动态PE、PB分别为14.09倍、3.89倍，2009年动态PE、PB分别为10.85倍、3.05倍。维持对该公司增持的评级，不过考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂将其目标价下调至36元，对应的2008年动态PE、PB分别为22.97倍、6.34倍，2009年动态PE、PB分别为17.67倍、4.97倍。

风险因素：限售股解禁对二级市场的资金有一定的压力；人才流失；信用卡贷款不良率上升；并购永隆银行后整合效果需要观察。

浦发银行：重点增持

（1）几乎不再有限售股解禁压力，大股东上海国际集团减持的可能性极小。

（2）净利差较高，同业第三，盈利能力较强。

（3）拨备覆盖率高，位于同业第二，未来有较大的利润释放空间。

（4）实际税率下降很大，08年业绩高增长有保证。

（5）估值水平低，考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂将其目标价下调至40元。目前浦发2008年动态PE、PB分别为11.98倍、3.61倍，2009年动态PE、PB分别为9.75倍、2.84倍。维持对该公司的增持评级，年内目标价34元，对应的2008年动态PE、PB分别为20.07倍、6.05倍，2009年动态PE、PB分别为16.34倍、4.76倍。

风险因素：非利息净收入占比过低，中间业务亟待加强；房地产贷款占比较高，风险较大。

工商银行：重点增持

（1）营业网点覆盖最广、客户群体庞大，有利于开展中间和零售业务，08年一季度中间业务增长迅速。

（2）综合经营和国际化战略明确，海外并购不断推进。

（3）费用收入比低，费用控制水平较好。

（4）不良贷款规模比例持续双降，拨备覆盖率不断上升。

（5）净利差未来有较大提升空间，信贷紧缩中贷款增速波动小。

（6）房地产贷款占比较低，风险较小。

（7）估值水平相对较低，考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，目标价暂时下调为7元。目前工行2008年动态PE、PB分别为14.75倍、2.76倍；2009年动态PE、PB分别为11.9倍、2.45倍。维持对该公司的增持评级，年内目标价6.5元，对应的2008年动态PE、PB分别为20.33倍、3.81倍，2009年动态PE、PB分别为16.38倍、3.37倍。

风险因素：激励机制有待进一步完善；部均净利润最低；外汇净敞口最大，外汇损失风险较大；限售股解禁对二级市场资金有一定压力。

作者单位：国泰君安