对投资 第27期

[摘要]文章通过对投资――现金流敏感性问题的进一步解读指出，解释投资――现金流敏感性的两种代表性观点――“不对称信息假说”和“自由现金流假说”只是从不同角度反映了信息不对称条件下的冲突，从信息经济学的角度看，两种假说所反映问题的性质可分别归结为“逆向选择”和“道德风险”。基于此，为提高投资效率，在机制设计上就需要同时兼顾信息不对称和冲突两个方面。

[关键词]投资――现金流敏感性；不对称信息假说；自由现金流假说；信息质量

引言

投资――现金流敏感性是指公司投资决策对公司内部现金流敏感，通常表现为投资不足或投资过度，由于达不到最优的投资水平而影响了投资效率。投资――现金流敏感性是对传统资本结构理论和新古典投资理论的修正。在MM定理的框架下。公司投资和融资方式无关，公司投资不受“融资约束”的影响，经理只需在NPV为正或为负的项目中进行抉择，在整个投资决策过程中。看不到内部现金流的直接作用。新古典投资理论也认为，在完全信息的市场条件下，企业参与的投资项目由要素价格和技术决定，现金流和其他融资变量在其中并没有扮演直接的角色。这是因为所有的资本项目都可以得到融资。上述理论遮蔽了企业投资决策时所面临的融资约束的重要性，忽视了实际经济生活中不存在信息完全且没有交易成本的资本市场。

信息经济学和委托理论在公司财务研究的引入使得信息不对称和问题引发的投资――现金流敏感性问题浮出水面。Greenwald，Stiglitz和Weiss(1984)认为，不完美信息对于资本市场的功能有根本性的影响。在一些情况下，是资本的可获得性而不是资本成本决定了投资水平，因此，一些有良好前景的项目是否可以得到融资就成为企业管理层必须面对的一个问题。综观现有文献，主要有两个理论假说就投资――现金流敏感性给出了理论解释。

一、关于投资――现金流敏感性的两种假说：“不对称信息假说”与“自由现金流假说”

一个是“不对称信息假说”(Asymmertric――Information Hv-pothesis)，该假说源自经理和投资者之间的信息不对称。Myers和Majluf(1984)认为公司管理层和资本提供者的分离天然地制造了信息不对称。即：经理相对于外部资本提供者拥有企业或项目前景的私有信息。因而有动机利用私有信息溢价发行证券。外部资本提供者如果理性地预期到这一点，就会选择按“资”不动。或要求得到额外补偿。由于存在外部融资约束，投资项目就会愈加依赖内部现金流的供给，从而公司投资对内部现金流存在敏感性。这种投资――现金流敏感性往往会导致融资成本升高。达不到理想的投资规模。

另一个是“自由现金流假说”(Free――Cash Flow Hypothe-SiS)，该假说源自管理层和股东之间的问题。Jensen(1986)指出，当企业存在自由现金流时，经理不是将现金返还给股东，而是出于一己之利投资于净现值为负的项目。通过企业规模的扩大达到控制权扩展的目的。这种投资决策受到股东和经理之间冲突的影响而对企业内部现金流敏感，而这种敏感性来自于过量的现金，表现为另一种极端的形式――投资过度。

上述两种理论假说分别从信息不对称和自由现金流两个不同的角度出发，引申出了两种不同的后果：投资不足和投资过度。从经济后果看，不管是投资不足还是投资过度都会损害投资效率。投资主体难以获得理想的投资效果。

二、实证证据及分歧

(一)对“不对称信息假说”的验证和争论

一些文献对“不对称信息假说”和“自由现金流假说”进行实证检验并由之引发了一场意义深远的学术争论。在这场争论中，问题的焦点集中在对“不对称信息假说”的验证上。也就是投资――现金流敏感性是否和融资约束相关。Fazzari，Hubbard和Petersen(1988t以下简称FHP)首先以股息支付作为融资约束的变量。鉴别了建立在不同投资――现金流敏感性基础上的融资约束的存在。然而以Kaplan和Zingales(以下简称KZ)为代表的学者通过理论分析和实证检验对上述结论提出质疑。KZ(1997，2000)认为投资――现金流敏感度的差异并不是融资约束的有效测量工具，在一期模型中，投资――现金流的敏感性和融资约束程度之间并不必然存在单调关系，而在多阶段模型中，由于存在预防性储蓄动机，更难以证明投资――现金流的敏感性与融资约束存在必然的单调关系。KZ对FHP样本中49家股息支付率较低的企业重新进行检验。得出了企业投资――现金流敏感度与企业融资约束程度存在负相关的结果，在融资约束可能性高的企业，其投资――现金流敏感性反而较低。

作为回应，FHP(2000)认为。由于衡量融资约束程度的分类标准以及样本选择方面的原因。KZ等人的结论并不足以否定融资约束程度与投资――现金流敏感性之间存在单调关系。另外，KZ结论中融资约束程度较强的企业反而表现出较小的投资――现金流敏感度可能与财务困境有关。之后一些学者对该问题进一步检验。所得出的结论也是一致的。所以这场争论至今未有定论。从双方提供的证据看。结论的不同主要源于所采用的融资约束标准的差异。从而就高的投资――现金流敏感性是否必然意味着高的融资约束这一问题出现分歧。

(二)对“自由现金流假说”的验证

Jensen(1986)提出的“自由现金流假说”可以从另一个角度解释投资――现金流敏感性问题。据此假说，经理有扩大公司规模的激励。如果企业拥有剩余的现金流。经理就有可能投资于NPV为负的项目。如果向外部融资，经理必须接受外部资本提供者的监督和约束，而从内部融资就避免了类似的监督以及融资约束问题，因此资本投资受到内部现金流的影响，并且往往表现为过度投资。“自由现金流假说”意味着投资――现金流敏感性问题更可能不是资本缺乏，而是现金流过剩。Blanchard et al(1994)为“自由现金流假说”提供了实证证据。他们考证在企业得到大量剩余现金流的时候(投资机会不变)，经理这时在干什么。在完美的金融市场中剩余现金流应该返还给股东，但实际情况是他们发现经理倾向于投资不相关的失败的项目。

三、投资――现金流敏感性问题的根本性质

现有的理论解释和实证证据显示出投资――现金流敏感性问题或者反映了融资约束。或者反映了现金流过剩。笔者认为。在信息经济学的视野下更有利于根究该问题的性质。“不对称信息假0说”着眼于事前的融资约束而导致的投资不足，本质上属于信息经济学“柠檬市场”中的“逆向选择”问题。信息不对称可以界分为信息在新股东和原有股东及经理之间分布的不均衡，以及信息在股东和经理之间分布的不均衡。如果经理能够披露他们的私有信息，理性的外部人将

不会由于害怕溢价购入而出现融资约束问题。同样，如果更高质量的信息有助于监管。那么就不会有问题出现。例如，透明的会计系统通过提高缔约和监管可以减少“逆向选择”(溢价发行J和“道德风险”(奢华消费或规模扩张)，因此更高的会计质量可以通过减轻或消除这些摩擦提高投资效率(Biddle和Hilary，2006)。

而“自由现金流假说”着眼于经理的过度投资，本质上属于事后的“道德风险”问题。这种“道德风险”是指原有股东和经理层对新股东以及经理层对股东可能存在的利益侵占。如果没有“道德风险”存在的可能性，事前的信息不对称就不成为一个“问题”，而如果没有信息不对称，“道德风险”问题也就不可能发生。可以说。“信息不对称假说”和“自由现金流假说”只是从不同的角度反映了信息不对称条件下的冲突，不管是何种原因导致了投资――现金流敏感性，不管投资――现金流敏感性反映的是投资不足还是投资过度。最终都达不到最优的投资规模，都会损害投资效率。

四、对策与建设

为了缓解该问题，机制设计应该有针对性地从两个方面出发：减少信息不对称；缓解相关各方之间的利益冲突。

(一)减少信息不对称，降低投资―现金流敏感度

减少信息不对称的主要途径是提高企业披露的信息质量，尤其是会计信息的质量。因为所有这些摩擦都可以由原股东、经理和外部资本供应者之间的信息不对称得到解释。Verdi(2006)以1980―2003年之间49 543个公司年度观察值为样本，研究了财务报告质量和投资效率之间的关系。结果发现。财务报告质量和投资不足以及过度投资负相关。更进一步，财务报告质量和面临融资约束公司的投资不足以及拥有大量现金流公司的过度投资存在更强的相关性，这意味着财务报告质量减轻了来自“逆向选择”的信息不对称和冲突。并且。财务报告和低信息质量环境下公司的投资效率存在更强的相关关系。上述发现对于提高我国财务报告质量具有重要的政策含义。可以预期，在我国信息披露环境不佳的条件下。提高信息披露尤其是会计信息披露的质量对于提高投资效率。降低投资――现金流敏感度将会发挥更大的边际效应。

(二)完善制度设计，缓解冲突

降低投资――现金流敏感度。提高投资效率的另一个维度是平衡各方的利益诉求，减少冲突。进而提高投资效果。在机制设计上主要应通过制度层面的建设，包括法律建设和法律执行。保护外部资本提供者的利益；完善公司治理结构，通过激励约束机制引导管理层和公司股东的利益趋向一致。饶育蕾、汪玉英(2006)以我国2001―2003年非金融性A股公司为样本进行研究，结果发现，上市公司投资与现金流显著正相关，证明了投资――现金流敏感性问题在我国的存在，而且第一大股东持股比例与投资――现金流敏感度呈显著的负相关关系，当第一大股东是国家时，负相关系数更大。该文同时证明“过度投资”是中国上市公司投资的典型表现。

大股东持股、国有股权与投资――现金流敏感度正相关，根本原因正在于大股东和小股东之间的冲突。所以我国的资本市场应继续优化股权结构，争取公司股份全流通，逐步实现股权结构多元化，通过股权改革以遏制大股东的利益剥夺倾向，保护小股东利益。达到降低投资――现金流敏感度，提高投资效率的目的。同时，完善公司内部激励机制，鼓励管理层适度持股。促进公司经理和股东的利益趋向一致，以此减少股东和经理之间的冲突。

需要说明的是，不管是提高信息披露的质量。还是公司治理的完善，都有赖于法律基础设施的建设。良好的法律规章和有效的贯彻执行是各项制度有效的不可或缺的条件。