投资者持股影响实证分析

编者按：本论文主要从大股东在公司治理中起着举足轻重的作用；国内关于机构投资者持股与公司业绩的研究尚很少等进行讲述，包括了样本选择及数据来源、绩效指标的选取、机构投资者作用的衡量指标、机构投资者持股与公司业绩的实证检验、证券投资基金持股比例与上市公司业绩分别呈明显的正相关性等，具体资料请见：

【摘要】本文实证研究了机构投资者持股与上市公司经营业绩之间的关系，认为我国机构投资者已经开始对我国上市公司治理产生影响，并且起到了改善我国上市公司治理状况，提高公司绩效的作用，但是作用并不明显。

【关键词】机构投资者；上市公司；经营业绩

一、文献综述

一般认为，大股东在公司治理中起着举足轻重的作用。GrossmanandHart（1980）指出，由于公司股权高度分散，在公司的监督管理上可能存在“搭便车”问题，不利于股东对管理者实施有效的监督。ShleiferandVishny（1986）进一步指出，控股股东不仅可以减轻股权分散引起的“搭便车”行为对公司治理的损害，还有利于公司并购活动的顺利进行，从而增加公司价值。机构投资者是公司管理层监管的理想委托人。作为企业的监督者，机构投资者可以对企业实施积极的影响。由于机构投资者规模巨大，可能成为大投资者，使企业克服较高的监督成本，对公司进行积极的监督，并从监管中获得大量利益，从而避免公司治理中的“免费乘车”问题。McConnellandServaes（1990）运用Tobin’sQ代表公司业绩，研究表明机构投资者持股与Tobin’sQ存在正相关关系，证实了机构投资者参与治理的有效作用。Nesbitt（1994）研究了公司业绩与全体机构持股、积极行动的机构投资者股权间的关系，结果发现在成为机构投资者的目标公司后，公司有显著高于市场的业绩表现。Bushee（1999）根据公司所有机构持股总和与R&D投资间的关系，HartzellandStarks（2000）通过机构投资者所有权与执行费用间的关系，均认为机构投资者在监督管理层方面发挥了监管作用。Michae.lP.Smith（1996）分析了1987-1993年间51家公司因CAIPERS（美国最大的公共年金基金）的积极主义对公司治理结构的影响。研究表明，股东积极主义在改变治理结构方面是很成功的，而这进一步导致了股东财富的增加。CALPERS1987-1993年从股东积极主义中获得的增加价值为1900万元，而成本大约是350万元。从CALPERS的情况看，公司股价表现与成为目标公司的可能性之间反向相关，而在成为目标公司后，公司经营业绩通常都会增长。arunKhanna和KrishnaPalepu（1999）通过对印度市场的统计分析发现，企业的经营绩效同外国机构投资者的持股比例呈显著的正相关关系。Ryan（2002）研究了美国的机构投资者，发现机构投资者的干预和活动水平对公司的业绩有显著的影响。例如，机构投资者愿意购买那些具有股票拆分前各种特征的股票，以便于在拆分后获得短期和长期收入，这就对公司的业绩产生了间接的影响。这些研究都支持机构持股规模能够影响公司绩效的观点。

但也有相当部分的学者持不同看法，Keyes（1997）研究表明，由于不同的所有者利益间存在着及其复杂的相互关系网，加上信息评估方面的问题，机构投资者对绩效的影响并不明显。Elkins（1990）、Daily等（1995）进一步指出，机构投资者仅仅持股以及仅做出参与者的姿态对公司绩效没有任何意义，每年公布的股东建议书数目与公司绩效没有相关关系。Holderness（2001）发现，机构投资者持股集中度与企业经营业绩之间并无显著的相关性存在。Karpoff等（1996）更认为，由股东发起、提出的治理建议不能导致增加公司价值的决策产生，没有任何证据表明这些建议能增加公司价值，提高公司绩效和改变公司的政策。SukMa-khija和Spiro（2000）研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业，发现基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性。这些研究都对机构参与主义的效率提出了质疑。

国内关于机构投资者持股与公司业绩的研究尚很少。胡旭阳、吴秋瑾（2004）研究了1999-2002年间我国证券市场基金持股与上市公司股利政策之间的关系，研究表明基金持股对上市公司盈利政策具有显著的正相关性，但作者认为这是由于基金公司对上市公司股利政策的关注，并以此作为选择股票投资组合的依据，而不是积极参与公司治理的结果。娄伟（2002）对1998-2000年连续三年的证券投资基金在上市公司中的持股比例与上市公司业绩表现之间的关系进行了回归分析。研究表明，证券投资基金持股比例与上市公司业绩分别呈明显的正相关性。邵颖红、朱哲晗、陈爱军（2003）通过实证研究发现，基金持股比例与上市公司业绩之间具有统计上的正相关关系，因此认为我国机构投资者对上市公司治理具有积极的影响。

二、样本与数据

（一）样本选择及数据来源

本部分所有的数据均来自于Sinofin的CCER中国上市公司数据库。由于深沪股市具有高度的“同质性”，本文以在上海证券交易所上市的公司为研究总体，用随机抽样的方法从中抽出100家为研究样本，研究期间为2001-2005年。为了保证数据的有效性，本文根据以下选择标准对原始样本进行筛选。1.剔除财务数据和公司治理结构数据不完整、Tobin’sQ异常（小于0或者大于5）的样本；2.所有样本不包括金融保险行业的上市公司。

（二）绩效指标的选取

笔者选择了净资产收益率（ROE）和托宾Q值（Tobin’sQ）两种指标，分别从财务和市场两个角度来衡量上市公司的绩效。其计算公式分别如下：

ROE=（NP/Equity）×100

Tobin’sQ=（P×N+DEBT）/REASSETS

其中NP为净利润；Equity为年末股东权益总额，P为年平均股价，N为年末股本总数，DEBT为年末公司负债，REASSETS为年末公司资产的重置价值，这里计算Tobin’sQ时用年末公司总资产近似估计公司资产的重置价值。之所以选取以上两个绩效指标主要基于以下考虑：1.净资产收益率是反映资本收益能力的国际通用指标，综合能力强，但易被人为操纵；2.Tobin’sQ反映了公司的市场价值和市场对公司基本面的认同程度，中国股市的高投机性和不稳定性是这类指标的缺陷。因此，分别从财务和市场两个指标来衡量上市公司绩效是比较合理的。

（三）机构投资者作用的衡量指标

笔者选择机构投资者在上市公司中的持股比例（PercentageofInstitutionalInvestorsownership，PIIO）为指标来反映机构投资者影响公司治理的能力。本文采用上市公司前十大股东中的机构投资者持股情况来代替该上市公司中机构投资者持股的整体情况。这是因为进入前十大股东则表明机构投资者已持有相当数量的股份，此时机构投资者才有能力和动力去监督和影响管理层，因而没有进入前十大股东的机构投资者力量可以忽略不计。同时，由于数据采集的困难，这里采用的是狭义的机构投资者界定，选取其中的证券投资基金、证券公司和社保基金的持股额作为机构投资者持股额。

三、机构投资者持股与公司业绩的实证检验且DW值符合要求，因此模型具有一定的解释力。PIIO的系数为正，这说明机构投资者持股与我国上市公司经营业绩存在显的正相关关系。但是调整后的R2都偏离数值1，表明模型的拟合效果一般。说明机构投资者持股对我国上市公司经营业绩的影响有限。目前我国机构投资者的力量仍然有限，虽然已经开始发挥作用，但是由于我国特殊情况的限制和自身发展的欠缺，对公司治理的影响还不够大，治理活动还没有全面的开展。

四、结论

从实证检验的结果可以看到，我国机构投资者已经开始对我国上市公司治理产生影响，并且起到了改善我国上市公司治理状况，提高公司绩效的作用。但是，机构投资者的发展仍然不足，参与公司治理的方式和程度有待进一步加强。目前我国机构投资者存在较严重的“短视行为”和“羊群行为”。“短视行为”意味着机构投资者不是关注公司的长期成长，而是以追求短期差价为目标。

由于数据可获得性的局限，本文的研究只以证券投资基金作为机构投资者进行了实证研究，客观上缩小了机构投资者的范围，将众多的证券公司、信托公司以及数目庞大的私墓基金排除在外，可能低估了我国机构投资者参与公司治理的程度。