五问创业板

创业板十年磨一剑推出以来,“三高”、“超募”、“造富”等现象一直伴随其身。截至2010年9月14日,创业板公开发行并上市117家企业,平均发行市盈率65倍,平均发行价每股32元。117家企业招股书中预计募集资金总计279亿元,平均每家2.4亿元;而实际募集资金竟高达832亿元,平均每家7亿元;总计超募553亿元,平均每家超募4.7亿元,平均超募比达198%。同时,公开发行一完成就造就了359名亿万富翁和48个十亿级富翁家族。

这些现象引发了社会大众对资本市场尤其是创业板的疑惑和不满。为了把我国创业板搞好,我们必须对这些从指导思想到行为的偏差进行深刻反思:

创业板是要办成“精品店”还是“百货店”

创业板到底是为谁服务?是为贵族服务还是为平民服务?要办成精品店还是百货店?这些疑问集中反映了民众对创业板发展指导思想发生偏差的担忧。

创业板设立的初衷是要为有潜力的科技企业服务、为更广的受众面服务,要为每个企业筹集5000万到2亿元资金,点燃其创业激情,让其通过经营努力和资本市场支持创造更多的财富,但目前每个企业平均募集了7亿元。如果每个企业募集2亿元,832亿元可以让416家企业利用资本市场实现快速发展,但现在创业板开板即将一年,才刚上了100余家。这造成了资源的大量浪费,也造成了资金使用效率的低下,需要钱的“百货”公司拿不到,不需要钱的“精品”公司拿着大把的钱没处花。

在“精品店”思想的指引下,监管者对拟上市企业进行严苛的“精品”审批,这种“精品”审批必然导致规模上也是“精品”――数量少,当这与监管者盲目局部推进市场化结合起来,就导致了发行价越来越高,社会资源越来越向这些家精品企业及其实际控制人集中。创业板的“精品店”指导思想与推进市场化由供求决定价格相结合,势必会推高发行价,瞬间造就巨富。现在“精品店”的思想还在继续,创业板发展何时才能回归本意?

发行上市应主要靠监管层的智慧还是市场的自主选择

中国创业板怀胎十年,监管层对创业板的开市谋定而后动,要将不确定性降到最低,努力向世人展示一个良好、强大、健康的创业板市场。严厉的发行监管似乎成为了必然选择。

一方面,监管者认为:股民花这多钱购买创业板股票,就得对得起股民,那么就必须严格审批,而越严格审批,导致发行数量越小,价格越高,超募越严重、进而造富越严重,社会公众越不满。社会公众越不满,越严格审批,从而超募又越严重、造富越严重……这在体制上走进了一个死循环。

另一方面,精挑细选式的严格审批,必然导致绝大多数够资格上市的企业上不了市,无法从资本市场上获得发展所需资金;同时那十几年的辛勤劳作获得的利润,还不如拿到一个上市指标来钱痛快,这给了企业暗示――勤劳致富绝对不如抓紧上市。但实际上上市后那虚高的价格没有背后创造利润的支持如何能走得稳走得远?

而且,严格的发行审批看上去是监管层在努力尽责,但事实上审批者根本无法也无能力对投资者的风险、对所推荐企业的造假和出现偏差负责。而且创业板门槛比主板、中小板低,目的就是让更多的企业有上市的机会,让同样规模的资金在为更多企业服务的基础上风险由投资者自主判断和承担,如此的严格审批不仅剥夺了投资者自主选择的权利,而且偏离了创业板服务中小企业的思想。

严格审批的结果就是造就了一只只“三高”股票、一群群亿万富翁,就是造就了社会公众对创业板公平与效率俱失的这种不和谐现象的不满。监管者用几个人的智慧来为投资者的选择进行投保,结果造假上市等事故频发,投资者损失惨重。与其如此,还不如让市场真正发挥自己的智慧,而监管者则把智慧尽量都用到制度建设和维持市场秩序上去,岂不两全其美?

询价市场化而非规模市场化是“真市场化”还是“伪市场化”

目前我国的证券监督管理部门一直在大力推动发行制度市场化,但主要集中在询价定价上,期望通过完全市场化的方式来获得合理的、被大众广泛认可的股价。但从创业板来看,结果是事与愿违,价格畸高,平均发行价高达32元/股。探寻其原因,主要是由于推进询价市场化但是不推进发行规模市场化。

举例来说,这就像在我国计划经济转轨时代,一方面政府说所有东西都可以自由买卖,价格双方商定,另一方面产品根本供应不过来,这样定出来的价格只会畸高。也即是说在询价环节大力推广市场化,而在发行规模上并没有推行市场化,是伪市场化。抽掉了量的个别商品询价没有任何意义,只能造成价格的虚涨。券商在这高价中也获得了超额收益,筹集资金越多,券商利益越大,也成为拼命推高市盈率和发行价的推手。

这种在创业板发行过程中盲目追求市场化,而在市场化过程中又忽视了市场化的精髓,简单把对精品个股审批的询价当成了市场化,而没有把上市企业规模实行市场化,暴露了监管者在正确认识市场化上的弱点。以为放开价格就是市场化的思想,忽视了对资本市场本身的深刻分析,曲解了市场化理论的真谛。

创业板是要点燃创业者创业激情还是泯灭创业激情

一般来说,企业通过上市获得资金,然后用这部分资金撬动公司业务的更快发展,进而快速进行规模扩张,最终实现较高的股东收益和社会效益。而上市在这其中起到的是四两拨千斤的“种子”作用。在他们通过资本市场获得资金后,点燃起了他们持续创业的激情,用尽全力快速发展公司业务,最终创造了更多的社会财富。

但实际上通过现行体制下的创业板上市,在“三高”、超募频创新高的情况下,获得了令人愕然的资金大丰收。如国民技术公司预计募集资金3.4亿元,实际募集23.8亿元,超募20.4亿元,超募比达608%;个人财富也是如此,康芝药业洪氏家族发行前财富2.1亿元,发行后达到38.4亿元,多么惊人的暴富!这使得其产生一种错觉――财富的堆积原来这么容易。因此他们的心思就从主营业务上转了出去,忙于拿着超募的钱,去买房买地;忙于把圈来的钱赶快落实到自己头上。这不仅泯灭了创业者的创业激情,还鼓励更多的人削尖脑袋去赢得一个上市指标。

如果创业板结果造就了非创业者;如果创业板本来是点燃激情,结果却泯灭了激情,这样的走了味的创业板我们不要也罢。

纷纷套现的股东是对资本市场没信心还是对公司发展没信心

我国创业板孕育十年,有门槛的模式经过千琢万磨,无疑是正确的。但在现行发行体制下,创业板平均发行市盈率65倍,平均发行价达到32元,平均超募比达到198%,亿万富翁辈出,如康芝药业洪氏家族一上市就获得了38亿元身价,这些在全世界都极为罕见。与此形成鲜明对比的是,我国企业今年上半年在Nasdaq上市平均发行市盈率仅8～10倍;170余家香港创业板企业IPO共募集了375亿港元,平均每家才募集了2.1亿港元。

大部分人都知道我国创业板这种离奇的“三高”、超募现象是上市指标造就的“大泡泡”,这个泡泡随时都可能爆裂,不可能长期持续下去,大股东也知道他们的业绩根本支撑不了如此高的市盈率、股价。为了保卫发行造就的“合法财富”,纷纷通过“假质押,真转让”等绕道减持的方法甩卖公司股票,快速将上市指标带来的财富变现。高管层为了套现也是纷纷辞职。这充分反映出连大股东、管理层都对企业发展、对公司股价没有信心。

这些“精品企业”上市后并没有做到监管者智慧期望的“精品”,大股东甚至连坚持三年的信心都没有,这对采用精挑细选策略的监管者、审批者无疑是一记重拳,打在他们脸上,却疼在“精品”审批下无法上市的广大中小企业和损失惨重的投资者的心上。

创业板的推出标志着我国多层次资本市场的雏形已经建立,尊重我国国情、有门槛的模式无疑是正确的。但创业板推出之后指导思想、发行体制出现了较大的偏差,直接导致了拿到一个上市指标就能造就一名或多名10亿级富豪,这样的体制性“造富神话”如果不进行更深层次的改革,必然会降低创业板的资源配置效率,不利于创业板的长远发展。

(刘纪鹏教授系中国政法大学资本研究中心主任,刘妍系国家发改委经济体制与管理研究所研究员)