二八转换何时来

A股市场在估值上的结构化差异有越来越严重的迹象。Wind数据显示，截至5月底，创业板市盈率（TTM）达到140倍，市净率（LF）达11.78倍，中小板此两数据分别为83倍与7倍，而上证A股仅20.29倍与2.46倍。如果更进一步分析，可以发现造成上证A股估值相对较低的原因，在于其中权重股估值的低迷，例如，其中占比较大的银行板块目前市盈率仅7.16倍，市净率1.18倍。这种估值上极大的差异被众多投资者认为是市场非理性的表现，并且希望这种现象通过外力予以改变。

可以说，希望通过外力逆转估值差异的想法，源于上一轮牛市的经验。2007年5月29日，由于财政部半夜宣布提高印花税，导致A股在5月30日出现大幅调整，上证指数当天下跌6.5%。在此次大幅调整之后，市场格局出现逆转，原本大幅上涨的中小盘股出现下跌，而前期涨幅较小的大盘股却开始受到市场资金的青睐。极为巧合的是，A股市场在2015年5月28日也同样出现了向下6.5%的调整，那么，此次调整之后，市场是否会复制2007年5.30之后的走势呢？笔者以为，市场风格是否转换，外力并非充分条件，市场本身有其自身运行的逻辑。

整体而言，大盘股与小盘股在走势强弱上的逻辑并不完全相同。就小盘股而言，其走强仅需要市场利率的降低以及一定程度的流动性宽松。而大盘股，除此之外，还需要有相应的盈利向好预期配合。大盘股与小盘股之间的这种不同来自于它们在规模上的差异。当流动性宽松而经济趋势向下时，对于市场的资金而言，理性的选择是集中流入小盘股。

博弈下的选择

我们可以通过构建一个“非合作博弈”模型来说明。模型的假设基础是货币宽松，但经济依然处于下滑的趋势之中。在市场上存在大盘股与小盘股两类股票。对于市场上的机构而言，由于货币宽松导致资金流入股市，他们作为决定资金分配的主体，可以在大盘股与小盘股之间做出选择。为了阐述方便，我们可以将市场上的机构简单的分为A与B两家，对于A来说，无论B的选择为何，最优的策略都是买入小盘股。

分情况来讨论，假设B选择买入大盘股，由于经济仍在下滑，大盘股的盈利预期并不乐观。如果机构A选择进入大盘股，对于A来说，由于其资金相对大盘股规模较小，无法拉动股价，无法对其产品业绩产生正面作用。更为严重的情况是，由于大盘股业绩不佳，A进入反而给B提供了一个出逃的机会。反之，如果机构A选择进入小盘股，由于小盘股规模较小，机构A的进入可以有效的拉升股价，从而抬升机构A的“业绩”。在亮丽业绩的吸引下，机构A相对选择大盘股的机构B，可以吸收到更多的资金，这可以保证机构A进入的小盘股在后期可以获得持续的资金流入，从而保证股价的进一步上扬。在宽松的货币政策下，由于市场资金泛滥，这种正反馈的游戏就可以不断的持续下去。

那么，如果机构B选择进入小盘股，对于机构A来说，最优的选择依然是进入小盘股。正如前文所述，大盘股盈利预期不佳，估值受到压制，A进入大盘股，并无法吸引到有效的跟风资金，因此进入大盘股对机构A的业绩不会带来正面影响。有鉴于此，A可以选择B进入的小盘股，与B抱团取暖，或者选择买入新上市小盘股，从而进入上一段中所说的正反馈循环。如果B观察到无论自己如何行动，对于A来说最优的选择都是进入小盘股，那么对于其来说，最优选择自然也是进入小盘股。由此，对于市场上的资金而言，选择进入小盘股就变成了一个“纳什均衡”。

此外，对于小盘股来说，即使在经济下滑周期，如果能够以较高的价格，通过增发股份获取资金进行行业并购，便可以在利润上获得外延式增长。而由于小盘股增发所需资金较小，通过为数不多的几家机构提供小规模资金便可以予以现实，这也使得小盘股在“业绩”上，显得较大盘股安全。从2014年看，创业板利润增速已经超过主板一倍，主要依靠的就是再融资支撑的外延式增长。

唯一能打破这种均衡的只有两种情况，一种自然是宏观层面的财政政策与货币政策双紧缩，由于经济预期下滑与流动性收紧，市场将整体下挫。另一种是实体经济开始复苏，乃至繁荣，此时对资金而言，进入小盘股便不再是一个唯一的最优策略，由于大盘股规模大，具备流动性优势，在利润回升的利好驱动下，进入大盘股反而成为一个占优策略。

关键在于经济复苏与否

基于以上分析结果，我们便能合理的解释A股大盘股与小盘股在每个时期的涨跌情况。以2010年开始的经济周期为例，央行自2010年2月开始实施紧缩性的货币政策，一直到2011年7月期间，央行12次提高存款准备金率，5次提高存贷款基准利率。紧缩性货币政策不仅降低企业未来盈利预期，也收紧了市场的流动性，造成资金匮乏。在此影响下，无论是大盘股还是小盘股，都不可避免的进入下跌区间。上证指数在2009年8月份市净率达到3.79倍后，一路下跌至2012年12月最低点的1.43倍。中小板与创业板的市净率则于2010年3月达到最高点的5.6倍与6.6倍，其后与大盘股于2012年12月同时见底，此时两大板块的市净率同为2.3倍。可见，当流动性收紧之时，大盘股往往反映更为敏感，并率先下跌。

在接下来的2012年12月到2014年4月期间，大盘股和小盘股在估值上经历了一次结构性的分化。从货币政策上看，央行于2011年11月开始其短暂的货币政策放松进程，从这一时点后的一年时间之内，央行三次降低存款准备金率以及两次降息。放松的货币政策让市场在2012年12月开始出现上涨走势。然而由于2013年年初开始随之而来的CPI同比走高，央行开始通过公开市场业务回收货币资金。在此情况下，大盘股的行情被迫于2013年2月份中断，重新回归下跌区间，上证50指数市净率由2013年2月高点1.7倍一路下滑至2014年6月的1.08倍，其中大蓝筹股更是大面积跌破净资产。反观小盘股，以创业板为例，虽然在2013年2月份开始下跌，但是仅仅下挫7%，其后便一路攀升至2014年2月份的5倍PB。

这种估值上的分化，便是上文逻辑的演绎。虽然央行采取了降准降息，但是整体货币环境并不太宽松，从广义货币上看，M2增长由此前的13.8%下降到12.2%，同时GDP增速也由7.8%一路下跌至7.3%，在此情况下，对于机构来说，最优的选择自然是买入小盘股，获得在股价上的主动性。

从2012年12月至2014年4月之间发生的这种估值上的分化在接下来的一年间，其实又发生了一遍。起因依然是央行的货币放松，包括各种结构性货币政策、降准以及降息。在确认央行货币政策转向之后，市场开始整体上扬，从2014年4月至2015年1月间，上证50指数市净率由1.08倍上升至1.79倍，创业板市净率则由4.1倍上升至5.4倍。可以看到在经济预期乐观的情况下，大盘股由于极度低估的估值，以及良好的流动性，在这段时间内获得市场资金的青睐。

但是，不要忘记资金对大盘股的这种青睐，必须基于经济复苏的前提条件之下，一旦碰到经济下行，资金便会流出。2014年以来，虽然央行在货币政策上宽松的力度逐渐增强，但是由于43号文对财政政策的强力紧缩，导致经济不仅并未如市场预期般的出现复苏，反而进一步下行。体现在GDP上，2014年第四季度GDP增长7.3%，2015年第一季度GDP增长更是下行至7%，从微观指标如规模企业利润增长、用电量增长等来看，实际经济表现可能比预想的更为疲弱。自然地，大盘股表现开始疲弱，而小盘股则在极度宽松的货币政策下开始了更为强劲的攀升。货币市场的宽松体现在银行间隔夜拆借利率由2月份平均3%降到5月份的1%，7天拆借由4.7%降到5月份的1.9%，同时期创业板市净率由6倍上升至12倍。当然，这种极度宽松的货币政策也基本封杀了大盘股的下跌空间，上证50指数PB由1.7倍升至1.88倍。

一旦央行放松货币，市场预期经济将好转，大盘股将跑赢小盘股，这也是它唯一能够跑赢小盘股的时期。如果我们考察2005-2007年间的牛市，可以得出同样的结论。在这轮因经济繁荣而产生的牛市中，上证50指数市净率由1.63倍上升至最高点的6.95倍，涨幅达326%，而同时期中小板市净率则由2.3倍上升至8.2倍，涨幅仅为257%。

有鉴于此，如果我们要预测A股市场何时能够出现“二八转换”，逆转估值结构化差异不断扩大的趋势，就必须从经济基本面入手。就目前而言，央行在货币上的宽松是无疑的，因此财政政策的宽松就成了经济复苏的关键因素之一。从5月份的情况看，政府似乎在纠正以往财政紧缩的偏差，例如规定银行不能对地方平台贷款抽贷，同时应支持地方政府融资平台在建项目的存量融资需求。与此同时，发改委于5月份共批复基建项目11个，投资规模达4670亿元，同时政府和社会资本合作项目总投资达1.97万亿元。可以说，作为经济增长动力之一的政府投资有重新恢复的迹象，如此配合央行极度宽松的货币政策，下半年大盘股的行情可以期待。