剖析股市“二八”现象

行情主线转移

国内股市始自2005年千点的上升行情，其幅度之强劲、时间之长久，是市场始料未及的。行情运行至今，对于市场未来如何发展各方分歧较大。从长期来看，中国股市熊去牛来，前景光明是共识，分歧主要体现在阶段性的运行方式上。

从市场热点角度观察，本轮行情的演绎围绕三条主线展开。一是股改，市场对股权分置改革的态度由起初的担忧到后来的认同，10送3的平均对价水平使投资者在个股上盈利显著，而围绕其间的一些金融创新，如认股权证、“私有化”等也被市场演绎得淋漓尽致；二是人民币升值，2005年7月人民币浮动幅度放宽以来，国内外对人民币升值的预期越发强烈，由于房地产与金融行业是升值的主要受益领域，因此这种预期也给相关板块个股带来了可观的上涨；三是基于行业景气及业绩增长，如有色行业及个股的良好表现就明显受益于国际金属价格的飙升，由此带来公司业绩的高速增长。目前，这三条主线依然存在，并且在未来的行情中还会继续演绎，但强度和表现形式可能会发生变化，由此前的持续整体式转变为阶段性内部分化式，在投资过程中还需仔细甄别。

值得关注的是，最近两个月，市场的运行主线发生了明显的转移。大盘股异军突起，走势之强使市场受到震撼。通过对8月7日1541点以来的上涨以及11月1日至9日这两段上升行情的统计可以看到，沪深两市上涨的股票比例明显萎缩。以沪市为例，在8月7日的上升行情中，上涨股票比例为83%，而进入11月份之后，上涨股票的比例迅速萎缩到38%。该现象在深市同样存在。如果将上涨股票数量与同期相应指数涨幅相比较，这种现象则更为突出，近期行情中涨幅超过指数的股票只有20%左右，呈现明显的“二八现象”。

进一步对沪市总市值排名前20位的股票进行统计，发现在11月份的几个交易日中，14只股票高于同期上证指数涨幅（3.18%），7只高于同期上证50涨幅（6.24%），上涨居前的是宝钢股份、上港集团、招商银行、武钢股份；在8月7日1541点以来的上升行情中，其中高于同期上证指数涨幅的13只（上证指数涨幅为20.78%），其中高于上证50的11只（上证指数涨幅为28.01%），主要集中在以招商银行、浦发银行为代表的银行股上面，以及中国石化、宝钢股份等传统指标股上。

通过上面的数据可以看出，随着行情的持续上升，市场热点不断演变，目前市场已经由前期的普遍上涨转为20%左右的股票上涨，而上涨的股票又集中在大市值股上面，且这种现象有愈演愈烈的迹象。

一般来讲，良好的上涨行情需要一定的广泛度，目前这种少数股票的上涨是不是预示着上升行情已经进入尾声，笔者虽不敢妄加猜测，但提高警惕总是有益的，因为大市值股票的表现将是判断未来行情走向的重要标志之一。从市场行为来看，蓝筹股同样存在明显的投机特征，价值投资不过是一个由头，因为买卖者关注股价涨跌的程度远远高于关注业绩的增长。

近期，资金纷纷出击大市值股票，股价快速上涨，从中可以看到以前在小盘股上炒作的影子。不管是投资还是投机，实际上都是在寻找市场的不均衡，即发掘相对低估的东西，资金不断涌入，价格不断被抬高，先前作为买入的理由逐渐丧失，进而出现高估。目前大市值股票的低估已经不明显，那么后续上涨的持续性将受到考验。

大市值股走强原因

沪市总市值排名前20位的股票，最新市值合计约为3万亿元，而沪市A股总市值约为4.9万亿元，前20名股票市值占比达到61%。只要这20只股票的价格动一动，沪市指数就会出现明显的涨跌。正是由于大市值股在市场中的影响力，这个群体的启动与走强会被投资者格外关注。

补涨因素。以上证指数作为上升行情不同阶段划分的标准，将2005年6月以来的上升行情分为三个阶段。从统计数据看，三个阶段不同指数的差异是十分明显的。

在第一阶段（2005年6月6日～2006年6月2日）的上涨过程中，中小板指数上涨幅度最高，为125%；上证50上涨幅度最小，为56%。在第二阶段（2006年6月14日～2006年7月7日）的上涨过程中，两市综合指数上涨幅度大于其他指数，沪市强于深市，中小板指数出现回落。在第三阶段（2006年8月7日～2006年11月9日）的上涨过程中，成份指数表现最为突出，上证50与深证成指上涨幅度明显高于其他指数。三个上涨阶段累积来看，中小板指数涨幅明显高于其他指数，其他指数之间上涨幅度差异不明显。

通过以上数据可以看到，8月份以来成份股（大市值股多为成份股）的优异表现是有补涨因素在其中的，因为之前的两段上涨过程中，成份股整体表现落后。既然是对前期上涨落后的弥补，那么一旦上涨程度与其他指数大体相当，那么后续上涨的动力将受到挑战。

从2005年6月上升行情启动至今的整段上升过程来看，中小板指数依然明显高于其他指数，而成份指数与其他指数在上涨幅度上已经没有明显差异，深证成指上涨已经超越深证综指，上证50的后续上行空间也已经十分有限。基于此，笔者认为，近期以大盘股为主导的“二八现象”不会维持太久。

价值低估。近期主导行情的大市值股的共同特征是行业龙头或具代表性的企业，业绩优良。由于这些大市值股基本上都是上证50样本股，因此以上证50作为比较依据。

从每股收益指标来看，上证50样本的业绩明显高于沪市A股整体水平，表明上证50确实是上市公司中的绩优群体。但是业绩优秀并不能代表价值存在低估，需要进一步通过市盈率进行比较。

通过对上涨行情关键时点的市盈率水平比较，发现2005年6月行情从千点启动的初期，上证50样本的整体市盈率水平略高于沪市A股，并不存在低估现象，但是随着行情的推进，到2006年中期，上证50的市盈率已经低于沪市A股的整体水平，低估开始显现，到10月底，低估进一步加剧，虽然11月的几个交易日大市值股票出现了连续的上涨，但从截至11月9日的数据来看，这种低估虽有所减缓，但依然存在。

近期表现最为突出的当属银行板块，通过统计数据可以看到，金融板块整体的业绩水平低于上证50，但高于沪市A股。该板块市盈率一直处于较高水平，可以看出金融板块不仅不存在低估，而且存在高估。但是如果只看金融板块中的银行股，其市盈率水平在今年上半年确实明显低于上证50和沪市A股，低估明显，8月份以后随着银行股价格的上涨，低估得到矫正，目前低估虽然存在，但已经不明显。

资金驱动。大市值股票一直以来不受市场重视，主要原因一方面是这类股票盘子大，推动价格上涨需要的资金量大；另一方面，大市值股虽然业绩稳定，但成长性显得不足。上述原因造成其股票价格上涨缓慢，而对于以资本利得为主要获利目的的投资者来讲，显然缺乏吸引力。

但近期这种情况发生了明显的改变，尤其是资金层面。随着资本市场机构投资者的不断发展，公募基金、保险资金、社保基金、企业年金、私募基金的力量不断壮大，大量的资金能量需要在市场上释放，出于流动性的需要，大市值股越来越成为关注的对象。此外，值得关注的是股权分置改革之后，企业更加关注自身股价的变动，主动进行证券投资，而这些企业主要是一些大型企业，如宝钢股份。这部分企业的资金数量虽然比不上专业投资机构，但也不是小数目，这些资金尤其关注自己的企业或是同行业企业，这些大企业的股票受到重视的程度就更显突出。

从另外一个角度看资金面，目前国内资金流动性过剩十分突出，大量过剩的资金在市场中游动，寻找获利机会。同时，在人民币升值的趋势下，大量海外游资通过各种渠道进入中国市场寻找机会，而国内大型企业的海外上市，也给市场注入了大量流动性。由于国内投资渠道有限，这些资金很可能就会在证券市场以及不动产市场大量汇集。

金融创新。在融资融券、股指期货等制度性创新的推动下，大市值股票中的投资机会得到市场的认同，更确切地说是得到机构的认同。

以2007年初将推出的股指期货为例，目前正是建仓大市值股的良好时机。从境外实践来看，机构参与其中的主要是套期保值、指数套利、投机交易三种，其中以前两种为主。套期保值需要选择与股票现货组合关系最为密切的股指期货合约，而即将推出的股指期货标的是沪深300，因此提前构建相关组合就成为必须。指数套利是指当股指期货的交易价格与其理论值偏离到一定程度，股指期货和指数间具备套利的空间，这同样需要通过构建指数成份股来复制指数。

机构投资的异同

随着机构投资者的不断壮大以及多元化，市场逐渐由机构与散户之间的博弈，转变为机构之间的博弈。从三季度机构的行业配置及重仓股来看，不同机构之间既存在共同看好某类行业与个股的现象，同时也存在配置上的明显差异，因为机构之间需要避免过于集中而造成的流动性风险，而资金性质的不同也造成投资风格的不同。

行业配置差异。三季末的机构行业配置显示，券商与其他机构在操作上存在很大差异。券商的操作风格是对重点行业集中投入，而其他机构在行业配置上较为均匀。对于近期表现较好的金融行业，只有QFII进行了重点配置，但基金与券商对该行业进行了适度的增仓。近期同样表现较好的钢铁行业只有保险基金进行了重点配置。对于房地产行业，似乎只有QFII热衷，这与海外资金追逐人民币升值冲动有关，国内资金对此需求不强烈。

QFII在投资方面更具国际视野，表现出一定的前瞻性。保险资金对市场的影响力也在逐渐体现。所以，从投资的角度来看，在给予基金公司重点关注的同时，还需要给与QFII和保险基金更多的关注，因为他们投资的变化很可能是未来市场的热点所在。

基金行为分析。基金依然是目前市场上规模最大的机构投资者。通过2005年以来基金对128只股票的投资行为进行分析，发现基金的股票仓位减少，投资趋于谨慎。

基金从2005年二季度开始增加股票仓位，在2006年1季度末仓位达到最高77.82%，之后开始下降，到2006年3季度末，股票仓位为74.12%。基金减仓行为的出现，表明面对高达80%以上的股指幅涨，基金对后市的运行开始变得谨慎，操作上也由激进转为防守。由于基金目前股票仓位仍处高位，因此后市的减仓空间较大。随着仓位的减少，基金拥有股票的市值也呈现下降趋势。基金的减仓行为将会对股指构成下压，在短期内可能导致大盘调整。

基金在逐步减少股票仓位的同时，也对债券进行了减仓，股票与债券的减仓转化为现金。2006年3季度末，基金手中的现金比例为11.38%。2005年以来，基金的债券仓位持续下降，表明鉴于国内利率显露进入上升周期的迹象，基金未来不会对债券进行过多投资。从股票和债券退出来的现金未来会流向何处？有几种可能，一种可能是保有现金继续在股市寻找投资机会，一种可能是为未来的创新品种做准备。

（作者单位：西南证券研究发展中心）