对赌,是激励手段还是监管工具?

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其直译意思是“估值调整机制”，是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于企业未来盈利能力的不确定性进行的一种约定。某种程度上说，对赌协议是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。

博彦科技联合创始人兼首席战略官张荣军表示，国外并购和国内并购确实存在条款上的区别，国外公司经常是对对赌条款有一定抵触情绪，国内的公司对对赌条款有比较高的要求。他认为，主要原因在于两者的投后管理能力存在一定的差距。“我之前在美国也并购了几家公司，也跟甲骨文专门做投后管理的团队进行了一些沟通，他们对于投后的重视远大于中国的一些企业，他们有专业的团队，有非常成熟的流程。他们有一些并购，在并购之前就有很完善的一套整合的机制和策略，这种情况下可能对于对赌的要求不是那么高。中国的企业相对来说在这个方面没有成熟的经验，所以我们对于对赌的要求相对来说比较高一点，因为我们确实想降低整个投资的风险。”

中文在线投资部总经理王昱则认为，主要原因是国内外投资和收购所处的经济环境和市场环境存在巨大差别，才使得国内的对赌变得非常重要，甚至变成了一个定价重要的依据。“这个真不是国内的企业太无能，可能是敌人太狡猾了。”

王昱认为，海外很多企业的股权结构相对分散，股权和经营权完全分离的情况也并不少见，经营权很大程度上控制在职业经理人手里，股权可能在创始人手里，甚至在并购基金手里。相比之下，中国很多企业的创始人或者创始团队非常强势，甚至有时候企业离了某一个人或者某一个团队就玩不转了。

“这种情况下，我们很难在完成收购公司后马上找一个团队替代，这个时候我们需要非常强的介入工具，比如对赌，对于被投资企业和被收购企业做一些约束。”

在基石资本管理合伙人陶涛看来，对于少数股权投资者，对赌只是作为财务投资人和企业家双方在无法达成一致的情况下，采取的一种折中的安排。尤其是近几年，一些新经济的发展，很多企业的价值都有非常高的成长预期，而财务投资人认为这种高成长预期可能存在诸多挑战，包括商业模式的不确定性、宏观经济的波动、消费者偏好的转移等等。双方难以在预期值上达成一个共同点。为了达成交易，大家设计了一个价值调整机制，如果达到，投资人愿意付出代价，如果达不到，这个企业家需要把股权或者现金补偿给财务投资人。

“其实对赌的核心是双方对估值有差异。如果双方在估值上都能心平气和，对赌这件事情是比较容易达成一致的。”君联资本董事总经理王俊峰说。

是激励还是压力

实际上，从过往几年效果来看，并购交易中的对赌协议有近一半都不达标，给上市公司造成了巨额的商业开销和巨大的业绩压力。

天神娱乐海外投资负责人段俊怡认为，站在被投资方的角度来看，有业绩对赌是保护中小股民的利益，但对赌毕竟是从净利润方面进行控制，可能他们有一些战略布局要先期投入，然后再迅速发展的计划，但因为业绩对赌的压力，他们的战略布局就不可能实现了。“在这种情况下，我们会尽量和他们调整，在设立业绩对赌条款之前，尽量把这些都安排进去，不要给他们太大压力，这才是让双方共同成长的方式，也是我们进行收购的一个主流想法。”

段俊怡表示，“我们在选择标的上非常谨慎，会在利润率以及未来的上涨空间这方面考虑更谨慎一些，除了被并购方自己的资源之外，我们也有一些资源，会帮助被并购方努力达成其业绩目标，在这个过程当中，如果有一些突发状况，我们希望它是可控的，如果不可控，我们也是依照协议，该怎么做就怎么做。”

陶涛认为，主要的问题在于对赌指标的设计，因为单纯用净利润或者销售收费的指标不能够完全涵盖一个企业真正的价值。他介绍，基石资本设计的对赌指标往往结合企业关键的因素，包括用户数、订单的质量、新业务的占比等等，只有在投前设计好对赌机制，投后管理才能真正实现对于管理层的约束和激励，确保企业的长期价值。

王昱也认为，中国的对赌机制至少在现阶段不该消失，但是应该丰富。“我们现在更多的对赌协议是体现在一个税后净利润、一个完全审计口径的财务数据上。可以更加丰富些，比如我们可以加进其他的经营业绩指标，同时可以做成双向的，而不是单向的被收购企业对于净利润的承诺。同时有正向的激励，这是需要摸索和完善的过程，对赌不应该完全变成定价的工具或者博弈的工具。”

张荣军认为，是不是有对赌的机制，都是根据企业的情况而定。不同的标的情况不一样，跟企业整合程度的高低不同，对赌的强弱也不同。另外对赌的条件也不一样。比如高速成长的企业，可以做用户增长的对赌等。“对赌有的时候可能是一个杀手锏，有时候也确实给企业带来一定的好处，给你一个窗口期，在这个期间你可以积累丰富的整合的经验，建立整合的团队，建立很好的备份计划，使整个并购更加成功。”