融资约束、资本结构与产品市场竞争力

摘要：企业融资约束程度的高低和资本结构决策对产品市场竞争力具有重要影响，但已有的相关研究却少有涉及到我国房地产行业。本文采用我国房地产上市企业2005-2010年度数据进行实证检验，发现规模超过行业平均水平且为非国有控股的低融资约束房地产上市企业，其资本结构与产品市场竞争力呈现显著的正线性相关关系；规模低于行业平均水平且为国有控股的高融资约束房地产上市企业，其资本结构与产品市场竞争力呈现倒“U”型的关系，也就是说这类企业存在一个资产负债率的临界值，企业的资产负债率低于该临界值时，增加债务规模有利于增加市场份额；反之，企业的资产负债率高于该临界值时，增加债务规模会导致企业的市场份额遭到掠夺。

关键词：融资约束；资本结构；产品市场竞争力

中图分类号：F234.4 文献标识码：B

一、 前言

2010 年是我国房地产政策调控年，“国十条”等一系列政策的出台拉开了我国房地产市场政策调控的大幕。为巩固和扩大调控成果，2011年1 月26 日新鲜出炉的“国八条”在房地产调控的行政和经济手段上全面升级和深化，进一步加强了对房地产行业调控力度。目前，全国楼盘库存积压量惊人，预计今年楼盘成交量比去年下调幅度可能超过三成。众所周知，我国房地产企业普遍持有偏高的资产负债率，巨大的楼盘库存风险已使我国房地产企业面临巨大的资金压力，而对于中小开发商来说融资问题更为严重。在这种大环境下，怎样理性地融资，在激烈的行业市场竞争中站稳脚跟，对每个房企来说都是刻不容缓的重要课题。因此，本文立足于现实问题，对我国房地产行业在不同的融资约束程度下，资本结构与产品市场竞争力的关系进行研究，旨在推动我国房地产企业融资结构的进一步优化。

关于企业资本结构与产品市场竞争之间的关系，目前受到较多支持的主要理论：一是由Jensen和Meckling(1976)［1］提出并由Brander和Lewis(1986)［2］首次将其应用于企业产品市场竞争的债务有限责任效应理论，该理论认为在需求不确定的条件下，由于有限责任效应的存在，债务加剧了竞争；另一个是Bolton和Scharfstein(1990)［3］在Telser(1966)［4］的“深袋理论”(long purse story)的基础上，从融资约束的角度提出的掠夺效应理论，该理论认为金融市场的不完美可能会导致公司受到掠夺。随后大量的文献对债务有限责任理论和掠夺效应理论进行了实证检验，但是学者们从不同的角度围绕这两种理论并没有得出一致的检验结果，这两种理论都不乏其支持者。

也有学者发现资本结构对公司行业竞争的影响是双重的，同时证明了债务承诺效应和掠夺效应的存在（Phillips(1995)［5］，李科、徐龙炳（2009）［6］）。我国学者对资本结构与产品市场竞争关系的研究还处于起步阶段，理论研究上没有突出的创新，在实证研究中也主要是对所有行业样本的整体研究或者集中于对我国制造业进行研究，对房地产行业的研究相当缺乏。本文集中于对我国A股房地产行业上市企业进行检验，发现债务承诺效应和掠夺效应在我国房地产行业中都是存在的。

二、研究假设

假设1:不考虑融资约束时，企业资本结构不会对其产品市场竞争力产生显著的系统性影响。

Bolton和Scharfstein(1990)［3］运用掠夺性定价理论(predatory pricing theory)分析了企业的资本结构与其产品市场竞争的关系，证明高负债对企业产品市场竞争是不利的，金融市场的不完备可能会导致公司受到掠夺。企业和债权人之间的问题会导致企业融资约束的产生，当企业的融资约束程度较高时，会鼓励竞争对手采用掠夺性定价以迫使企业减少未来收益，偿债的较大压力也会迫使企业减少投资，在产品市场上采取更加温和的竞争策略，导致降低市场份额，甚至最终退出市场。相反， 当企业的融资约束程度较低时，只要投资项目取得的收益高于融资成本，企业就可以利用举借债务获取收益，此时高负债有利于企业抓住更多的投资机会。可见，即使在高负债情形下，没有融资约束的企业也不太可能遭受掠夺，更可能由于负债的有限责任效应在产品市场竞争中采取更加积极的竞争策略从而获取更多的收益用于债务的偿还，实现企业价值的增值。总之，不同的融资约束程度会导致企业资本结构对产品市场竞争产生不同的影响，高负债会强化低融资约束企业的产品市场竞争力，而弱化高融资约束公司的产品市场竞争力。因此，提出假设1，认为在不区分企业融资约束程度的情况下，资本结构不会对产品市场竞争产生显著的系统性影响。

假设2:规模较大且为非国有控股的企业，其资本结构与产品市场竞争力正相关。

由于存在较严重的信息不对称问题，以及较高的证券发行成本，小规模公司很难进入外部资本市场，会面临较严重的融资约束。由于小规模公司往往多元化程度不高、盈余波动性较大、破产可能性较高（Titman和Wessels，1998）［7］，其在进行外部融资时需要支付较高的融资成本，在存在信用配给时甚至根本不能获取外部资金。因此，相对于大规模公司而言，小规模公司更容易受到融资约束。

虽然我国上市公司都是具有一定规模的大企业，有较强的抵押能力，但是由于国家股比重不同的上市公司与国有银行和政府有着不同的关系，因而不同股权结构的上市公司在融资约束程度上仍然会有差异。国内一些学者将股权结构作为我国上市公司融资约束的分类标准，进行了研究。郑江淮、何旭强、王华(2001)［8］实证检验的结果表明，国家股比重较低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重较高的上市公司却受到了外源融资约束。唐小飞、康毅、郭达、刘海峰（2011）［9］通过对房地产上市企业的研究也发现，国有控股上市房企外部融资约束大于非国有控股上市房企。因此，对于规模较大且为非国有控股的上市企业，其融资约束程度相对较低，投资者可以利用企业的资本结构激励管理者在市场竞争中更加激进，即高负债对低融资约束企业的产品市场竞争是有利的，其资本结构与产品市场竞争力正相关。

假设3：对于规模较小且为国有控股的企业，负债水平的提高会对企业产品市场竞争产生不利影响，也即资本结构与产品市场竞争力负相关。

面对资本市场的不完善、信息的不对称以及成本，企业不可避免地受到一定的信贷约束以及破产威胁，企业的财务能力在这种情况下是一种竞争优势，而高负债水平则使得企业在产品竞争中处于弱势地位。根据Bolton和 Scharfstein(1990)［3］提出的掠夺效应理论，当企业的融资约束程度较高时，高负债对企业产品市场竞争是不利的，金融市场的不完备会导致企业受到掠夺。在我国不完美的金融市场上，融资约束普遍存在， 如已有学者证明小规模企业以及国有控股企业会受到较多的融资约束，为此提出假设3，认为对于规模较小且为国有控股的企业，负债水平的提高会对企业产品市场竞争产生不利影响，导致企业产品市场竞争力下降。

三、样本选择及研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选择了我国沪、深证券交易所的房地产业A股上市公司2005年到2010年的年度数据进行研究，通过筛选剔除了存在指标缺失以及信息披露不完整的样本，最后共得到573个样本观测值。本文使用的所有数据均来源于锐思金融数据库，并用EXCLE和SPSS18.0对数据进行处理。

（二）研究变量设计

1．企业产品市场竞争力。在同一市场中，面对类似顾客群，其中一个企业比同行业内的其他企业能够赢得更高的利润率时，这个企业就拥有市场上的竞争优势。一般来说占有市场份额越大，盈利能力越强，企业产品市场竞争力也就越强。本文借鉴一些学者的做法，采用企业的市场占有率作为产品市场竞争力的替代变量 (姜付秀、刘志彪，2005［10］；赫风杰，2008［11］；陈晓红、万光羽、曹裕，2010［12］)。

市场占有率(MR)=某年度某企业营业收入/该年度该企业所处行业的营业收入合计数。

2． 融资约束。本文在参考前人研究成果的基础上，对融资约束（FC）的度量采用简单的方法处理，仅用企业规模和股权结构两个单变量指标，作为划分高融资约束与低融资约束企业的依据。低融资约束企业为资产规模高于行业平均水平，并且股权结构为非国有控股的企业，即FC=0；其余的为高融资约束企业，即FC=1。

3．上期资本结构。狭义的资本结构是指长期负债和所有者权益各占企业总资产多大的比例，本文认为用企业总负债水平来衡量企业的资本结构更为合理。因为短期借款是我国企业主要的债务融资渠道，而我国企业又习惯于将到期的短期负债展期而变成事实上的长期负债。由于总资产负债率与权益资产比率之和为1，企业的资本结构完全可以通过总资产负债率得到合理反映。所以，本文使用总资产负债率度量企业的资本结构。由于我国上市公司中仍有大量的股份为非流通股，这使得上市公司的市场价值不能按照一个合理的标准进行度量，而账面价值则较少受到资本市场对企业价值估值波动的影响，因此本文的总资产负债率利用企业账面价值来衡量。

资产负债率(DB)=总负债的账面价值/总资产的账面价值

内生性问题是实证检验企业资本结构与产品市场竞争力关系中最常见也是最难以解决的问题。为了减少企业资本结构和产品市场竞争力同时决定对回归模型造成的影响，本文对资本结构使用前一期的变量。

4． 控制变量。本文参考前人的研究，并出于控制内生性的考虑，选取上期企业规模、上期销售增长率、上期资产增长率以及上期资产净利率四个变量作为控制变量，对这些变量的度量如下：

企业规模（Size）=ln(资产总额)

销售增长率（dlog (Sales)）=（本期销售收入总额-上期销售收入总额）/上期销售收入总额

资产增长率（dlog(TA)）=（本期资产总额-上期资产总额）/上期资产总额

资产净利率(ROA)=净利润/总资产

（三）研究模型的构造

四、实证检验结果与分析

（一）描述性统计分析

本文将样本分整体样本、融资约束程度低的样本（记为FC=0）和融资约束程度高的样本（记为FC=1）三组进行描述性统计分析，具体见表1，从表1中可以看到不同融资约束程度的企业间各变量的差异。平均来看，融资约束程度较低企业的市场占有率要高出融资约束程度较高企业的市场占有率约1.33%。在资产负债率方面， 融资约束程度较低企业的平均资产负债率要高出融资约束程度较高企业的资产负债率1.6%左右。可以看到融资约束程度较高的企业受外部融资约束的影响，而使企业资产负债率的选择更趋向于行业平均水平58.79%。另外，两种受到不同程度融资约束影响的企业，在资产、销售方面的变化均表现为融资约束程度较低的企业要高出融资约束程度较高企业的平均水平。

（二）资本结构与产品市场竞争力的相关性检验

在不考虑融资约束的情况下，将全部样本数据应用模型①进行多元线性回归，并令模型①中的解释变量全部强制进入回归方程，得到表2：

可以看到在0.05的显著性水平α上，上期资产负债率在回归方程中的回归系数显著性t检验的概率P值（0.227）大于显著性水平α，可以认为上期资产负债率的偏回归系数与0无显著差异，即资产负债率与市场占有率的线性关系不显著。也就是说在不考虑融资约束时，资本结构不会对产品市场竞争力产生显著的系统性影响，即假设1是成立的。

（三）低融资约束企业资本结构与产品市场竞争力的相关性检验

在变量的定义中已经提到，关于融资约束的度量，选取了两个单变量：企业规模和股权结构。取规模大于全部样本均值且股权结构为非国有控股的企业作为低融资约束企业，标记为FC=0，共166个样本观测值。应用模型②进行实证检验，结果如表3。

在0.05的显著性水平下，规模超过行业平均水平且为非国有控股的低融资约束企业，其资本结构与产品市场竞争力显著正线性相关，不同于模型①未考虑融资约束情况下的资本结构与产品市场竞争力呈现的非显著系统性相关，即研究假设2得到了验证。可见，融资约束对于企业资本结构决策对其产品市场竞争力的作用确实能产生重要影响。

（四）高融资约束企业资本结构与产品市场竞争力的相关性检验

为检验融资约束程度相对较高的企业，其负债水平的提高是否会对产品市场竞争力产生不利影响，导致企业产品市场竞争力下降，本文将标记为FC=1的139个样本观测值应用模型③进行多元线性回归，结果如表4：

从表4中可知模型③通过了T检验，对于融资约束程度相对较高的企业，资产负债率指标与市场占有率之间存在正线性相关关系，这与研究假设3所推断的资产负债率与市场占有率存在负的线性相关关系相矛盾。分析出现这种现象的原因，可能是即使受到较高的融资约束，在企业负债水平适当并且没有竞争对手积极掠夺的情况下，适当增加债务规模投资于收益较高的项目，对于提升企业经营绩效，增加市场份额也是有利的。即在低负债水平下，即使是融资约束程度相对较高的企业，其资产负债率与市场占有率也可能呈现正相关关系。

随着负债水平的提高，竞争对手能够利用金融市场的摩擦，进一步提高高融资约束企业的融资成本，以阻止其获取外部资金，其面临的融资约束程度可能更高，故企业的资产负债率不可能与其产品市场竞争力一直保持正的相关关系。因此，单纯的线性关系显然与现实不相符合。资本结构与企业产品市场竞争力的关系可能会经历由弱的正相关性到负相关性的转变，故对模型③进行修正，构造二次模型④：

将数据代入模型④，结果见表5。从表5的结果来看，融资约束较高企业的DB与DB^2的符号表明这类企业可能存在一个临界点资产负债率，根据本文选取的样本数据，在不考虑统计显著性的条件下，通过对DB求一阶倒数，从而得到该临界点资产负债率，估算值为68.18%。这说明对于融资约束程度相对较高的企业，资产负债率与市场占有率之间呈倒“U”型关系，当企业资产负债率到达临界值之前，增加负债可能在一定程度上有利于市场份额的增加；资产负债率到达临界值以后，继续增加负债会导致企业市场份额降低，即遭到竞争对手的掠夺。

五、研究结论

本文研究融资约束在企业资本结构与产品市场竞争力作用中产生的影响，发现融资约束程度的高低对企业资本结构决策以及产品市场竞争力具有重要影响。规模超过行业平均水平且为非国有控股的低融资约束房地产上市企业，其资本结构与产品市场竞争力呈现显著的正线性相关关系。对于这类企业，积极的资本结构决策对其产品市场竞争更有利。此研究也为Brander和 Lewis(1986)的债务承诺效应理论，进一步提供了数据支持。样本中融资约束程度相对较高的房地产上市企业，其资本结构并未如推论与产品市场竞争力呈现显著的负相关关系，而且呈现倒“U”型的关系。也就是说这类企业存在一个资产负债率的临界值，在企业的资产负债率水平保持低于该临界值情况下，增加债务规模对于增加市场份额是有利的；企业的资产负债率水平高于该临界值的情况下，增加债务规模会导致企业的市场份额遭到掠夺，这也在一定程度上支持了Bolton和 Scharfstein(1990)的掠夺效应理论。

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