行为财务学与企业对外投资行为的策略

摘要：行为财务学是综合了心理学、社会学与传统财务学的新兴学科，它对传统财务学中的理想假定进行了修正。本文以行为财务学的理论和相关研究为视角，分析探讨了经理人在不完全理性的假定下，对企业对外投资决策的影响，以期为企业改善投资效率提供一些建议。

从西方引入我国的行为财务学是综合了心理学、社会学与传统财务学的新兴学科，它对传统财务学中的理想假定进行了修正，从更为现实的角度研究企业财务和企业中人的活动，同时也对传统财务学无法解释的市场异象提出了合理解释。本文以行为财务学的理论和相关研究为视角，分析探讨了经理人在不完全理性的假定下，对企业对外投资决策的影响，以期为企业改善投资效率提供一些建议。

一、理论沿革与相关文献回顾

行为财务学的理论于19世纪起源于西方，最早可追溯到1936年LeBon发表的文章《群众》（The Crowd）。之后， Kahneman和Tversky于 1979所提出的“前景理论”成为了行为财务学发展历程中的重要里程杯。1982年，Kahneman、Tversky & Slovic提出的“认知偏差”成为了现代行为财务学研究的重要理论支点。他们所描述的“认知偏差”包括“心理账户”（mental account）、“过度自信”（over-confident）以及风险态度(risk attitude)之后为现代行为学学者如Banerjee、Hirst、Odean等人发展完善。1985年，DeBondt和Thaler发表的文章《股票市场过度反应了吗》正式拉开了行为财务学研究迅速发展的序幕。1994年，Shefrin和Statman对经典金融学的CAPM模型进行了修正，提出了BAPM（行为资本资产定价）模型，认为证券市场的资产价格是由噪声交易者和信息交易者两者共同作用而决定的。此后诸如DHS模型、HS模型等也成为了行为财务学的重要模型。

行为财务学大约于上世纪90年代传入我国，部分学者因此开始了对这一领域进行尝试性的研究。夏明(2007)认为，虽然目前我国主流财务学界对行为财务学的接受程度比起刚刚传入我国时提升不少，但要使他们由“批判者”转换为“建设者”，行为财务学就应该以经济自由为前提，在企业经济事务中营造出“人本”的制度安排和文化氛围。刘章胜（2008）对比分析了行为财务学与传统财务学的区别，认为行为财务学突破了传统财务学中最优决策模型的局限，把人的行为建立在更加现实的基础上，但迄今为止仍然没有形成一个完整的财务理论体系。周润书(2009)探讨了行为金融学的假设前提，认为行为金融学的假设缺乏一种具有普遍解释能力的理论或者模型，没有形成一个紧密的结构体系。姬海化、龚光明(2009)在分析有限理性产生根源的基础上，总结出有限理性下投资者的决策特征，为我国投资者提出了一些有益的投资策略。夏明(2010) 以奥地利经济学派的观点为基础，为从行为财务学的走出“工具论”而从理论基础、学科定位、应用范围等方面对其发展道路提出了有益的建议。

此外，邵春艳(2008)，李兴春和宋素荣(2008)，安嘉琪(2009)等人运用行为财务学的理论对公司治理中的投资、融资及股利政策中存在的纰漏进行了分析和探讨。冉留钢(2009)运用行为财务理论对非理性的条件下影响企业价值的多种因素进行了分析和探讨，认为上市公司企业价值政策只是考虑了短期因素，或与企业经营业绩没有直接关联的因素，因此为尽量避免非理性的行为，需要关注表外的影响因素。

从上述文献可以看出，行为财务学在我国还处于初级阶段，相关研究探讨并不深入，尚属新兴领域。

二、行为财务学对企业对外投资行为的解释

企业的投资行为，广义上来说，包含对外投资，如权益性投资、债权性投资、期权投资等；也包含对内投资，如固定资产和无形资产的构建。本文所指的投资仅为狭义的对外投资。

企业的对外投资是指以购买股票、债券等有价证券方式或以现金、实物资产、无形资产等方式向企业以外的其他经济实体进行的投资，其执行主体为企业的管理层，即人。企业进行对外投资的目的是为了扩大生产、降低经营风险、获取投资收益、提升竞争优势。但是，根据行为财务学放松了古典经济学中的假定，提出的更加现实的“有限理性人”假定，管理者由于自身存在的行为偏差，会导致企业对外投资无法获得预期的效果，有时甚至导致投资行为的失败。

根据行为财务的相关理论，以下原因会影响企业管理层的投资决策与行为：

1、“自我归因”与“过度自信”

Odean(2002)的研究表明，经理人,尤其是高级经理人容易产生过度自信的倾向。这可以用心理学中的“自我归因偏差”理论来解释。“自我归因”理论认为，人具有自我归因的倾向,即当人们取得好的成绩时，会把它归结为自身的能力，而当行为失利时，却把这种失败归结为外部环境因素。“过度自信”或“自我归因”的存在使得管理层的对外投资决策既偏离了企业价值最大化的原则，也偏离了自身利益最大化的追求。Shefrin(2007)的研究也表明，过度自信的管理者在进行投资决策时，会过度估计自身的判断力，因此将高估项目的投资收益与成功概率，低估成本与风险。根据“自负假说”（Hubris Hypothesis，Roll, 1986），企业管理阶层往往高估了自身的管理能力，在规划改造目标企业时过分乐观，以致在资本市场上大规模高价收购其它企业，最后无法成功完成对目标企业的整合，从而导致并购失败，并把财富转移给了目标企业的股东。“自负假说”在现实的并购案例和学术界都得到了证实，很多并购案例要么失败，要么结果仅仅是“赢者的诅咒”。

2、群体性跟风行为（Herd Behavior）

Herd Bedhaior成为从众行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关，对于市场的稳定性和效率有很大影响。企业的经理人由于身处信息不对称、不确定的不完美市场，为节约信息收集成本的需要，或由于后悔厌恶而推卸责任（张功富等，2007），或者在投资决策会对其个人名誉产生影响时会产生从众行为（Scharfstein & Stein，1990)。经理人的这种群体性跟风行为会使其在投资决策时盲从他人，导致很多经理人“一窝蜂”选择相同的投资项目,最终导致许多企业“一荣俱荣,一损俱损”。

3、估测项目成本、现金流与贴现率的不理

管理者在分析投资项目时，会存在以下现象：第一，忽略机会成本或者没有考虑沉没成本，导致高估项目的现金流量；第二，计算项目的基准NPV时，未剔除利息支付，导致现金流的估计偏小，从而低估项目的内在价值；第三，在计算现金流时，将企业与项目、企业与外部投资者混同考虑，导致目标不清；第四，当风险假设和资本结构不变假设不能成立时，仍然使用企业当前平均资本成本作为新项目的贴现率，导致估计结果的不准确。

三、规范企业对外投资策略的建议

根据上述分析，为改善和提高企业对外投资效率，本文提出以下建议：

1、减少过度自信、后悔厌恶等认知偏差对企业对外投资的负面影响

在投资决策中，过度自信的管理者往往高估项目的现金流，或低估投资的风险而采取比较低的贴现率，因此，在过度自信情况下估计出来的净现值大于实际净现值，其结果可能是投资实际净现值为负的项目。但是，Gervais、Heaton & Terrance(2002)等人认为，管理者的过度自信有利于增加企业的价值。事实上，股东喜欢能力不强的过度自信管理者，而不是能力更强的理性管理者。在我国，民营企业数量众多，它们的发展历程表明个人管理者在其中起到了决定性作用。但是，随着企业由萌芽期进入成长和成熟期，这些民营企业家们已经失去了当初的冷静，不断喊出几年内要做中国100强、世界500强的口号。在对个人能力的过高估计而企业的资金不足以支撑这些宏伟目标时，企业最终陷入僵局。

另外一种情形是后悔厌恶。后悔厌恶使得管理层不愿接受现有的损失，他们由于承担了责任，因此，即便项目的净现金流已为负值，他们还是不愿马上终止项目，而倾向于继续投资，因为他们会觉得困难只是暂时的。如果管理者是风险规避者，这种倾向则更为明显。这些风险规避型的管理者会选择降低公司风险的项目，尽管该项目的净现值可能为负，而拒绝一些增加公司风险的净现值为正的项目（R.Parrino）。

此外，管理者的自我控制、短视行为（MyoPia）、证实偏见（Confirmation Bias）等偏差都会对企业的对外投资决策产生不利影响。因此，我国市场管理机构在提倡投资者教育的同时，对职业经理人的教育也应当提上日程，以避免负面的过度自信对企业经营的影响。

2、加强风险识别与调整的意识

风险与价值的负向相关关系的准确估算需借助中间变量――现金流或者贴现率的计算。经理人在估算相关指标的时候，需要更加客观和理性地考虑多种因素的综合效应，避免忽略机会成本、沉没成本等因素，同时，不同的风险根源不同，因此不同的风险需要通过不同的中间变量进行调整，即处理系统性风险和非系统性风险的方式不同，经理人需谨慎考虑。另外，在确定贴现率时常会出现行为偏差，主要原因是管理者对估计资本成本的模型比较模糊。虽然有的模型(如CAPM)比较简单，但是其假定前提比较严格，管理层往往会在现实面前对CAPM的应用不知所措。因此，在现实中，可以使用行为财务学中Shefrin(1994)的BAPM以及Ramiah & Davidson(2002)的DVI模型。

另外，还应当明确资本成本的概念。投资决策中的资本成本是资本的机会成本。机会成本是放弃该项目而投资于其他系统风险相同的项目所能获得的最大收益。这样一来，资本成本就取决于项目的系统风险的大小，这样将引导管理层去仔细考量项目，同时引导他们寻找其他的投资机会。如果误认为资本成本是资本的融资成本，那必然受“框架效应”的影响。

3、加强突击审计和财务监控，防范恶性增资

恶性增资(Escalation)是证实偏差的一种表现。它是指当经理人向一个项目投入大量资金和时间后，却发现完成该项目取得收益的可能性很小。虽然有明确而客观的信息表明应当放弃该项目,但有的经理人仍然继续投入额外资(Staw,1976)。针对这种情况，可以使用突击审计的方式避免恶性增资。因为相比定时审计，突击审计更能防止项目决策者混淆是非、掩盖事实的动机（欧阳建新等，2005）。另外，财务监控也是一种有效方式，但是这种方式建立在财务人员是客观公正的前提之上。为保证财务人员的客观公正，企业一方面不能使他们陷入项目中，避免财务人员因与项目人员复杂的人际关系等因素而影响其公正；另一方面还应当要求项目管理人员提供正式的有关项目的进展报告，从而防范恶性增资行为。

参考文献：

[1]姬海华,龚光明.基于行为财务的有限理性投资决策的研究.会计之友,2009;7

[2]刘章胜.行为财务学对传统财务学的冲击.财会月刊(理论),2008;6

[3]夏明.行为财务学发展路径探析.会计研究,2010;2