企业年金投资监管模式研究

天津财经大学天津市３００２２２

摘要：在企业年金投资的监管领域，依据监管当局对投资资产组合类别和比率的限定程度，存在定量限制监管和“审慎人”规则监管两种基本监管模式。由于受到一国金融市场的发育程度、投资管理人内控的完善程度、监管当局经验及法律渊源等诸多因素的影响，监管模式选择对一国企业年金的风险和收益有着十分重要的作用，因而这两种模式的选择一直都是企业年金监管领域备受关注的问题。本文从两种监管模式的含义和比较出发，通过对ＯＥＣＤ国家企业年金监管的实证研究，得出我国企业年金监管模式选择及发展趋势的结论。

关键词：定量限制监管；“审慎人”规则监管；企业年金基金

中图分类号：Ｆ８３２．２１文献标识码：Ａ文章编号：１００７－４３９２（２００６０３－００２４－０４

自从１８７５年第一个正式的企业年金计划由美国通运公司（Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｅｘｐｒｅｓｓ Ｃｏｍｐａｎｙ）为其雇员建立以来，企业年金在国外发展已经有１００多年的历史。西方发达国家已经形成了比较成熟与完善的企业年金基金监管模式。一般依据监管当局对投资资产组合类别和比率的限定程度，分为定量限制监管和“审慎人”规则监管两种基本监管模式。

一、定量限制监管和“审慎人”规则监管

定量限制监管就是对企业年金投资资产进行数量限制，一般对投资于高波动性资产和低流动性资产进行禁止性规定或比率限制。实行此模式主要是大陆法系的国家，如法国、德国、日本等国以及广大发展中国家，如智利、菲律宾、马来西亚等国。这种监管模式的主要特点是：（１）监管机构独立性强，权力较大；（２）对基金投资比例有限制性的规定；（３）有严格的信息披露制度；（４）实行最低收益原则；（５）限制企业年金的投资组合。其中对于企业年金投资组合的限制主要体现在：限制企业年金的自我投资，即对企业年金投资于发起人的股票或债券进行限制，以防范发起人的破产风险或利益冲突现象；限定各种投资工具在投资组合总额中所占的最高比例或最低持有额（主要是政府债券），有些国家还对最低收益率做出了规定。

相比之下，“审慎人”规则的内涵则较为复杂，并有一定的法律渊源和演变过程。“审慎人”规则植根于盎格鲁―撒克逊国家的信托法之中，是在以判例为基础的普通法中发展起来的。１８３０年的哈维德诉亚莫瑞判例开启了“审慎人”规则的先河，判决书中定义：受托人要诚实和细心，应该审慎的、细心的和有所谋略的履行自己的职责，关注他们基金的长期头寸以及投资资本的可追求收益和安全性，而不是考虑如何投机。在此后一百多年的时间里，股票投资被认为风险太高而不适合任何审慎的受托人。其后，随着现代资产组合理论的发展，审慎行为的含义有了一定的改变和丰富。例如美国１９７４年的《雇员退休收入保障法》中就特别明确养老金经理在投资决策时必须满足的审慎投资标准是计划的投资资产分散化。并且美国司法部在制定新的审慎投资人法律标准时也采取了弹性的标准：应将所有投资视为投资组合的一部分，而不能在单个资产的基础上作判断。

可见，“审慎人”规则是与金融市场和投资理论密切相关的，并且具有动态特征。因此“审慎人”规则监管的主要特点包括：（１）突出基金管理者对基金持有人的诚信义务和基金管理的透明度；（２）强调资产多样化，避免过于集中；（３）防止利益冲突，限制基金管理者进行自营业务；（４）鼓励竞争，防止基金管理者操纵市场和避免投资组合趋同；（５）有严格的法律约束为保障的，如美国的《雇员退休收入保障法》；英国的《信托法》、《社会保障法》和《养老金计划规则》等等。采用这种模式的国家主要是盎格鲁―撒克逊国家，如美国、英国、加拿大、澳大利亚、荷兰等国。

通过以上分析可以看出，“审慎人”规则监管具有相当大程度的灵活性，衡量的是投资决策过程而非结果，是一种资本市场和金融理论发展的动态型自我监管，但同时对投资管理人的内部控制和治理结构、监管当局的监管能力和司法体系都有较高的要求，其核心在企业年金的内部治理上，而监管当局也对年金投资的内控方面有更为严格的信息披露要求。

二、两种监管模式比较

（一）定量限制监管和“审慎人”规则监管的区别

由于两种监管模式都具有自身明显的特点，因此区别较大。在定量限制监管模式下，监管机构独立性较强，一般都是成立专门机构进行监管。这种模式除要求投资管理人达到最低的审慎性监管要求外，还对基金的结构、运作和绩效等具体方面进行严格的限量监管：（１）要求成立专门的养老金管理公司，不允许其他金融机构参与养老金的投资经营，并对养老金管理公司实行严格的特许经营权管理制度，严格控制基金管理公司的数量和质量；（２）要求养老基金管理公司只能从事与养老基金有关的投资经营和服务业务；（３）对基金管理公司提出严格的限量要求。这种模式一般适用于市场经济体制不够完善、管理制度建立较晚、市场中介机构不发达、法律不够健全的国家。

“审慎人”规则监管的前提则是经济发展已经比较成熟，金融体制比较完善，并且基金管理机构也一定程度发展的国家。与定量限制监管的区别：（１）强调基金管理者对雇员的诚信义务和基金的透明管理；（２）要求资产多样化经营，避免风险过度集中；（３）鼓励竞争，防止基金管理者操纵市场和避免投资组合趋同。在这种模式下，监管机构和基金理事会（或董事会）较少干预基金的日常运作，只是在有关当事人提出要求或基金出现问题时才介入，基金的监管很大程度上依赖于独立受托人，如基金托管人、外部审计师、精算师、法律顾问以及资产评估机构和新闻媒体等中介组织。

（二）通过ＯＥＣＤ国家的实证研究比较“审慎人”法则与定量限制两种监管模式

表１中对比了９个ＯＥＣＤ国家企业年金基金投资监管模式。通过比较可以看出，采用“审慎人”监管模式的国家一般对国内资产和海外资产很少有定量限制，最为典型的是日本、荷兰、英国、美国这四个国家对国内和海外投资都没有定量限制。而采取定量限制的国家对国内资产的限制比较严格，对海外投资的限额是不超过养老基金资产的１０％。

以ＯＥＣＤ国家养老金投资组合的实际情况来看，采取“审慎人”监管模式的国家与采取定量限制监管模式的国家，其投资组合中的资产类别存在明显的差别。采取“审慎人”监管模式的国家对国内债券的投资明显少于采取定量限制的国家；而对国内股票的投资前者比后者明显高出许多；对国外资产的投资，“审慎人”监管的国家高于定量限制监管的国家。

从ＯＥＣＤ国家养老基金资产平均收益率和风险方面来看，见表２，１９６７～１９９５年间，平均真实收益率最高的资产是国内和国外股票，其次是房地产、贷款、抵押贷款和国外债券，最低的是政府债券、抵押贷款和短期资产。高收益必然伴随高风险，如股票、房地产、国外债券和公司债券；但低收益并不意味着低风险，如政府债券的收益仅为１．７％，而风险却高达１６．８％，收益／风险为０．１，表现出明显的不对称。

从１９８０～１９９５年ＯＥＣＤ国家养老金投资组合的收益评估来看，见表３，采取“审慎人”监管模式的国家的平均真实收益率为７．８％，风险为９．５％，而采用定量监管模式的国家平均真实收益率为５．８％，风险为１１．４％２。

对ＯＥＣＤ国家养老金投资监管的实证研究可以看出：（１）采取“审慎人”监管模式的国家对资产类别有较少的限定，有些国家甚至没有这项要求；（２）虽然两种监管模式都对海外投资进行限制，但“审慎人”监管模式对限制的上限和币种的要求都放得比较宽；（３）从监管的结果来看，采取“审慎人”监管模式的国家的平均真实收益率明显高于采取定量限制监管模式的国家，而前者面临的风险反而低于后者。

三、我国企业年金监管模式及发展趋势

随着资本市场的发展和养老基金运营体制的完善，许多国家对养老基金投资工具及比例的限制做出了相应的调整，特别是养老基金进入股票市场和海外投资的规模在不断扩大。

我国对企业年金投资的监管基本上遵循了定量限制的思路。《企业年金基金管理试行办法》中，第四十七条和第四十九条对投资工具比例和所有权集中都制定了详细的定量限制。第五十条、第五十一条还规定了有条件和禁止性的交易。我国目前选择定量限制监管模式显然是同我国的宏观金融环境、监管能力和微观治理水平相吻合的。从各国选择监管模式的情况来看，监管方式均综合了金融市场的发育程度等一系列因素。发达国家完善的金融市场和复杂的监管体系为“审慎人”规则监管提供了良好的外部环境。而发展中国家在企业年金制度建立初期，由于经验的缺乏、治理结构的不完善、资本市场的高波动性、法律障碍等等条件的限制，都从各个方面回避了“审慎人”规则的使用，而制定较为严格的企业年金投资管理办法，也是我国的企业年金采取定量限制模式的缘由。

但是无论从监管实效、投资收益还是从演变趋势来看，“审慎人”规则都是较为完善的企业年金监管模式。因此，我国当前对于企业年金监管的限制应根据年金的规模和资产市场的深化而有计划有选择的放宽。企业年金监管部门应在定量限制监管的基础上逐步融入“审慎人”规则的理念，一方面，应通过信息披露推动投资管理人内控制度和治理结构的完善，使其成为真正“诚实、勤勉”的审慎投资人；同时，应随时关注我国金融市场和金融工具的进展以及企业年金的规模，放宽已有投资工具的投资限制，丰富企业年金的投资选择范围，可以参考拉美发展中国家的经验，提高投资股票、股票基金的比例，并随着ＱＤＩＩ的完善和衍生工具的发展，放开国外资产和衍生工具的投资，为企业年金提供安全性和收益性的投资保障。

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注１包括澳大利亚、加拿大、荷兰、法国、德国、意大利、日本、新西兰、瑞典、英国、美国等国。

２Ｄａｖｉｓ Ｅ． Ｐ． ａｎｄ Ｓｔｅｉｌ Ｂ． ２０００ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ＭＩＴ Ｐｒｅｓｓ ｆｏｒｔｈｃｏｍｉｎｇ．