基于熵值法的战略性新兴产业上市公司融资风险评估研究

摘要：本文把战略性新兴产业上市公司融资风险评估指标分成债权融资相关指标、股权融资相关指标、资本运营相关指标、新技术投入与产出相关指标、财税优惠相关指标五大类，并使用熵值法作为本文评估战略性新兴产业上市公司融资风险的主要手段。实证结果表明：新一代信息技术行业以及生物医药行业的融资风险较低，而其余细分行业的融资风险较高。

关键词：战略性新兴产业 上市公司 融资风险 熵值法

我国战略性新兴产业发展方兴未艾，国内对其研究大多数集中在产业融资需求、融资渠道以及相关制度。本文对战略性新兴产业上市公司融资风险的剖析有助于加强战略性新兴产业对自身融资情况、财务状况的了解，促进战略性新兴产业拓展融资渠道，完善融资结构，增强融资效率，为战略性新兴产业优化资源配置、改善融资环境提供基本思路，为战略性新兴产业上市公司的可持续发展奠定坚实的基础。

一、理论分析与研究方法

国内外评估融资风险大小主要采用以下方法：风险价值法、专家调查法、层次分析法以及模糊数学分析法。风险价值法考虑因素的片面性以及专家调查法和层次分析法的主观性并不适合客观以及全方面的评估上市公司融资风险大小。熵值法是一种基于模糊数学的综合方法，把定性评价转化为定量评价，即对受到多种因素制约的事物或对象做出一个总体的评价。熵值法最显著的特点是：一是可用于相互比较，二是可以根据各类评价因素的特征，确定评价值与评价因素值之间的函数关系。本文旨在评估战略性新兴产业上市公司融资风险并对比细分产业之间融资风险大小及其影响因素的差别，因此选用熵值法作为主要研究方法。

二、变量设计与模型构建

（一）变量设计。本文把战略性新兴产业上市公司融资风险评估指标分成债权融资相关指标、股权融资相关指标、资本运营相关指标、新技术投入与产出相关指标、财税优惠相关指标五大类，指这五类行为分别给战略性新兴产业上市公司带来的融资风险要素。债权融资相关指标包括利息保障倍数、现金到期债务比、长期资本负债率。股权融资相关指标包括股本、市净率、股利支付率、第一大股东持股比例。资本运营相关指标包括净资产报酬率、营业费用率、资本积累率、应收账款周转率、存货周转率。新技术投入产出相关指标包括研发投入比、近三年申请专利数。财税政策相关指标为实际所得税税率。

（二）指标分类及标准确定。

1.极大型变量，即指标值越大融资风险越大的变量。包括：长期资本负债率、股利支付率、第一大股东持股比例、营业成本率、实际所得税税率。

2.极小型变量，即指标值越小融资风险越大的变量。包括：利息保障倍数、现金到期债务比、股本、市净率、净资产报酬率、资本积累率、应收账款周转率、存货周转率、研发投入比、近三年申请专利数。其中，样本的股本在处理之前先取自然对数。

（三）模型构建。

1.熵值法的原理。设多指标评价问题的方案集A={A1，A2，…，Am}，评价指标集F={f1，f2，…，fn}，评价矩阵X=（xij）m×n，其中xij为第i个方案在第j个指标下的属性值。一般来说，某项指标的指标值变异程度越大，信息熵越小，该指标信息量越大，这就是熵值法的应用原理。在有m个评价指标，n个被评价对象（以下简称“（m，n）”）的评估问题中，第i个评价指标的熵定义为：

2.原始数据矩阵标准化。根据评估指标体系，整理各个样本上市公司优化原始数据形成原始数据矩阵。设（m，n）得到的原始数据矩阵为：

3.定义熵。在（m，n）体系中，第i个指标的熵定义为：

4.熵权。在（m，n）的评估问题中，第i个评价指标的熵权wi定义为：

5.熵权综合评估。各样本风险的熵权综合评估值为：

三、数据情况及实证分析

（一）样本选择及数据说明。本文把2010年年底前上市并且连续三年企业主营业务中属于战略性新兴产业的产品以及服务的销售收入达到企业当年总收入50%以上的上市公司认定为战略性新兴产业上市公司。其中，以国家统计局2012年6月出台的《战略性新兴产业分类目录》区分战略性新兴产业产品及服务。根据这个标准，本文选出235家战略性新兴产业上市公司。由于新能源汽车在我国仍处在“襁褓”阶段，无一上市公司在其领域的收入达到50%，所以本文研究的战略性新兴产业的细分产业不包括新能源汽车。剔除数据不全的公司，本文实证部分使用的样本为219家战略性新兴产业上市公司。在战略性新兴产业融资风险评估指标体系中，除了近三年专利数这一个指标选择了2010-2012年这三年的累计量以外，其余十四个指标均选用了2012年的年末数，数据来自国泰安数据中心以及各公司年报。

（二）实证分析。

1.战略性新兴产业上市公司融资风险熵权分析。经过熵权分析法的计算，得出样本公司的每个评估指标熵权如表1。从表中可以看出，样本各个指标所对应熵权最大的指标为长期资本负债率，其次是股利支付率，其余指标对应熵权都比较小。从指标类别来看，战略性新兴产业上市公司融资风险主要受到债权与股权相关融资因素影响，其次是新技术投入产出相关因素和企业资本运营相关因素，而影响程度最弱的是财税优惠政策。

2.战略性新兴产业细分产业上市公司融资风险的比较与分析。通过计算，战略性新兴产业上市公司融资风险评估值统计分析如表2。

通过熵权分析法的估值，我们再把融资风险评估值分为六个区间，分别是0.00-0.15、0.15-0.25、0.25-0.35、0.35-0.45、0.45-0.55、0.55-1.00，大多数公司融资风险评估值分布在0.25-0.45之间，占总数的82%，可见大多数战略性新兴产业上市融资风险不高，在可控范围之内。根据战略性新兴产业上市公司融资风险评估值区间分布，我们将融资风险分为六个类别：区间0.00-0.15：融资风险非常小；区间0.15-0.25：融资风险很小；区间0.25-0.35：融资风险较小；区间0.35-0.45：融资风险较大；区间0.45-0.55：融资风险很大；区间0.55-1.00：融资风险非常大。据此归纳战略性新兴产业上市公司融资风险评估值区间分布表（见表3）。