地产基金战国时代

“我们现在摆在案头上的有20~30个项目，其中三、四线城市的项目占三分之一，二、三线城市的占三分之一，还有一些比较大的开发商的项目。”北京嘉富诚国际投资有限公司合伙人乔琦告诉记者，“现在大开发商也缺钱。”

据清科研究中心数据，房地产私募股权投资基金的活跃度自2010年开始回升，年内共有10支基金募集到位18.59亿美元。而2011年仅第一季度，就有5支房地产基金募集到位9.59亿美元。

清科预计，房地产基金在2011年会高速发展。这将影响该行业的资金来源结构及开发结构和模式，从而将房地产市场推上并购巅峰，超越2010年的84起记录，并购数量有望突破百起大关。

宏观调控遏制了房地产商的野蛮生长，而房地产基金这个新兴的行业却似乎迎来了发展的“春天”。

战国时代

有研究机构指出，目前国内房地产基金的规模已达500亿元。但中国私募股权投资基金协会副会长何小锋认为“这个数字并不准确”。

何小锋说：“就算达到500亿，与行业整体的资金缺口相比，也是杯水车薪。”也许正是因为供需的极大悬殊以及由此带来的高收益回报预期，所以才有越来越多的、不同类型的市场主体参与进来，形成房地产基金的“战国时代”。

除了独立的私募股权投资公司在积极创建房地产基金之外，大型房地产商成为房地产基金的另一参与主体，如万科、金地、复地、中海、华润、绿城、海尔、保利地产等，都在积极设立房地产基金公司。他们中有的是由上市公司设立，如中国海外集团和金地集团，有的是由上市公司的控股股东或其相关方设立，如华润集团和复地集团。

与此同时，外资也在通过各种途径参与进来，与内地房企合作。不但如此，有知情人士告诉记者，目前国内已有外资银行在积极筹备人民币的房地产基金。

根据清科的统计，与2010年房地产基金主要由本土机构募集相比，今年一季度募集到位的5支房地产基金中，有3支为外资机构管理，单支基金平均募集为2.39亿美元，大幅超越本土机构房地产基金1.22亿美元的平均募集规模。

上述知情人士告诉记者，金地与瑞银合作的房地产基金目前已经完成第三期募集。

金地是国内地产基金的先行者代表。2008年初，金地集团宣布与瑞银在境内外展开各种金融合作，合作主要有两个方向：一是共同发起设立房地产投资合伙企业；二是由双方或各自关联公司按照各自50%出资比例共同设立投资管理公司。当时，瑞银曾表示，这是其环球房地产集团首次在中国开展房地产投资管理业务。

该基金曾因金融危机而暂停实施。2010年4月，金地与瑞银终于正式启动双方合作基金的第一期募集，募集资金约1.2亿美元，资金已经投入到集团旗下的项目；同年12月8日，该基金第二期募集完成，募集的资金由荷兰PGGM投入7500万美元，使该房地产基金的规模达到近2亿美元。

据称，金地计划到2015年基金管理团队将为集团贡献20%的利润，而管理规模将达到200亿元。

不过，已有业内人士在行业论坛上质疑：“如果说金地设立一个基金来投自己开发的项目，那么金地为什么不干脆设立一个证券基金公司来投资自己公司的股票？”

到底是独立的房地产基金公司好、还是有房企背景的好，孰优孰劣的争论不绝于耳、难分高下。前者列举了地产商主导的基金在投资机会分配、股权作价、关联交易等方面存在的一系列问题；而后者则直指对方是房地产的外行。

“我的理解，大部分还是短期的‘过桥’。不排除有些房企可以转型，但是基金和房地产实业毕竟还是不同的，要转型，也是一个长期的过程。”渤海产业基金执行董事李新中认为，房地产商自己做基金、再投自己的项目是一个中国特色，且这种现象不只存在于房地产业。“也不是说这样就不行，但未来还是要完全独立专业的管理，这样比较‘干净’。”

目前，大多数房地产公司在描述设立房地产基金的初衷时，均采用“拓宽企业融资渠道”的字眼。嘉富诚国际投资有限公司合伙人乔琦认为，尽管房企设立房地产基金的优势明显，包括提供足够的优质地产开发项目，并具备专业的项目开发管理经验等，但他们首先得化解“关联交易”的不确定风险。即房地产公司既是项目提供者，又是基金管理者，其中是否存在内幕交易。

“夹层投资”模式

一位房地产基金公司人士告诉记者，在交易结构、即投资和退出的方式上，房地产基金与传统意义上的私募基金有着天壤之别。

对于房地产基金而言，Pre-IPO没有任何意义，房地产基金一般都不是投一个房地产企业，而是投一个项目公司，取得的是该项目的回报和收益。

上述人士说，房地产基金业目前主流的投资模式都是采用“股权＋债务”的“夹层投资”的方式，即通过对被投资企业进行增资扩股，基金管理公司进到开发商项目公司里面，成为其股东，后者再以股东身份向基金公司做股东借款。

由此导致的退出方式是：债权部分，还本付息；股权部分，有的是基金一直跟到项目清盘，有的是开发商回购。双方会签订一个固定的回购协议，比如约定一年之后以什么样的价格回购股权。

地产基金公司对于被投资项目的监管会远高于一般的私募股权基金，会派人监控资金的使用过程，起码会在银行设立监管账户，财务代表、项目代表都会派基金的人去担当。

当缺乏抵押物时，地产基金公司会要求对被投资的项目公司完全控股，从而起到牵制和监督的作用。比如基金投出30%的钱，占对方30%的股权，但是剩下的70%股权要质押给基金公司，相当于后者占了项目公司100%的股份。

上述投资方式和退出方式，是房地产基金与传统私募股权基金的两个最核心区别。由此导致的两种基金的LP（有限合伙人）也有很大差别。

嘉富诚国际投资有限公司副总经理孙毅告诉记者，他们寻找LP的途径主要是高档会所、银行大客户、投资公司的高端客户、第三方独立理财机构等，为此付出的承销费一般维持在4个百分点左右。另一个途径是通过自己的营销团队开发投资人。

一般房地产基金的存续期是2年，收益有按年付的、也有按半年付的，LP在一年左右退出的较多，且要求有较高的回报。

嘉富诚的研究观点认为：目前，人民币房地产基金有三个方面没有准备好。第一，钱的来源非常窄；第二，中国房地产基金的模式没有人说得出来，真正的私募股权基金是股权融资模式，但这种模式并没有建立起来，投资与监管模式也没有建立起来；第三是专业人才少，寻找适合基金的项目也比较难。

“股权+债权”的运作模式与房地产信托类似，许多房地产基金基于一个项目一支基金的模式，也与房地产信托极为相似，也较为灵活，但失去了基金本身聚集资金、多项目投资分散风险的能力。特别是，同私募股权基金一样，房地产基金的监管仍属灰色地带。

行业隐忧

何小锋认为：“私募基金就是有钱的人和缺钱的人私下达成的协议，是自由的行为，用不着监管。”

针对20%~30%的回报，已经有业内人士提出，地产基金的这种投资模式，会否有“变相高利放贷”嫌疑。甚至有的不规范基金公司会给LP承诺最低收益。“我听说过，大多是口头上的。”一位业内人士告诉记者，“还有的业务员急功近利，为了拉拢投资人而打球，将招募说明书的风险提示页中删去部分内容”。

按照最高人民法院在今年1月4日正式实施的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，这些都有可能涉嫌非法集资、或者临界非法集资的边缘。

“在我所接触的房企中，有的企业已经开始涉嫌犯规。”嘉富诚国际投资有限公司董事长郑锦桥说，由于资金压力所迫，部分中小房企负责人常常找到几个熟人或者机构以固定回报作为承诺，募集部分资金。一般而言，他们会承诺何时还本付息、回报额度等。“而这种做法，按照规定，则涉嫌非法集资。”

而由于投资方式的特殊性，即使没有对LP做出承诺，但基金管理公司可以与被投资企业约定一个最低回报率。一位独立房地产基金公司的合伙人告诉记者，“从法律结构和政策环境上来说，只要整个交易结构的设计完全是合法合规的，就不能说房地产基金是错的。”而且我们感觉国家的态度是，既不鼓励、也不反对，而且也无法监管。”

他认为，首先是对整个PE的监管主体不明确。“到底最终是由谁来监管，肯定是一个权力分割下的利益博弈”。

同时，有分析人士指出，低于5个亿的可以不备案，高于5个亿的备案也并非强制，那么不备案会怎样，发改委并未提出后续的处罚措施，由此导致的监管的可实现性也很难。

不过，今年以来，一些细微之处的变化，还是可以看出监管层的态度。

有业内人士告诉记者，目前在天津注册基金公司，要求前面不允许加“房地产”三个字，类似定语都被删除。“这就是一个加强监管的例子。”该人士说，“监管是一把双刃剑。一旦监管了，对投资人有保护了，对规范的大公司有保护了，但操作起来也变得麻烦了。”

该人士还透露，银监会在今年初曾通告银行，“房地产基金销售要慎重”。以前银行大张旗鼓地为地产基金介绍客户，现在则转为客户经理私下进行。“北京很严，外地则好点儿。比如山西、河北、天津等地的分行行长都有意向参加，还是管辖权的问题，天高皇帝远嘛。”

虽然行业如火，但已有一些地产基金公司预期，整个市场下半年的风险越来越大、资金链越来越紧，因此其开始向持有型物业的投资转移，减少前期开发型的投资。

上述人士透露，其所在公司今年开始做旅游地产基金，优选一些比较好的旅游地产项目，改造成类似于产权式公寓或产权式酒店，然后一边做经营，一边寻觅比较好的市场时机再出售。

一些业内人士也提出，房地产基金要持续发展，必须和房地产投资信托基金（REITs）结合。后者不放开，没有二级市场的退出机制，前者永远只能是短期行为。