地产基金起步

“在国内做人民币基金需要对自身重新定位，如果只坚持一个策略，就很有可能没有办法满足基金投资者和合作开发商的要求。问题要想得简单一点，就是为投资者提供他们配置资产的一些很好的项目，或者合适的项目。”

“出现地产股权投资基金，在中国发展仅仅两年左右时间。国内地产投资基金开发快，特别是在去年，被成为中国地产基金元年。”北京嘉富诚国际投资有限公司董事长郑锦桥说道。

2011年，各大房企正式成立或筹备房地产基金，复地、金地、华润、中海等建立了各自的房地产基金业务。投资项目主要集中于一二线城市，其中一线城市项目多是商业地产、高档住宅及别墅，二线城市项目中普通住宅占更大比例。

“房地产投资收益还是蛮高的。很多都是原来是从事房地产开发，现在转到房地产的资本运作。基金是根据项目的不同设立不同存续期，有些是3+2+1，有些是5+2+1，比较灵活。”一家地产基金的总裁告诉记者。

“股加债”运作模式

“跟我们合作的成本跟信托差不多，比银行贷款成本高。我们的作法跟信托有一部分是重叠的。做债权，也做股权，签两份合同。”一家地产基金的董事告诉记者。

通过股加债方式实现，是目前大多数房地产基金的一个状况。设立一个2亿左右的股权基金，投资一个中性开发商的一个项目，通过基金1+1的方式，即存续期一年，延长一年的方式，用股加债的方式运行。

何谓“股加债”？举个简单的例子，比如一个2亿的地产投资基金，从中拿出5000万先对项目公司本身进行投资，占有49%或者51%的股权，这是用股权投资的角度进行的。然后约定一年以后回购，设定一个比如20%的投资收益，这是一种方法，或者通过银行委托贷款的方式。

至于收益率设为多少，取决于双方对成本的控制。如果房地产开发商给的投资收益是15%，其中13%回报给投资人，留下2%给管理团队，低成本资金要考虑LP是不是投？如果房地产开发商给25%的收益，其中22%的收益给投资人，留下的3%给GP，则要考虑被投资企业房地产开发商是否能负担得起这个费用。

“这个方面需要非常准确的测算和调节。一方面要使投资人要获得较高的收益，另一方面也要使开发商负担得起费用并度过难关。”一位业内人士告诉记者。

所谓债权方式，就是大股东借款给开发企业。但想要借款需要满足一系列的条件：第一，开发企业需要拿剩余的股权做质押；第二，开发企业的大股东要进行担保，一般视经营状况而定；第三，如果是私人企业，从法律角度而言，实际控制人要承担无限责任担保。而这这三个条件仅仅是基金风险控制的一部分，其他的措施还包括拿土地证做质押等等。

未来发展的一个趋势是债要减少，股要增多。但是要真正实现股权投资，房地产企业和房地产股权基金需要同舟共济。房地产企业本身需要逐步成熟起来。

“比如财务状况、经营成果是不是真正透明。比如该缴的税是不是都缴了；扣除了土地增值税，还有没有利润；是不是承担不缴税或者少缴税的风险等等。相对来说房地产企业规模越大越规范。”上海一家地产基金的董事表示。

“现在国内的股权投资基金处在初级阶段，三五年之后，股权投资基金的比例会加大，债权会减小。目前中国的地产基金规模小，最大规模五十亿人民币，如果看全球已经设立的都是400亿500亿甚至更高。”

接盘地产信托

“现在一些机会，过去两三年发的一些信托产品到期不能兑付，组织收购基金。因为今年整个房地产没有松绑，借款到期，可能接盘会多一点。抓住这个机会，所以筹备这么一只基金。”一家地产公司的高层告诉记者。

2010年、2009年很多中小型地产开发商囤地太急，由于扩张过快，就找地产信托基金进行融资。根据中国信托业协会的数据，截至去年末，房地产信托余额达到6882亿元，同比增长59%。

有业内人士分析指出，由于信托公司发行的房地产信托介入房地产市场较晚，并且是在房地产价格较高时介入，楼市如果持续低迷，对于单个产品融资规模动辄就上亿的房地产信托来说，风险在不断地集聚。同时还面临着房地产信托资金被挪用、项目无法完工或房产卖不出去等风险。

“开发商向多家信托公司融资举债的现象不少，对于信托融资成本的议价能力在下降。销售回款一旦减速，就可能会举新债还旧债。”接着将可能进入债务利息成本越来越高的恶性循环。最终带来的是资金链条断裂，进而牵连到相关信托产品的最终清算。

相对于商业银行的房地产贷款的利率来说，中小房地产企业通过信托市场来进行融资的成本至少在15%以上。利息过高的结果，加重了中小型地产公司的负担，扛不住时就迅速地把部分股权甚至所有股权卖给专业的大型开发商。

“当初做房地产信托的时候，抵押率很低，不超过50%。现在房价不好，对于投资人来说，反而是机会。很多新成立的基金，就是要去接盘。至于接盘的时候打几折，要看情况了。”一家信托公司的研究员告诉记者。

“一般从投资收益来讲，是没有问题的。大家担心的是一个风险问题，最主要的是一个到期兑付的问题。但是到期兑付不等于说不能兑付，这是一个阶段性兑付、刚性兑付，体现的是一个流动性的问题。”

“接盘的时候，有些信托公司做得极端，就会催企业去卖房子。因为当初做项目的时候有一个抵押品，一般是不动产，要么是房子，要么是股东做一个连带责任担保。因为是实物抵押，这种项目从风险控制角度讲，比银行、资产管理公司要可控一点。”上述人士告诉记者。

基金的市场定位

“在国内做人民币基金需要对自身重新定位，如果只坚持一个策略，就很有可能没有办法满足基金投资者和合作开发商的要求。问题要想得简单一点，就是为投资者提供他们配置资产的一些很好的项目，或者合适的项目。”稳盛投资管理有限责任公司首席执行官吴涛指出。

“投资者很多时候可能更关注安全性而不是收益，开发商很多时候希望基金提供的是一个一年到两年的融资支持，并不是希望你去参与项目的股权合作，如果只是一个股权投资就会失去很多生意。在跟合作方沟通的时候，把产品线配置得丰富一点，投资策略要相对灵活一些，这样生意才会更多。”

不少地产基金的做法是：根据投资者和开发商的不同需求，然后在这些不同的需求里配置不同的产品，形成一条产品线，并针对这条产品线成立专门的团队，对投资人和产品进行匹配，投资人的收益从5%-20%不等，同时也满足了大小开发商的需求。

在这中间，基金管理团队更多候承担的是选取合适的投资人然后进行产品的投资，同时针对这些产品选取合适的开发商，选择一些好的项目，对基金的产品进行配置。

“最后发现简单了。简单的意思是，把整个社会资源在房地产领域里面能够优化或者最好的配置，这是我们的使命。至于收益率是高是低，是第二位的。满足投资者的需求，是我们存在的本质。”上述地产基金负责人表示。

对于地产基金而言，首先要界定清楚角色。摸准投资人是需要稳定的回报，还是需要有一定风险但是收益也相对比较高的回报。在这个前提下，基金跟合作开发商谈，相对就会比较简单。

“有些开发商愿意提供20%固定回报，因为他认为自身还有30%的增长；有些开发商不愿意提供固定回报，认为在资产负债表里，任何这种承诺都会把一个股权变成债，等于让这笔资金的性质变了。因此不管回报多少，对他们来说都是不可忍受。非要跟不愿给你固定回报的开发商要一个承诺，是不可能合作成功的。而假如有些开发商非要给你一个固定回报，你不要，也没有必要。”

在进行投资的时候，对于固定回报也好不是固定回报也好，第一要选择好合作伙伴；第二要做好杠杆配置；第三是投资能力，需要对投资时机进行判断，而不是简单的项目判断。

“没有投资能力的公司不是一家好公司，对自己的能力有信心，选取灵活的投资策略，中国的市场足够大，合作方足够多，没必要谁跟谁必须要干什么。”一家地产基金的执行董事告诉记者。