股票市场演化机制与中国股票市场演化指引

摘 要：股票市场参与主体的利益追求是股票市场演化的原动力，竞争压力引发股票市场参与主体的适应性学习，技术和制度的适应性创新是股票市场演化的主动力，参与主体之间的动态博弈实现对创新技术与制度的选择，技术与制度的协同演化触发股票市场演化的结构—功能—效率的传动，五大机制逻辑展开，循环嵌套，共同维系股票市场的演化发展。改革发行制度，规范上市公司行为，可为投资者提供价值投资选择对象；构建学习环境，加强投资者教育，可落实投资者角色功能；完善创新选择机制，促进技术与制度适应性变迁，可夯实股票市场演化的主动力。三者奠定中国股票市场拉马克演化的基础。

关键词：股票市场；演化机制；演化指引

中图分类号：F83091 文献标识码：A

文章编号：1000176X（2013）03006505

一、 引 言

作为中国经济体制改革的一项重大创新，股票市场的建立在改善融资结构、优化资源配置、完善公司治理和促进经济发展等方面发挥了十分重要的作用。但是，中国股票市场现存的上市公司质量、投资者结构、投资者关系和股价操纵等方面的问题严重抑制了其作用的发挥。诸多问题的形成既有经验缺失的成分，也有对特定环境下中国股票市场本体认识的不足。股票市场是一个复杂的演化的经济系统，主流经济学的均衡分析和静态分析无法把握其发展；演化经济学借助生物学隐喻和认知科学可在一定程度上弥补主流经济学机械论范式的不足。类比生物学的变异机制、选择机制和遗传机制，经济系统的演化相应存在着创新机制、选择机制和扩散机制。股票市场的演化分析还原股票市场复杂性本体，尊重股票市场参与主体的能动性，认为股票市场是一个具有多元性参与主体、由交易制度维系的股票交易的技术平台。股票市场要素及其组合的变化所导致的股票市场的结构优化、功能完善和效率提升的过程即为股票市场的演化。虽说演化经济学至今未能动摇主流经济学的地位，但是其研究范式可以帮助我们更好地把握股票市场的动态变迁过程，并为选择其演化方向提供思路。

本文吸收演化经济学的相关理论成果尝试系统地框定股票市场“五位一体”的演化机制，并提出指引中国股票市场演化方向的系统措施，希望能借此推动中国股票市场的发展。文章共分四个部分：第二部分文献综述，主要是对相关研究的梳理及评述；第三部分分析提列股票市场的演化机制；第四部分提出指引中国股票市场演化方向的建议。

二、文献综述

股票市场的演化存在着创新机制、选择机制和扩散机制。

1关于创新机制

创新是新的行动可能性的发现，可以是技术、惯例、组织结构和社会制度等不同对象的创新。生存危机驱动、角色危机驱动和意识形态驱动是创新的三种动力机制 [1]。金融创新是经济主体自发的博弈结果，是金融体系演化的动力 [2]。证券交易的全程电子化和网上交易是资本市场重大的技术创新 [3]，网络技术促成了资本市场多种交易方式并存的格局[4]；交易制度影响投资者行为 [5]， 制度性缺陷是中国资本市场发展的主要障碍 [6]，制度创新是中国资本市场发展的重要动力 [7]，政府是中国股票市场制度变迁的重要动力 [8]；中国资本市场发展的方向是市场化主题下的效率提升 [9]。

2关于选择机制

对创新的选择表现为模仿和反对，是模仿还是反对，依赖于群体中模仿的频率 [10]。选择机制的核心是市场竞争 [11-12]，但不能忽视主体能动性 [13-14]。适应性学习和市场选择是并列共存的选择机制[15]，学习和选择之间的关系具有明显的拉马克特征 [16-17]。金融市场的个体通常采取模仿策略，是否模仿与信息成本有关 [18]。机构投资者为了更高的利益而模仿，个体投资者为了节约信息成本而模仿 [19]。模仿是羊群行为的形成机制 [20]，投资者适应度的增加可能导致与真实经济基本面的背离和过度波动。

3关于扩散（惯例）机制

惯例是经常发生的经济状态中产生某种思考和行动的一种演绎系统 [21]。纳尔逊和温特认为惯例是组织的“基因”，它控制、复制和模仿着经济演化的路径和范围；Young认为个人之间的交往、有限理性和随机干扰决定了惯例的驻存和演化[22]；Coche利用纳尔逊和温特的演化模型对资本市场的效率进行了检验，发现资本市场的投资者通过创造新的惯例和模仿其他投资者的惯例来改变行为[23]；Cohendet 和 Llerena指出情景关系导致惯例在复制能力、惯性程度和搜寻潜力有很大的不同[24]；韦森认为惯例是市场运作主要的规约机制，惯例的存在能降低市场的交易费用[25]；高展军和李垣通过一个组织惯例演进的动态循环模型说明了内外部因素在组织惯例演化中的不同作用机制、组织惯例内生变化的条件和组织惯例演化的非线性路径特点，为控制惯例的演化和克服企业的能力刚性提供了指导[26]。

股票市场是一个系统，股票市场演化是股票市场要素及其组合的变化所导致的股票市场的结构优化、功能完善和效率提升，股票市场参与主体、技术平台、交易制度及外在监管的演化都应当是股票市场演化分析的对象和演化机制的重要组成部分。既有的股票市场演化机制研究围绕股票的价格行为这个重点有限地展开，较少涉及到股票市场演化的非价格行为，因而没能就股票市场的演化机制提出一个完整的框架。

三、股票市场的演化机制

1股票市场参与主体利益追求的原动力机制

社会关系中人们奋斗所争取的一切都同他们的利益有关，对自身需要的满足和利益的追求是人类一切社会生活实践最深厚的内在动力和思想动机。生存危机驱动、角色危机驱动和意识形态驱动三大创新动力机制中，利益是最基本的动力。在利益追求机制和利益冲突的作用下，人们出于对既有制度和技术条件下利益满意度的不满和对新制度和技术条件下利益满意程度的期望，形成制度和技术创新的思想动机和主体动力。股票市场的参与主体可分为市场主体和政府两大类，二者均为有限理性主体，追求既定条件下的最大利益。市场主体的融资、投资或提供中间服务的需求，最终都可以归结到利益需求上来；政府建立和发展股票市场可能具有各种特定的目的，但通过角色危机和意识形态的驱动最终都将回归到优化资源配置并以此促进经济增长上来。政府和市场主体对利益的追求导致与此相关的适应性学习行为和与股票市场相关的技术和制度创新，参与主体对利益的追求是股票市场演化发展最深层、最持久的动力。

2股票市场参与主体的适应性学习机制

股票市场是一个复杂的自适应系统，参与主体为了通过市场平台达到自己的目标，首先必须进行适应性学习。市场类主体必须熟悉交易制度、在交易实践中搜寻满意的投融资策略；政府必须不断跟进市场动态、学习成熟市场的历史经验和搜寻国内市场监管的良策。这种适应性学习是参与主体对股票市场系统演化的一种主动迎合，是为适应市场环境而形成的自我改进。从适应性学习过程来看，市场参与主体必须不断改变自己；从适应性学习结果来看，市场参与主体在不断地确认并保持有利于自己生存的特征和淘汰不利于生存的特征；适应性学习的效果最终由参与股票市场收益的满意程度来评判，这种满意程度与主体适应股票市场演化的程度一致，股票市场本身可以起到对适应性学习的导向作用。同时，股票市场的演化又受参与主体适应性学习的影响，作为选择标准的市场和受适应性学习影响的市场之间的历时长短受股票市场有效性程度的影响。适应性学习过程也是股票市场系统创新的扩散过程，既有的交易制度和投资策略是昨日创新的结果，今日的学习也是明日创新的准备。适应性标准的暂时性使得适应性学习成为一种贯穿股票市场参与主体整个生存过程的动态调整机制。

3股票市场技术与制度创新及其协同演化的主动力机制

技术和制度具有天然的联系，技术与制度的协同演化是经济增长背后主要的推动力（纳尔逊，1999）。股票市场参与主体在适应性的学习过程中不断地进行利益满意程度评估，搜寻利益增长的可能途径。投资者搜寻高效益信息途径和低成本交易途径，在既定制度框架下投资者的自组织成为组织制度创新的一种必然，股票群、私募基金和公募基金等成为投资者组织创新的典型形式。筹资者搜寻低成本获取资金和高效率使用资金的途径，在既定制度框架下筹资者遵照上市融资制度进行相应的合规性改造（或传递降低标准的诉求）、投资项目的甄别和项目实施的保障性制度建设，不完善的制度框架可能留有虚假陈述的空间。中间商搜寻能满足投资者和筹资者需要的资源和途径，技术平台的创新和交易信息披露制度的变迁成为选择的必然。政府搜寻改善市场监管和提升市场效率的途径。参与主体的搜寻所形成的需求和供给在一定条件下导致市场的技术创新和制度变迁（包含组织制度）。技术创新和制度变迁是股票市场演化的直接内容，同时彼此还会引起一定程度的适应性互动，正是股票市场的技术与制度创新及其协同演化直接推动股票市场的演化发展。

4股票市场参与主体间动态博弈的选择机制

投资者、筹资者、中间商与政府是股票市场的四类参与主体。投资者的利益追求通过利得和红利体现，利得依股票估价和相应的操作而实现，红利取决于公司的盈利状况和股利分配政策。估价的基础是相关信息和信息处理能力，信息的分布直接影响通过利得获得利益满足的程度。筹资者的利益追求通过上市融资资格的获取和融资项目的妥善运营而实现，融资资格界定和公司治理直接影响其利益的实现程度。中间商的利益追求通过股票经纪或咨询业务而实现，交易通道的可获得性、研发报告的权威性和市场地位影响其利益的实现程度。政府的利益追求通过监管人而实现，监管人的监管能力和道德水准直接影响其利益的实现程度。投资者之间的博弈可以改善信息分布、降低信息租金和优化投资者结构；筹资者之间的博弈可以淘汰伪合规公司、提升治理能力和优化产业结构；中间商之间的博弈可以提升中间商的服务能力、降低交易成本和优化市场结构。投资者与中间商之间的博弈可以提升交易通道的可获得性和降低交易成本；筹资者与中间商之间的博弈可以提升上市通道的可获得性和降低融资成本；投资者与筹资者之间的博弈可以提升筹资者的治理能力和红利支出比率。投资者、中间商和筹资者之间的博弈可以减少损害第三方的任意双方的合谋。政府与市场主体之间的博弈可以提升政府的监管能力、选择有利于股票市场演化的市场主体的组织形式和组织行为。在市场参与主体之间的动态博弈过程中主体利益追求的创新途径（技术与制度创新）经历了市场检验和监管审查，获得监管认可，能带来利益满足的技术和制度创新就成为适应性学习新的内容。

5股票市场结构—功能—效率的传动机制

股票市场是一个有机的生态学系统，有机的生态学系统的结构、功能和效率三者之间具有内在的统一性和相关性。在研究股票市场的系统演化时，应综合考虑这三者间相互联系的内在动力机制。结构部件是股票市场系统的有机组成部分，各部件的组合方式的差异决定了其功能的多寡及其完善程度，各部件的质量及其组合的方式的差异决定了其效率的高低。股票市场的结构是股票市场功能的基础，股票市场结构决定股票市场功能；股票市场功能反映股票市场结构，在一定条件下又反作用于股票市场结构，推动股票市场结构的优化；股票市场效率是股票市场结构部件的质量及其组合方式优劣的外化，反映股票市场结构合理化程度和功能发挥程度。股票市场效率的提升需要股票市场结构的优化和功能的完善。股票市场参与主体在利益追求原动力的驱动下，通过学习适应股票市场的运行，通过技术与制度创新满足其利益追求，最后通过主体之间的博弈选择性固化创新的技术与制度。股票市场选择性的技术与制度创新触发了股票市场的结构—功能—效率机制，并将市场主体的演化动力传导到股票市场系统的层面上，表现出股票市场结构的优化、功能的完善和效率的提升。以上五大机制逻辑展开，循环和嵌套，共同维系股票市场的演化发展。

四、中国股票市场演化指引

1改革发行制度，规范上市公司行为，为投资者提供价值投资选择对象

交易是主体利益实现的基本过程，公平、公开和公正是股票市场交易的基本要求。 “三公”环境下的股票投资风险可以承受，而非“三公”环境下的股票投资风险则会激发投资者退场、销户甚至过激行为。股票市场建立以来，投资者取代财政、银行在获得较低回报的情况下为中国经济发展提供了大量的资金，投资者是中国经济发展的功臣。但是，投资者相对于上市公司、中间商和监管方等主体是股票市场的弱势群体，在当前的环境下投资者的参与热情弥足珍贵，投资者的利益迫切需要获得尊重与保护。而对投资者利益的尊重与保护的重点在于改革发行制度、规范上市公司行为。经济发展过程中产业结构演化的层次性和产业规模决定了股票市场的层次性和板块结构，股票市场应当是经济发展的动态反映和适度超前。当前由于上市门槛的层次性不明显和板块结构控制不足，很多符合产业导向的企业被挡在股票市场门外。与此同时，上市企业又过多地集中于传统产业，资产的专用性和产业转换成本严重弱化了中国股票市场的配置效率。深化发行制度改革就是要从诸多的企业中遴选出更多的公司治理到位、符合产业演进方向和具有一定业绩水平的企业以适当的价格上市融资（严格的退市机制是其合理延伸），规范上市公司行为就是要强化股东约束、强化公司治理和规范生财之道，从而使股票市场更好地推动产业结构的演进和经济的持续发展。一定层次性和板块结构的上市品种也为投资者提供具有公司治理和业绩支撑的价值投资选择，从而整体地提高资金资源的使用效率和投资者的回报。如此形成的良性供求关系必可为股票市场的发展保存不竭的原动力。

2构建学习环境，加强投资者教育，落实投资者角色功能

中国股票投资者整体来看长期投资意识不浓、参与上市公司治理动力不足和机构投资者比率偏低、股价操纵与盲目跟风盛行，利得排挤红利几乎成为投资者利益满足的唯一可能来源。在上市公司质量不断提升的同时，构建学习环境，加强投资者教育，可以提升其投资理财能力、培养长期投资理念和提高公司治理参与度，从而可以大大减少短期投资、股价操纵和盲目跟风等市场行为和增强股票市场对上市公司的约束，为价值投资提供完善的治理保障，逐步将投资者利益追求的满足途径转移到红利分享上来。在学习的过程中，投资者将在既定的制度框架下搜寻创新的技术与制度，逐渐明晰投资者自身的角色和功能。在市场交易与公司治理参与方面尝试新的利益满足途径的同时逐渐落实投资者角色与功能。以当前投资者的自组织形式创新为例，目前该类组织的信息来源与价值可能存在较多的问题，但是该组织不仅降低了投资者单位资金的信息成本、扩大单位信息的收益，整体上降低股票市场的信息租金，提升股票市场的信息效率。同时，这种自组织形式也可减轻投资者参与上市公司治理的成本约束，强化上市公司的股东约束，从而强化红利满足投资者利益追求的主渠道地位。在该类组织信息的供给无法满足组织内个体投资者的需求时，该组织必将演化成具有较强内部分工和专业化信息供给的类机构投资者。

3完善创新选择机制，促进技术与制度适应性变迁，夯实股票市场演化的主动力

股票市场是一个直接融资的平台，其内在组织结构为交易所撮合竞价交易平台和证券公司席位延伸提供网络通道。交易所交易平台的稳定性、撮合竞价成交的时效性和容量以及证券公司网络通道的可获得性、稳定性和交易指令传达的时效性都以相应的技术为基础和支撑。拓展交易网络和鼓励技术创新可以提高交易指令传达的便捷性、交易指令传达和撮合竞价成交的时效性以及交易系统的稳定性，从而降低证券交易和相关信息的内部时滞。加之拓展交易网路带来的证券公司之间的竞争所导致的交易佣金的下调，可以较好地提高股票市场的运营效率，也为股票市场的配置效率的提升提供技术支持。股票市场配置效率的实质是定价效率，上市公司运行制度界定股票的价值空间，投资者行为规范减少市场对股票价值实现程度的扭曲，股票市场微观结构影响市场对股票价值实现的程度。股东参与、治理强化、信息披露和强制红利等上市公司运行制度创新选项可以视条件成熟度大胆推出；投资者创新型组织、异动交易信息披露和机构投资者持仓结构等投资者行为规范创新选项可以视条件成熟度大胆推出；双向交易机制、涨跌幅限制、做市商制度和T+0等交易机制创新选项的推出必须经过科学的试验与选择，因为股票市场微观结构的变化将导致股票价格行为的变化，不同国家的股票市场这种对应关系还可能存在较大的差异，成熟市场上的经验必须通过国内市场的模拟检验。技术与制度的创新是否可行、是否经济，必须通过科学的论证，必须以是否有利于维护市场稳定、是否有利于提高市场的效率为标准，这也是创新选择机制完善的标准。

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