净现值法在投资项目资本预算研究中的风险调整方法

摘要：本文针对风险因素带来的投资决策风险，结合通货膨胀等等因素的影响，对净现值法中两个重要指标——现金流量和贴现率进行调整，以保证决策正确有效。

关键词：现金流量；贴现率；通货膨胀；调整方法

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）10-0-01

一、前言

资本投资是为了获得未来利益的支出，资本预算就是选择资本投资项目的过程。现代资本预算评价方法是以DCF（即现金流量折现）方法为核心，采用不同方法对时间价值和风险价值进行调整，以期客观真实地评价投资项目。常用的资本预算方法包括：非贴现法和贴现法。其中非贴现法主要有回收期法、会计报酬率法；贴现法主要有净现值法（NPV）、内部收益率法（IRR）、现值指数法（PI）等。净现值作为经济利润的现值，衡量了投资带来的股东财富的增长量，是资本投资决策中关键的指导性指标，在各种项目评估方法的首位。

二、净现值法常用风险调整方法

（一）调整现金流量法

通过现金流量调整风险的方法是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，再使用无风险利率进行贴现。现金流量调整风险的方法通过无风险报酬率对时间价值进行调整，通过调整现金流量对风险价值进行调整，从而对时间价值和风险价值分别进行调整。一般的做法是，将项目可能面对的风险情况进行分类，确定各种类型出现的概率，再考虑到在各种风险下的现金流量，进行加权平均得出该项目的经过调整后的、兼顾各种风险因素的现值。其计算公式为：

确定的现金流量=不确定的现金流量×肯定当量系数

调整现金流量法的关键是确定合理的肯定当量系数。肯定当量系数既可以由经验丰富的分析人员凭主观判断确定，也可以根据反映不同现金流量不确定程度的变化系数得出相应的肯定当量系数。

（二）调整贴现率法

通过贴现率调整风险的方法是采用包括风险报酬的投资期望的报酬率作为贴现率对不确定的现金流量进行贴现，通过单一的贴现率同时完成对风险调整和时间调整，进而客观评价项目，降低项目投资决策风险。调整贴现率法是依据“风险越高，投资者要求的风险报酬越高”这一基本思想，在对投资项目的风险程度进行衡量比较的基础上，根据风险的高低计算出投资者需得到的风险报酬率，并将该风险报酬率加入贴现率，再用调高后的贴现率来计算净现值，使投资项目的净现值因贴现率的提高而降低，从而达到考虑风险，谨慎决策的目的。

在投资项目资本预算净现值法实际运用中，贴现率的选择没有确定的方法。企业在投资决策时，必须综合考虑企业自身实际情况与外部环境因素，确定合理的贴现率。即使在同一企业中，在不同时期，对于不同投资项目，也需要分层次地采用不同的贴现率。一般地，企业在投资决策时采用的贴现率，可以根据不同情况，通常确定贴现率的方法有：选择市场利率作为贴现率；风险报酬模型法确定贴现率；加权平均资本成本法确定贴现率；选择企业自身（总资产）投资回报率作为贴现率；以行业平均的收益率作为折现率。其中以行业平均收益率作为折现率在我国应用最为广泛。

那么，究竟应当选择什么指标作为贴现率呢？从投资是社会资源配置手段这一角度看，凡是能获得超过社会平均资金利润率的投资都是对资源配置的优化，反之获得低于社会平均资金利润率的投资则会恶化资源配置，社会的平均资金利润率是衡量投资是否合理的至关重要的依据，因而在净现值法中选用的贴现率应当以社会平均利润率为基础，同时根据项目计算期选用未来一定时期的长期的社会平均利润率。

调整贴现率法的优点是简单易行，缺点是无法区别项目期内不同时期风险程度的高低。调整贴现率法是目前国内较多采用的风险调整方法。

（三）考虑通货膨胀影响时的风险调整方法

一般地，在投资项目资本预算评价中，为了简化计算，当通货膨胀率较小时，一般在2%-4%时，可以不予考虑，因为项目的产品价格、投入物价格都存在通货膨胀，各种因素相互抵消后即使有差异，其计算结果也不致使项目的可行与否发生逆转。但当通货膨胀率较大时，项目现金流入量比现金流出量变化更快，采用固定价格的评价方法，其结果和实际情况会有很大的出入，进而影响作出正确的投资决策。

1.通货膨胀率预测。预测通货膨胀是一个经济问题，有许多经济预测机构会预报通货膨胀率。因为通货膨胀率直接受中央银行系统的影响，而该系统反过来又对经济环境、政治压力、人口统计和国际事件作出反应，要预测这些不同因素以及中央银行系统的反应是极其困难的，因而要准确预测通货膨胀率是难乎其难的。在通货膨胀率条件下进行投资决策分析，应该注意：如果项目的现金流量是名义现金流量，那么，用于净现值分析的贴现率应该是名义贴现率；如果项目的现金流量是实际现金流量，那么，用于净现值分析的贴现率应该是实际贴现率。建议按照最近几年的平均年通货膨胀率作为项目计算期的通货膨胀率。在通货膨胀条件下，可以采取调整现金流量法或调整贴现率法进行校正。

2.考虑通货膨胀影响的调整现金流量法。以当期的货币（现行价格）来表示的现金流量称为名义现金流量，而以基期的货币（不变价格）来表示的现金流量称为实际现金流量。名义现金流量和实际现金流量可以通过以下公式换算：

其中：RCFt——第t期的实际现金流量

NCFt——第t期的名义现金流量 K——通货膨胀率

3.考虑通货膨胀影响的调整贴现率法。一般而言，如果预期通货膨胀率升高，则利率和要求的收益率也会上升。实际贴现率又称为最低期望收益率，是指按基期的价格水平计算的资金成本或投资报酬率，即没有考虑未来各年通货膨胀因素时确定的贴现率；而名义贴现率是包含了最低期望收益率又考虑通货膨胀因素影响时的必要报酬率。其换算公式是：

Nr=（1+ar）（1+k）-1 其中 ：nr ——名义折现率

ar ——实际折现率

三、结论

（1）通过调整现金流量法和调整贴现率法对时间价值和风险价值进行调整，然后根据净现值法的规则来进行投资决策，可以保证决策正确有效。（2）当通货膨胀率较小时，一般在2%-4%时，可以不考虑其对净现值法的影响；但当通货膨胀率较大时，应该采用调整现金流量法或调整贴现率法对净现值进行调整。

参考文献：

[1]许仁青.对净现值法中折现率的一点思考.经济问题探索，2003（5）.

[2]李文松.利用净现值在有风险和通货膨胀条件下的长期投资决策分析.安徽职业技术学院学报，2004（9）.

作者简介：张琳洲，男，现任金堆城钼业集团有限公司矿产资源处信息科科长，西北大学工商管理硕士，暖通工程师，注册造价工程师。