投资者非理性情绪对企业投资的影响研究

摘要：行为金融理论表明，投资者非理性情绪的变化会影响上市公司的投资水平，本文利用2001-2010年我国上市公司的数据，实证检验了我国上市公司投资水平和投资效率受投资者非理性情绪的影响程度。结果表明，上市公司投资水平与投资者非理性情绪正相关，投资效率与投资者非理性情绪负相关。

关键词：投资者非理性情绪 投资水平 投资效率

一、引言

关于股票价格和实体经济相关性方面，传统理论一直认为股票的价格是能反映出实体经济的状况的，但是众多的实证研究发现这两者并不存在一定的相关性，股票的价格经常偏离其理论上的经济价值。在这个基础上，行为金融理论对传统金融理论提出了挑战，行为金融理论认为在市场上套利是有限的，而投资者并非是完全理性的，常常受到心理因素等影响，做出非理性的选择，从而使股票的价格偏离其基本的价值。因此，自然就提出了这么一个问题，投资者非理性情绪所导致的股票市场的错误定价是否会影响到上市公司的财务行为？

事实上，近几年来，关于投资者非理性情绪影响公司财务行为的研究已经成为国内外研究的热点问题，众多研究者研究了投资者非理性情绪对上市公司股票发行、债券发行、固定资产投资、兼并收购等财务行为的影响，但是研究并没有得出统一的结论。我国资本市场刚刚起步，投资者没有西方发达市场那么成熟理性，常常会受到自身心理的影响作出错误的投资决策。而上市公司或利用股票市场的错误定价，迎合投资者的情绪做一些并不正确的投资；或受到股票价格的影响，融资受到限制而不能进行最有效率的投资，从而使企业的投资效率大打折扣，严重阻碍了我国资本市场的健康发展。因此，关于投资者非理性情绪如何影响公司投融资决策的问题已经成为我国资本市场亟待解决的问题。

本文试着从投资者非理性情绪是否影响上市公司投资决策以及投资效率这一角度来研究这个问题。本文所要研究的问题包括：（1）公司的投资水平是否真的受到投资者非理性情绪的影响？（2）如果公司的投资水平受到了该情绪的影响，那么公司的经营效率是否也会同时受到影响？

二、文献综述

对于投资者非理性情绪如何影响上市公司投资决策，行为公司金融主要从两个不同的角度做出了解释。第一是Stein（1996）提出的股权融资渠道理论，该理论认为由于投资者情绪产生的股票错误定价限制了公司的股权融资渠道从而影响公司的投资决策；第二是Polk和Sapienza（2004）提出的迎合渠道理论，该理论认为上市公司管理者会关注股票价格所带来的治理压力，会迎合投资者非理性情绪产生进行非有效率的投资。围绕这两种理论，众多国内外学者进行了研究，得到了一些成果。

在股权融资渠道方面，Stein(1996)在市场非有效的前提下，建立了管理者理性投资者非理性的资本预算模型，他定义现金持有量低、偿还债务能力差而只能依赖外部股权融资来进行投资的企业为股权依赖企业(Equity-dependent firm)，他的研究表明，即使管理者目光长远，股权依赖企业的投资决策也会受到投资者情绪的影响，当股票价格高于基本价值时，股权依赖企业会发行股票并进行投资；而当股票价值低于基本价值时，股权依赖企业则会放弃投资项目，企业的股票价格的异常变动和新增投资水平存在显著的正向关系。Baker等人（2003）的运用Kaplan和 Zingales(1997)提出的股权依赖指标（KZ指标）对Stein（2003）的股权融资渠道理论进行了实证检验，同时他们还发现KZ指数排名越前（股权融资约束最大）的企业对股票价格的敏感度越大，排名前五分之一的企业对股票价格的敏感度是后五分之一企业的三倍。此后，Goyal和Yamada(2004)、MacLean和Zhao(2009)等分别采用不同投资者情绪变量实证检验对股权融资渠道的存在性。

在迎合渠道研究方面，Polk和Sapienza（2004）在剔除了股权融资现金流的影响之后，实证检验出投资者非理性情绪与企业投资水平的正相关性，他们认为这是因为公司管理者考虑到，如果拒绝投资者认为可以盈利的项目，会导致投资者缩短持股周期，从而产生公司治理压力，因此，关注股票短期价格的经理人会投资者的非理性情绪扩大或紧缩投资量。Polk和Sapienza（2009）对该理论做了更为细致的研究。他们认为不同企业对投资者情绪的迎合倾向是不同的，红利增长不确定和股票流动性较强的企业会有更强的迎合倾向，并且基于这种迎合倾向所进行的投资往往是无效率的。

在国内研究方面，刘红忠和张芳（2004）、刘端和陈收（2006）、吴世农（2008）、朱迪新（2011）、周振东（2011）等人分别通过设置不同的变量实证检验了投资者非理性情绪影响上市公司投资的股权融资渠道或者迎合渠道。但是，对投资者非理性情绪是否影响公司的投资效率的研究相对较少。

三、样本选择与变量选择

（一）数据来源

本文中的上市公司财务数据均来源于wind数据库。本文选取的样本数据为2002-2010年，经过变量计算之后，最后的样本数据选择期为2004-2010年。样本的剔除标准为：（1）剔除金融类上市公司、ST公司、创业板公司，因为金融类公司资产负债结构比较特殊；（2）剔除账面杠杆大于1或者小于0的公司，因为前者表示该公司资不抵债，后者则意味着数据异常；（3）剔除了公司刚上市那年的数据，因为公司刚上市第一年财务数据变化较大。最后对样本进行了缩尾处理，对样本分布前1%和后99%的数据进行了处理，得到了样本观察值3302个。

（二）变量选择

1、投资水平

本文衡量企业投资水平的指标有两个：（1）资本投资水平=现金流量表中“购置固定资产、无形资产、其他长期资产支付的现金”/上期末总资产，（2）固定资产投资水平=当期固定资产变动/上期末总资产

2、投资者非理性情绪

本文参考Polk和Sapienza（2004）的定义，定义可操控性应计项目DACCR作为投资者情绪的衡量指标，从应计项目ACCR中分离出正常应计项目，也就是非主观操控性应计项目NORMALACCR，即可得可主观操控的应计项目DACCR。应计项目，其中为非现金流动资产的变动，即总流动资产变动-现金及其等价物变动，为流动负债变动-流动负债中的短期负债变动-应付所得税的变动，DEP为折旧和摊销。非主观操控性应计变量NORMALACCR的选择参考了Chan(2007)和朱迪新（2011）的方法，采用过去三年应计项目ACCR总和与主营业务收入总和的比值和当期的主营业务收入来衡量，即，所以，

3、公司净财富水平

本文以公司的内部现金流量CF，即公司的净利润加折旧摊销，作为衡量上市公司净财富水平的指标。

4、投资机会

本文使用托宾Q来衡量投资机会，即权益的市场价值Et和负债价值Dt之和除以总资产的账面价值At，但是考虑到我国上市公司非流通股较多，参照刘红忠（2004）和吴世农（2008）的方法，本文以流通股价值（流通股数量qt乘以年末股价Pt）加上非流通股价值（非流通股数量NONqt乘以每股净资产AOEt）来计算Et。即：

5、投资效率

本文使用ROA（净利润/总资产）作为衡量投资效率的指标，考虑到投资主要对未来三年的利润产生比较大的影响，本文采用的ROA是t+1、t+2、t+3年的平均值。

四、模型设计和实证研究

（一）投资者非理性情绪对投资水平的影响

根据大量的研究文献建立模型：

其中是可操控性应计项目，是投资者非理性情绪的变量，是滞后一期的托宾Q，控制投资机会对投资的影响，是当期的现金流，控制现金流对投资的影响，分别为年度虚拟变量和行业虚拟变量，分别控制投资的年度效应与行业效应。

模型的回归结果如下:

从实证结果可以看出,代表投资者情绪的变量SENT均具有显著性，无论企业的投资支出还是固定资产支出都与投资者的非理性情绪显著正相关，企业在投资者情绪高涨，股票价格被高估时会增加投资，而在投资者情绪低落，股票价格被低估时会减少投资。代表投资机会的Q呈现显著性，在出现投资机会的时候企业还是会增加投资的，股票市场的前瞻性的到了一定的体现。代表公司融资约束的CF也呈现显著性，企业的现金流越是充裕，投资水平也就越高，这一点与已有的企业融资约束理论还是相一致的。

（二）投资者非理性情绪对企业投资效率的影响

本文选择ROA作为衡量公司投资效率的指标，根据已有的研究文献搭建模型：

其中是可操控性应计项目，是投资者非理性情绪的变量，是公司当期的投资水平,分别为年度虚拟变量和行业虚拟变量，分别控制投资的年度效应与行业效应。

表2 投资者非理性情绪与企业的投资效率

注：***，**和*分别表示在1%，5%和10%水平上显著，括号中为t 值

从实证结果可以看出，代表投资者情绪的变量SENT均具有显著性，投资者理性情绪与企业的投资效率是负相关的，也就是说，投资者非理性情绪的上升会导致企业过多的投资,从而使投资效率下降。

五、结论与建议

本文利用2001-2010年我国上市公司的财务数据对投资者非理性情绪是否影响企业投资水平及投资效率进行了实证检验，发现我国上市公司的投资水平和投资效率均受投资者非理性情绪影响。投资者非理性情绪导致股票市场的定价过高（低），导致企业投资水平的过度增加（减小），从而使投资效率下降。

我国资本市场刚刚开始起步，投资者非理性程度比较高，上市公司盈余操控程度也较高，使股票错误定价严重，从而进一步助长了我国上市公司的的恶性融资以及过度投资，严重阻碍了我国资本市场的发展。基于本文的研究结果，笔者建议监管者应该加强对上市公司盈余操控的监控力度，并引导投资者的理性投资，从而使我国资本市场健康发展。

参考文献：

[1]Baker，M.，J．Stein，and J.Wurgler. When does the Market Matter? Stock Prices and the Investment of Equity-dependent Firms[J].Quarterly Journal of Economics,2003,118,(3) : 969－1005．

[2]Polk，C．and P. Sapienza．The Real Effect of Investor Sentiment[Z]. NBER,Working Paper No．10563,2004．

[3]Polk，C．and P. Sapienza．The Stock Market and Corporate Investment: A Test of Catering Theory[J].Review of Financial Studies,2009,22,(1) : 187－217．

[4]刘端,陈收.中国市场管理者短视、投资者情绪与公司投资行为扭曲研究[J].北京：中国管理科学,2006,(12)

[5]吴世农,汪强.迎合投资者情绪？过度保守？还是两者并存―关于公司投资行为的实证研究[A].李维安编.公司治理评论第一辑[M].北京：经济科学出版社,2009