公司财务冗余的理论阐释和研究述评

【摘　要】 财务冗余由企业现金冗余和预留负债能力组成，是满足企业低风险资金需求的主要财务资源。文章对财务冗余的存在动因进行了理论解释，梳理了财务冗余的相关研究文献，在此基础上对财务冗余研究的意义及其发展趋势进行了分析。

【关键词】 财务冗余； 现金冗余； 预留负债能力

一、财务冗余的概念探析

（一）组织冗余的内涵及分类

财务冗余是组织中冗余资源的一项重要构成，组织冗余的内涵及分类为理解财务冗余提供了基础框架。Cyert和March（1963）认为冗余是组织小团体所要求的资源与企业实际所需资源之间在数量上的差额；Bourgeois（1981）将冗余描述为现实或潜在的资源，是企业应对来自内部或外界的压力的缓冲，能推动创新等战略变革应对外界的环境变化。Nohria和Gulati（1996）将组织冗余定义为在特定产出之下，超出最低必要资源以外的所有资源积存，包括多余人员、未使用资本和不必要的资本费用以及未开发的能增加产出的各种机会。从这些主要定义看出冗余的内涵十分广泛，以实物、成本和机会等多种形式存在，发挥多样的功能。

Cyert和March（1963）根据组织冗余资源对组织策略目标的达成造成束缚与否，将其分为未吸收冗余和已吸收冗余，未吸收冗余指效率高但不一定发挥了效能的资产，如现金、借款、保留盈余或未指定用途的储备金等；已吸收冗余指达成组织目标所必需的资源，如闲置产能、冗余人员、库存存货等。Bourgeois和Sigh(1983)进一步从冗余可恢复的速度入手，界定了三种类别的冗余资源：可获得的冗余资源、可恢复的冗余资源以及潜在的冗余资源。可获得的冗余指没有被投入到组织设计或具体程序的资源，它具有最强的流动性，比如货币资金；可恢复的冗余，是指已经被吸收到生产系统中、可以通过组织的重新设计恢复到正常成本的资源，比如库存和销售费用；潜在的冗余是指将来可利用的资源，如通过增加额外的债务或股权资本等能从环境中产生的资源，企业的负债能力属于这一类别。这两种组织冗余的分类在本质上具有一致性，也得到最广泛的应用。Sharfman和Wolf（1988）将环境变化时冗余与其他资源相匹配的可支配性按从高到低进行分类，高支配性冗余包括现金、授信额度和原材料等强流动性资产，低支配性冗余包括库存商品和富余的人员安排。

（二）财务冗余的概念界定

经典财务理论为财务冗余的研究提供了理论支撑，使将财务冗余作为一个独立概念的研究得以开展。由Myers于1977年提出的融资优序理论认为，在信息不对称的条件下，企业为了避免高额的融资成本以及资本市场的错误定价，会首选内源融资作为主要融资方式；其次是低风险债务；再次是高风险债务融资；最后是权益融资。Myers对财务冗余这一概念做了一个比较权威的界定：财务冗余是指企业的现金及现金等价物和无风险的负债，这一界定也得到后来学者的认同。Donaldson(1984)指出财务冗余以多种形式存在，包括企业内部具有流动性的财务留存以及预留的负债能力，如企业从银行获得的授信额度。

本文将财务冗余的概念界定为现金冗余和负债冗余的结合，其中负债冗余即企业预留的负债能力，这种潜在的负债能力可以作为企业所需资金的一个缓冲，是企业需要资金时可以在短时间内以较低的成本获得的资金数量。财务冗余是满足企业低风险资金需求的主要财务资源，可以将其理解为财务冗余量或企业财务资金链条松弛的程度。诸多影响因素使企业的现金和资本结构存在最优的期望值（正常需要水平），企业的现金留存与这一期望值的偏离程度形成了企业的现金冗余量，企业现有资本结构与企业期望资本结构之间的距离代表了企业预留的负债能力。在现实环境下，企业对财务冗余资源的保有程度和保有结构体现了企业的财务冗余政策，这一政策选择既源自管理者战略制定和酌意行为的主动配置，也会受到融资约束和决策有限理性的客观影响。

从冗余资源的分类可以看出，现金冗余和负债冗余属于企业的未吸收冗余，分别归类为可利用冗余和潜在冗余，即可利用的流动性最强的冗余资源以及管理者可以经过努力实现的增量融资额，这种认定和分类与组织冗余的诸多概念提法相吻合。作为未吸收冗余，财务冗余的进一步使用和配置效率能够体现管理者意图，会对企业的业绩产生较强的作用力。

财务冗余与财务灵活性都强调企业对一定资源的使用留有余地，在本质内涵上具有一致性，但相互之间也存在区别，对此进行辨别凸显了财务冗余的研究意义。财务灵活性一般是指企业应对可能发生或无法预见的紧急情况及充分把握未来投资机会的财务能力。对财务灵活性的量化离不开对企业可自由支配财务资源的定性和定量分析，财务冗余的多寡反映了企业现有和潜在资金链条的松弛程度，其构成是企业财务灵活性的重要来源之一，财务冗余量越大，财务灵活性越强。已有研究对财务冗余的阐述更侧重于低负债带来财务灵活性的优势，较少结合冗余资源的双重性质对其作用进行正反两面的分析。相对于财务灵活性，财务冗余从冗余资源保有量的角度，强调财务政策的可量化性，便于进行财务冗余政策的影响因素和配置效果的实证研究，也更强调其对企业绩效的双向影响。对财务冗余资源的存在动因进行理论解释，能够进一步理解财务冗余对企业绩效影响的双向性。

二、财务冗余存在的理论解释

从不同的基础理论出发，结合企业的实际问题，可以从以下观点概括财务冗余存在的原因或动机。

（一）财务冗余存在的财务灵活性观点

根据古典现金持有量模型的思想，企业保有现金冗余可以出于交易性、预防性和投机性等不同需求，这同样可以为企业不充分使用负债能力，将负债能力保持到确实产生融资需要之时提供解释。财务灵活性的价值可以用期权定价的理论予以分析，企业保持现金冗余和负债冗余是为了拥有未来可能出现的投资有利项目的选择权。稳健经营战略使企业在进行资本结构的决策时，倾向于充分考虑高财务杠杆可能带来的风险，以及如何使企业在后续竞争中能够占有竞争优势，有能力抵御各种突发事件的影响。与过度举债相伴随的财务危机成本及债务成本的增加，导致公司在投资、融资及股利分配等财务决策方面丧失部分灵活性。在财务灵活性的思想下，企业预留负债能力体现了适应资本市场变化情况调整融资规模、融资结构的思想，是企业基于竞争战略考虑的一种合理的选择，也是一种风险管理措施，具有战略价值。财务灵活性的来源观认为企业的财务冗余政策对企业的投资决策制定和企业业绩、价值的提升具有推动作用，构成了分析企业财务冗余经济后果的重要理论支撑。

（二）财务冗余存在的有限理性来源观

从行为金融学的角度，组织决策中存在的有限理会对企业的财务冗余程度产生两种作用相反的影响。

第一，公司管理者过于自信的认知特点对于资本结构决策产生影响。过于自信的管理者可能低估项目失败的风险，采用激进的财务政策，并不愿修正已有的决策失误，不断追加投资，造成企业财务冗余资源储备不足。

第二，人们在对不确定的状态做决策时，由于受某些条件的限制，对冗余资源所包含的有关知识和信息缺乏足够的了解，加剧了回避损失的决策思维模式，反映在资源配置行为上会表现为留有余地，尽量保证活动有足够的资源需求量，最终导致财务资源产生一定程度的冗余。业务活动越重要、不确定情况所涉及的环节越多、经历的时间越长，产生的财务冗余越多。

（三）财务冗余存在人酌意观点

理论认为，各种资源冗余的出现主要是企业内部人机会主义行为的结果，冗余代表了非效率，即资源的冗余和浪费。委托关系的存在使管理者酌意（也可理解为支配力）在企业决策过程中不可避免，管理者自由裁决的态度和行为在获取、维持和支配冗余资源的过程中发挥着重要作用。

现金冗余是酌意性最强的资源，其发生和使用最容易受到管理者成本的影响。在问题之前的现金持有理论是基于股东价值最大化的前提下，定性或者定量考察公司的现金持有量。自由现金流理论放宽了上述假设，将管理者、大股东甚至是债权人的自利动机纳入其中来分析现金持有的前因后果，更符合企业的实际情况。预留的负债能力意味着企业放弃了目前具有部分价值而资金成本较高的项目。负债冗余作为一种潜在的资源，其保有程度和使用效果同样会受到成本的影响，主要表现在：第一，保有负债冗余降低了债权人对企业现金资源的使用限制以及对企业决策的监督，给经理带来更多的生存空间和更大的权力；第二，同时在未来现金不够充足的时期，可以释放预留的负债能力带来货币资金的增加，用于投资到收益率并不很高但可以给管理者带来个人收益的项目或者使人可随意支配的资金水平（表现为薪酬所得或在职消费）免于下降。

（四）财务冗余存在的融资约束观

融资约束观基于资源稀缺的假设，认为企业资源的有限性将迫使经理人不断挖掘现有资源和扩展新资源，以改进资源配置的效率。融资约束观点说明企业保有一些流动性强的冗余资源的重要意义。企业受到融资约束的影响，其资金的交易性需求不能充分满足，预防性需求会格外迫切，也很可能会出现投资不足的现象。为了避免这一问题的发生，企业就需要事前做好足够的准备：储备资金或者预留负债能力，在将来面临较好的投资机会时能够迅速以较低的成本筹集资金。现金冗余可以直接投资于新的项目，负债冗余使企业以较低的成本筹集到新的资金，该成本虽然大于使用持有的现金，但小于满足银行所能提供的负债冗余以外的资金需求所带来的成本，缓解现金不足对未来投资的影响。

财务冗余来源的不同观点之间存在一定交融。有限理性观点从行为金融学的角度认为财务冗余与企业管理者特征、管理者决策、执行的控制能力有关；财务灵活性观点和人酌意观点从正反两个方面说明主动配置的财务冗余资源与企业战略决策制定或管理层的意图有关，财务灵活性观点强调与企业竞争战略的匹配适应性，人酌意观点强调管理者的机会主义行为，融资约束观则从现实出发，中和了以上观点。融资约束的局面会加剧管理者的保守思维，导致管理者有更强的动机积累财务冗余以保有企业的财务灵活性，但由于融资成本以及融资额的限制，融资约束企业积累财务冗余的结果可能不够理想，尤其体现在负债冗余，有时是一种被动配置，这时财务冗余受到管理者的酌意性支配的程度减弱。

三、财务冗余在国内外的研究现状

（一）财务冗余的影响因素

诸多研究分析了公司治理尤其是问题对现金持有量的影响（Shleifer和Vishny，1997；Harford等，2005；辛宇和徐立萍，2006；廖理和肖作平，2009）。Allen（2000）认为公司容易受成本和信号作用的影响安排更多的负债冗余，小公司更容易受到融资约束，相对于大公司更倾向于具有负债冗余的财务政策。他以澳大利亚、英国和日本公司作为研究样本，部分地支持了研究假设。Lona，Leonida和Ozkan（2004）综合高现金持有和低财务杠杆两项来定义财务冗余企业，通过对英国1984—2001年的上市公司的实证检验，表明规模、董事会构成、所有权结构以及执行董事和非执行董事持股特点共同影响着公司的财务冗余行为。他们还指出，高增长的公司长期保持财务保守的政策。

（二）财务冗余政策对企业投资的影响

财务冗余资源的多寡影响企业的投资行为。冗余资源之所以存在，主要目的是使企业更好地把握未来的投资机会。研究高额现金持有和投资相关性的文献基本支持高额现金会增加企业的投资规模，而这种相关性是否是出于人的自利动机，研究结论并不一致。自由现金流理论指出企业管理者拥有的“自由现金流量”是超出净现值为正的投资项目所需的现金流，会导致过度投资。Harford（1999）发现拥有高额现金的企业管理层会进行一些多样化和减少企业价值的并购活动，与其它并购企业相比，它们实施并购后的业绩更差，这为自由现金流量的成本假说提供了经验证据。也有研究认为高额现金对投资扩张的影响符合股东利益（Mikkelson和Partch，2003），或不支持公司会滥用高额的现金持有（彭桃英和周伟，2006）。

关注负债冗余和整体财务冗余的一些研究认为企业会将冗余资源释放到投资活动中，目的是为了抓住较好的投资机会，企业财务冗余不足会使企业放弃有利可图的投资机会，使企业经营状况恶化（Myers和Majluf，1984）。Marchica和Mura（2010）认为公司在一段时期内通过预留负债能力获得财务灵活性，使公司在未来发生非正常的大额资本支出。文章以目标法计算负债冗余，证明拥有财务冗余的公司在接下来的几年内会显著提高杠杆，同时使资本结构趋于目标值，说投资的资金来源主要是企业预留负债能力的释放。也有研究认为过多的财务冗余会导致过度投资（Smith和Kim，1994）。Duan和Yoon(1993)认为银行授信会导致企业过度投资，因为只要不超过授信额度，企业的贷款利率不会因贷款数额发生变化，企业会产生不断投资新项目的激励。

（三）财务冗余对公司绩效的影响

对冗余持肯定态度的学者认为冗余资源能够推动创新，提高组织抵抗风险的能力并提升业绩（Cyert和March，1963；Lawson，2001）。而Jensen和Meckling(1976)认为冗余会鼓励自满和管理者的自利行为从而降低利润，二者存在负相关关系。Bourgeois（1981）认为冗余开始对业绩产生正向影响，随着冗余增大到一定程度，会对业绩产生负向影响，即二者之间存在非线性关系。Bromiley（1991）提出冗余和业绩的关系呈现U型，但结论没有得到实证的支持。Nohria和Gulati（1996）使用创新程度作为被解释变量，证实了冗余和业绩的倒U型关系，即过高或过低的冗余度会阻碍创新，保持适度的冗余水平有利于企业创新。

也有学者关注特定企业环境下企业财务冗余对企业绩效的影响。Tan和Peng（2003）认为在转轨经济的市场环境下，产品市场竞争激烈，资本市场发展不完善，企业存在资金饥渴症，财务冗余和企业绩效的关系是不确定的。Scott和Michael（2008）研究了在2001年至2003年的经济衰退和复苏中，美国软件行业公司的财务冗余对业绩的影响。研究发现在经济衰退阶段，财务冗余高的公司其业绩下降速度快于其它公司；在经济复苏阶段，财务冗余高的公司其业绩上升速度同样快于其它公司。毕晓方和姜宝强（2010）发现财务松弛和企业业绩正相关，融资约束进一步提升了企业财务松弛价值，对财务松弛—业绩敏感性产生显著正向影响，成本对财务松弛—业绩敏感性的负向影响只在非融资约束的情况下较为明显。

四、财务冗余的研究意义和研究趋势

（一）财务冗余的研究意义

1.财务冗余研究的理论价值

长期以来，组织理论学者主要从可获得冗余、可恢复冗余和潜在冗余的分类角度，对组织冗余与企业绩效关系进行了广泛研究，由于研究侧重点的不同，这些研究虽然采用可直接获得的财务比率指标衡量企业的冗余资源，但研究内容和量化方法没有触及“财务冗余”的实质。财务、金融学科领域的研究更多从公司流动性的角度研究公司现金持有政策，也取得了丰富的研究成果。然而，财务冗余包含现金留存和预留负债能力两个方面，随着公司融资和银行信贷实践的发展，越来越多的企业重视通过获得授信额度积累保持资金链的松弛。企业在制定财务冗余相关政策时，对现金持有和预留负债能力的考虑是互相影响的，忽视企业预留负债能力的现金持有政策研究不能从整体把握企业决策的出发点和整体效果，得出的研究结论可能有失偏颇，有必要对企业的财务冗余政策进行整合研究。

综合研究企业财务冗余政策的构成能够对相关基础理论起到深化和补充的作用。（1）对静态权衡理论的补充。权衡理论无法完全解释现实中企业的负债比率选择和资本结构的动态性。（2）对资本结构信号理论的补充。不仅是企业静态的负债比率具有信号作用，企业预留的负债能力（如银行授信）也会向外界传递企业未来投资机会和企业本身质量的信息，企业在资本结构的选择上会考虑负债冗余的影响。

2.财务冗余研究的实际应用价值

财务冗余政策是企业战略管理的重要内容。风险骤升的经营环境中，缺乏财务灵活性进行过度投资的企业往往表现脆弱，企业合理保有财务冗余量，能够使企业持续具有较低成本进行投资的能力。企业财务冗余政策与银行信贷配给政策密切相关，是影响货币政策传导效果的微观机制。商业银行和企业之间的关系非完全市场化，在紧缩货币政策的影响下信贷配给现象更加严重，大多数公司倾向保有较多的财务冗余。但如果公司预留的财务冗余没有得到有效利用，成为低效投资项目的资金来源，会影响公司的后续竞争实力，甚至影响国家货币政策的效果。

企业保有不同财务冗余政策的原因是什么，财务冗余政策的经济后果受到什么样的微观和宏观经济因素的影响，针对这些问题的研究成果对企业安排财务政策、配置冗余资源具有推动作用；对监管部门改善企业融资环境、加强企业财务风险的监管具有参考价值；对金融机构了解企业的真实资金需求，降低信贷风险具有借鉴意义。

（二）财务冗余研究的未来趋势分析

1.对财务冗余政策进行整合研究

已有的研究比较缺乏将财务冗余整体进行系统研究的文章和结论。现金持有的文献相对比较多，有关负债冗余的研究成果较少，尤其是在我国制度背景下将二者结合起来进行分析的文献更是屈指可数。已有的文献中更多地将企业目前较低的负债率作为财务保守行为的一种结果，在实证分析中，将连续几年保持低负债率的企业划分为财务保守类型。从财务冗余政策制定的角度和保有企业财务灵活性的角度，对现金的超额持有也反映了企业的财务保守政策，而我国的研究文献中对现金持有和低负债政策的研究往往是分开进行的。结合负债冗余对财务冗余政策进行综合研究，能够为以往的现金持有研究提供补充。现金冗余和企业预留负债能力之间的关系是怎样的，企业财务冗余的结构安排受到哪些因素的影响，其经济后果如何，在我国信贷环境和制度背景下对这些问题予以回答是对财务冗余政策进行整合研究的方向。

2.结合制度背景从多种理论视角对财务冗余进行研究

管理者行为和外部环境是影响财务冗余的重要因素，管理者可以通过企业的成功制造冗余，以及利用外界有利的环境获得冗余，这说明行业特点、环境变化以及制度背景会对财务冗余的形成与配置产生重要影响，对财务冗余的经济后果研究需要结合制度背景等经济环境因素进行深入分析。已有实证研究对财务冗余经济后果研究结论并不一致。解释财务冗余存在的视角是多重的，相应对公司财务冗余资源的经济后果的认识也受到理论和资源依赖等不同流派观点的影响。财务冗余对企业绩效的影响随企业特征和面临的经济环境有所不同，单一的理论解释不能涵盖企业经营决策环境的复杂性，何种理论更能解释企业财务冗余政策的现实选择，不同理论之间是否存在交互或调节作用，是未来研究在理论方面需要解决的问题。

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