浅析股指期货价格发现功能研究结论的不一致性

摘要：股市一直是人们关注的热点，随着2006年金融期货交易所的成立，沪深300股指期货市场对现货市场的价格发现功能成为了广大学者研究的重点。随着期货交易市场交易的逐步规范，以及计量经济的迅速发展，对于股指期货市场的价格发现功能的研究一直都在不断的进行，然而，从目前国内的研究结果来看，对于股指期货市场的价格发现功能的研究结论却存在着不一致性，本文对我国股指期货价格发现功能的研究历程进行总结和梳理，从模型的理论基础，数据的合理选择角度，试图找出出现这种不一致性的主要原因，并得出结论发现计量经济的发展对于股指期货价格发现功能的研究影响并不显著，数据的选择与处理对这一问题的研究结果有较大影响。

我国股指期货价格发现功能的研究历程

由于本文侧重于对股指期货市场价格发现功能研究过程出现的研究结果不一致现象的理论探讨，因此，对于我国股指期货价格发现功能的研究历程主要以研究结果与时间为主线进行梳理。

股指期货价格发现功能研究结论为显著

沈怡（2007）以沪深300指数期货为对象，运用协整检验、GRANGER因果检验模型分析股指期货的价格发现功能得出结论认为在长期内期货市场存在显著的价格发现功能，在短期内，期货市场的价格发现功能不显著。

褚明晔（2010）选取股指期货每五分钟的收盘价，选取股票价格指数每五分钟的收盘价，利用平稳性检验、协整检验、Granger因果检验、GS模型及误差修正模型对沪深300股指期货的价格发现功能进行了实证分析，得出结论发现股指期货市场存在价格发现功能，但是功能较弱。

李晨，冯继妃（2011）以沪深300股指期货和股票现货指数收益率为对象，使用格兰杰因果检验，发现期货市场对现货市场具有价格发现功能。

李举（2012）根据沪深300股指期货推出后454个交易日价格的真实日频率数据，使用Granger因果检验对沪深300股指期货市场与沪深300股票市场的价格发现功能进行实证，发现期货市场存在价格发现功能，并且该功能在短期效果显著。

（二）股指期货价格发现功能研究结论为不显著

王小方（2008）根据2006年10月中国金融期货交易所提供的沪深300股指期货仿真交易数据，采取向量自回归动态系统模型、向量误差修正模型，以及VAR基础上的协整检验、VECM基础上的Granger长短期因果检验、Garbade.Silber模型、波动性溢出模型分别对股指期货的价格发现功能进行实证研究，得出结论发现此时股指期货市场的价格发现功能不显著。

葛勇，叶德磊（2008）采用股指期货仿真交易数据，利用Johansen协整检验、Granger因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解等金融计量方法发现沪深300现货时期货价格的引导作用大于沪深300期货对现货价格的引导。

贾尚晖，慕静，牛晓蕙（2012）以沪深300指数以及沪深300股指期货连续合约日收盘价数据作为研究对象，通过在Granger因果检验表明，我国现货市场存在价格发现功能，而期货市场的价格发现功能不显著，并且在短期内不会发生显著的变化。

刘敬伟，蒲勇健（2012）利用协整检验、Granger因果检验等计量方法，对沪深300股指期货上市一年来的交易数据进行分析认为是沪深300指数对股指期货价格有价格发现功能。

通过以上的梳理与总结可以看出，对于我国股指期货市场是否存在价格发现功能，以及该功能是否强大的问题上存在不一致性。随着计量经济的发展以及我国沪深300股指期货的壮大，越来越复杂且严谨缜密的模型以及越来越真实稳定庞大的数据用于经济问题的研究，使得二者成为影响经济研究结论的重要方面。

对于股指期货价格发现功能研究模型的总结与比较

通过对目前我国学者们关于股指期货市场价格发现功能的研究中可以看到，无论是研究结果基本一致认为股指期货市场存在价格发现功能的沈怡（2007），褚明晔（2010），孙金泉（2011）等学者们，还是王小方（2008），葛勇，叶德磊（2008），等认为股指期货市场价格发现功能不显著的学者们，即使学者们的研究结论不一致，但是使用的研究方法与思路、采取的模型基本一致，我们随机选取中国知网上的10篇关于我国股指期货市场价格发现功能研究文献中的模型进行整理（表1），可以看出，学者们对于这一问题的实证研究过程中使用的模型基本一致，关于这种一致性的原因顾京，叶德磊（2013）在《股指期货价格发现功能研究：文献综述》进行了很好的说明，这里不再详述。

表1

林祥友，代宏霞，何萧肖（2011） 单位根检验、协整检验、Granger因果检验、脉冲响应分析方法

朱寅妹（2011） Granger因果检验，向量误差修正模型，广义脉冲响应，方差分解方法

孙金泉（2011） 向量误差修正模型、Granger因果检验、脉冲响应分析

王杨（2007） Granger 因果检验

江倩（2012） 脉冲响应函数，方差分解

范文婷（2011）

ADF平衡性检验，向量自回归模型（VAR），Johansen协整

检验，Granger因果检验

华仁海，刘庆富（2010） Johansen协整检验、Granger因果检验以及至向量误差修正（VEC）模型

李秀敏（2012）

时间序列的平稳检验，协整检验，格兰杰因果检验和互相关函数

罗李（2012） 协整检验、VAR模型、脉冲响应函数、VEC模型和GARCH模型

陈 磊，于真（2009） 协整检验和 Granger 因果关系检验

由此可见，在探讨股指期货价格发现功能的问题上使用的模型基本相同，使用同样模型的学者会得到不同的研究结论，例如葛勇，叶德磊（2008）以及林祥友，代宏霞，何萧肖（2011）均使用格兰杰检验，但是最终的结论并不一致。同时，使用模型相同的学者也会得到基本一致的内容，例如孙金泉（2011）与刘敬伟，蒲勇健（2012）的研究结果。总的来说，国内目前对股指期货价格发现功能研究中使用的模型并没有太大的变化，对研究的结论没有显著的影响。

对于股指期货价格发现功能研究中数据处理的总结与比较

从数据上来看，由于我国股指期货首先进行仿真交易，随后正式发行，那么，在数据的选取上存在仿真数据与实际交易数据的差异。并且，随着交易的持续，在数据的选取上存在初期数据与运行时间较长后的稳定数据的差别，最后，在数据的选择上，存在数据选取频率的差别。那么，这些数据的差别，是否会影响股指期货市场价格发现功能的研究结论呢？

比较仿真数据与实际交易数据，可以看出由于仿真交易数据是我国股指期货开展初期是的模拟数据，在使用范围，操作规范，市场发达程度上存在一定的局限性，因此数据存在一定的误差，这对于分析股指期货市场价格发现功能有一定的影响，王小方（2008）以及葛勇，叶德磊（2008）在研究这一功能时使用的均是仿真数据，得到的结论为根据仿真数据的实证研究表明股指期货市场价格发现功能不显著。同时，使用实际交易数据的学者们，得到的结论基本都是股指期货市场存在价格发现功能，虽然在具体的功能强度上存在不同的结论，但是总的来说使用实际数据的学者们，例如沈怡（2007），褚明晔（2010）等均得到结论认为股指期货市场存在价格发现功能。这在一定程度上说明，较之仿真数据，实际交易数据更加能够说明股指期货市场的价格发现功能。

随着我国沪深300股指期货发行的持续，学者们尝试使用最新的数据来研究股指期货市场价格发现的功能。直观上说，随着沪深300指数期货的持续运行，制度的不断完善，市场的不断扩大，更加能够体现出作为期货市场的基本功能之一的价格发现功能。李举（2012）使用的是我国股指期货推出后不久的数据，得到的结论认为这种期货市场的价格发现功能只在短期内显著，而胡畏（2013）使用沪深300指数期货发行两年后的数据进行实证，得到结论认为沪深300指数期货市场已经发挥了较强的价格发现功能。两位学者为我们从实证角度印证了我们的直观认识。

数据选择频率同样也是我们需要考察的一个方面，随着计算机技术以及我国金融业的发展，人们可获得的数据频率越来越高，以中国金融期货交易所提供的沪深300指数期货数据为例，我们可以获得日数据，周数据，月数据等不同频率的数据。相关金融企业提供的软件甚至能够提供分频数据。根据计量经济的基本结论，我们知道样本数据的增加有利用更好的进行问题研究，能够更加真实的对实际状况进行模拟和分析，孙金泉（2011）在我国股指期货市场的价格发现功能的研究中使用的分频数据，得出的结论较之李举（2012）使用日交易数据得到的结论更加能够体现出期货市场应该具有的价格发现功能。高频数据意味着同等时间内，数据样本的增多，在相关条件准许的情况下，使用高频数据能够更加准确的进行实证分析。

结论

通过对我国股指期货市场的价格发现功能的研究进行总结和梳理，我们发现对于这一研究的结论存在不一致性。那么，是什么引起这种不一致性？通过分析比较，我们发现在这一问题的研究思路上，各学者的研究思路，使用的模型基本一致，出现差异性的主要原因在于数据处理方面，主要包括仿真数据与实际交易数据引起的差异，初期数据与即时数据引起的差异，高频数据与低频数据引起的差异。（湖北经济学院法商学院2013年院级科学研究项目；项目编号：201310；项目名称：期货市场价格发现功能研究模型的理论与实证结果比较）

参考文献

[1]王小方.沪深300仿真指数期货价格发现功能的研究[D].湖南大学.2008

[2]褚明晔.对沪深300股指期货价格发现功能的实证研究[J].新财经.2010

[3]李举.股指期货对现货价格发现及波动影响研究[D].西南财经大学.2012

[4]沈怡.股指期货和股票现货互动关系实证研究[D].浙江工业大学.2007

[5]顾京，叶德磊.股指期货价格发现功能研究：文献综述.金融市场[J].2013

[6]孙金泉.股指期货价格发现能力研究-基于高频数据沪深300的实证分析[J].福建金融管理干部学院学报.2011