现金分红与掏空文献综述

【摘要】“掏空效应”的研究由来已久，本文对国内外关于现金股利和掏空的文献进行梳理。国外研究发现公司通过现金分红将公司财富转移给广大股东，进而减少控制人手中现金，进而减小大股东对中小股东利益的侵害；国内研究与国外研究有相似之处，但也存在分歧，国内研究发现现金股利也可能是一种大股东掏空的途径，上市公司可能通过股利政策，满足大股东的套现需要，这种股利政策掏空效应行为，受大股东所有权性质以及股权制衡等因素的影响。

【关键词】现金分红；掏空；文献综述

有关“掏空效应”的研究最早始于20世纪80年代初，出现在有关公司控制权的研究之中。Berle和Means（1932）第一次强调上市公司存在所有权与控制权分离的现象，而Jensen和Meckling（1976）在此基础上提出所谓的“自由现金流”理论和成本问题，并以此为公司治理研究奠定了基础。至20世纪90年代，公司治理领域的研究开始扩展到德国和日本等发达国家及其他新兴市场经济国家，共发现三种公司治理结构：分散的股权结构、金字塔股权结构和交叉持股结构。股权结构的集中以及由此引发的大股东与中小股东间的冲突（第二类问题），成为了公司治理领域不可忽略的问题，尤其是在发展中国家的资本市场中。“掏空效应”正是在此问题中发展演化而来。国外有关“掏空效应”的研究主要从以下三方面出发：其一，控股股东通过多种途径转移资产，进而导致“掏空”公司；其二，公司终极控制人的掏空动机；其三，股利剥削与公司控制权间的关系。

具体到股利剥削，众多国外学者认为，公司通过现金分红将公司财富转移给广大股东，进而减少控制人手中现金，进而减小大股东对中小股东利益的侵害。La Porter et al（2000）发现在投资者法律保护较强的国家，公司现金股利水平相对更高。因此，国外有关股利剥削的研究指的是通过现金分红的发放，能够降低大股东与中小股东间的成本。众多学者研究了公司控股结构与现金股利的关系，主要包括控股股东的控制权、现金流权、两权分离度对公司现金分红水平的影响。Faccio et al（2001）通过对比研究西欧5个国家和东亚9个国家的5897个上市公司分红情况对股利剥削给予了证实。Claessens et al.（2000）和La Porta et al（2002）指出控制权和现金流权之比（O/C）可以衡量内部人利益侵占敏感度，如果公司股权结构是金字塔股权结构或者控股股东通过一长条控制链对一家公司实施控制，那么O/C值将比较低，这种情况下控股股东侵害中小股东利益的动机越强。Mancinelli和Ozkan（2006）以139家意大利上市公司为样本，对此问题进行了研究，发现随着最终控制人控制权比例的提高，公司股利支付水平有明显下降。以上来自不同国家的实证证据均揭示一点：公司控制权结构对公司股利支付水平有显著影响。

与国外研究相比，国内关于股利掏空理论的研究既有相同之处，也有不同之处。国内学者大多赞同，由于股权集中我国上市公司的问题主要是大股东与中小股东之间的利益冲突，因此关于第二类问题的研究也是我国公司治理领域的重要研究方向。同时，也有许多学者对大股东掏空的路径进行了研究，研究结论同样支持大股东掏空行为存在。这些结论与国外相关研究的结论相似。

但是，有关股利政策的公司治理作用，即缓解高管及大股东之间利益冲突的作用，却存在异议。从国外传统文献来看，现金股利可以缓解中小股东与大股东之间的利益冲突，大股东侵害中小股东利益主要表现在现金股利的减少，而中小股东与大股东冲突的缓解表现在现金股利水平的提升。但国内学者认为，由于我国上市公司存在“同股同价不同权”i现象（吕长江等，2005），现金股利同其他大股东掏空行为一样，同样是大股东对公司进行掏空的手段，现金分红是大股东进行掏空的隐蔽手段（应展宇等，2004），并将之称为“股利政策的掏空效应”。围绕这一理论，国内学者进行了大量研究，并获得了诸多证据。

理论研究方面，宁向东和冯俊新（2003）通过建立模型发现，大股东存在着即进行现金分红，还进行向中小投资者配股融资但却放弃自身配股权的利益剥削现象。实证研究方面，余明桂和夏新平（2004）、阎大颖（2004）、徐国祥和苏月中（2005）、肖珉（2005）以及唐跃军（2009）等研究表明，第一大股东持股比例越高上市公司现金分红水平越高，为大股东通过现金分红进行利益侵占的行为提供了实证证据。

总而言之，国内的研究表明，在股权集中的背景下，大股东可能通过多种途径实施掏空效应，侵害中小股东利益。现金股利也是其中的一种途径，上市公司可能通过股利政策，满足大股东的套现需要。这种股利政策掏空效应行为，受大股东所有权性质以及股权制衡等因素的影响。

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