中国面临加息难题

在2010年的12月末，中国央行终于脱下了市场期待已久的那只鞋，加息了!中国央行宣布加息的时机实在到位，选择了西方国家“普天同庆”圣诞节的12月25日宣布，令市场根本无从反应。

其实央行扔下来的鞋子还不止一只，人民银行公布的中央银行基准利率表显示，自12月26日起已经上调了再贴现和再贷款利率：再贴现利率由1.8％上调至2.25％；对金融机构贷款一年期利率由3.33％上调至3.85％。这同时也是央行两年以来首次对上述两种基准利率进行调整。

中国央行在圣诞节期间的两大动作可以被称为迟来的紧缩，但总比没有要好。由于中国的人民币仍然面临严峻的升值压力，笔者相信，央行采取上述动作主要还是为防止通胀预期进一步扩大，在防止人民币升值与价格泡沫之间“两害相权取其轻”之下而实施。

美债孳息率攀升

央行紧缩的举动可能是进入2011年的新年之际，更符合国际潮流的做法。这是因为，事实上国际市场上的机构投资者们早就对美联储不负责任地持续推出量化宽松政策表示了不满。

美联储去年11月3日QHI计划时表示，将从2010年11月12日开始到2011年第二季度结束之前，购买约8500亿美元至9000亿美元的美国国债。美联储不讳言，计划购买国债的目的是压低市场利率，以低息环境促经济增长。

但国际资本市场最令人惊讶的或许就是，美国长期国债的孳息率(Yield)在美国宣布QEII方案后的表现与美联储的意愿恰恰相反。有香港的对冲基金经理近日跟笔者交流的时候表示，约在2010年12月底，美国30年期的债券孳息率已经升至约4.497％水平，比8月底的3.52％有了近28％的升幅。而在这么短的时间内出现如此巨大的升幅，在债券市场是比较少见的。一些长期从事美债交易的交易员认为，美联储期望以量化宽松政策推低利率的做法可能失效，而美债市场可能正终结其十年的大牛市行情。

这说明了什么问题?摆明了就是全球机构投资者不给美联储面子。为什么QEII会出现适得其反的效果?其实从经济学角度来说，目前的现象是符合常理的。因为美国国债市场上并非美联储一家独大，仅30年期的美国国债市场就达到13至14万亿美元，美国的量化宽松充其量不过是区区数千亿元的购买量，还要平摊至几个月来购买，每个月还达不到1％的国债市场容量，美联储推低利率的目标还得看剩余99％的投资者的意愿。

很显然，全球投资者已经对美联储的低息政策提出了反对意见。

中国的加息困境

美孳息率的上扬，令债券价格下跌，全球的流动性开始向风险资产进一步转移。理论上，随着资金更多地从债券市场转向股市与商品市场，全球股市与商品市场将会迎来一个小阳春。

但是情况真的如此吗?笔者认为还需要进一步观察。因为中国当前面临加速加息的压力，如果这一过程开始，有可能会在一定时期内给股市带来压力，但是中国央行能否加速加息，却又得再视美国与欧洲市场的情况而定。

中国央行在金融海啸爆发后的相当长时间内，一直紧跟了美国的量化宽松政策，而在许多新兴市场开始加息之时，中国却迟迟未采用加息重药，而仅仅只是数度提升了存款准备金比率。央行这种政策滞后的后果是，中国实际通胀率开始劲升，而由于加息的步子不够大，投资者的预期通胀率则更进一步上扬。

事情进展到现在，如果中国央行不在短期内采取重药尽快地解决预期通胀率的上扬，中国将有可能陷入经济滞胀的可能：一方面，通胀的上扬导致企业生产成本上升及居民消费能力的下降，对实体经济将造成损害；另一方面，缓慢的加息实际上助长了通胀的预期。

表面看来，央行的加息步伐宜早不宜迟，宜重不宜缓；但是实际上，央行却是困难重重。一个重要的政策难点在于人民币汇率。从现在开始，每次央行加息，都可能将人民币兑美元的汇率推向一个新的历史新高，而中国的经济结构转型尚未完成，仍然需要依赖出口增长，尽管这个结论近期受到经济学家们的诟病，但是政策官员们似乎仍然认为，目前人民币升值带来的负面效果要比其带来的正面效果严重得多。

另一个重要的政策难点在于，央行近年来习惯于跟随美国货币政策，但在今年，可能连美国人自己都不知道下一步棋能否走好。如果美国真的能实现低利率下的经济复苏，中国经济也将受惠，央行加息步伐可以稍快一些；如果美国经济迟迟未见好转，反而可能出现恶化的话，中国央行加息步伐随时都可能需要停下甚至转向。但问题是，美国的形势现在已经不由美国人说了算了，中国央行想跟住美联储的做法今年估计会难上加难。

对于美国人来说，最希望的是欧洲继续出现麻烦，欧元无法代替美元的避险货币地位，这样美国可以从容地利用量化宽松来令美元兑其他国家的货币贬值，促进本国的就业，而不用担心霸权货币地位旁落。但欧洲形势也有可能转好，美国的算盘便有可能落空，搞不好量化宽松就得提前“下岗”。已经有经济学家提醒说，今年晚些时候有可能会出现美国加息的情况。

鉴于此，中国央行今年政策的制订是极具难度的。

投资方向不明

央行缺乏方向感，也将导致中国的股票市场缺乏清晰指南。如果央行加速提息，股市有可能受压，如果央行仍然只是缓慢加息，通胀预期将会令风险资产价格迅速攀升。

事实上，中外分析师们对中国的股市的方向已经发生争执。高盛认为中国股市在2011年上半年将饱受通胀煎熬，要下半年才发力；而交银国际则认为，美联储有可能于今年下半年加息，此举将会打击全球市场，中国也不例外，因此建议大家关注“上半场”。

不仅在中国，在世界范围内股市亦是如此。

美国国债孳息率的上扬，也可能会令形势变得复杂。可以肯定的是，美联储想维持低利率的做法在目前受到了市场的有力挑战，因为机构投资者已经不再买账了，他们希望美联储拿出更高的利率，否则不再支持美国政府债券，而把钱投入黄金或是股市。这并不是说美联储政策失败了，因为利率只是中间目标，美联储的最终目标是经济复苏与失业率下降。如果资金从债券市场流向股市能有助于上市公司的融资活动，并进而促进这些企业聘请更多人手，进行更大规模的投资，倒未必不是件好事。

但从国际资本市场来看，倘若孳息率上升至足以重新吸引那些避险资金回归债券市场时，股市流动性可能又会减弱。大多数银行同业拆息与美国国债孳息率“息息相关”，孳息率升幅过猛过高时，不可避免会令银行同业拆息借贷成本也上升，对整个投资市场及实体经济都会产生负面影响。