基于经济增加值(EVA)的上市公司内在价值评估

摘 要：我国资本市场日趋走向成熟，价值投资将在中国资本市场中占据主导地位。本文在这一背景下，探讨一种上市公司内在价值的评估方法，并以中国联通为例，向投资者提供了一种基于经济增加值（EVA）理论的上市公司业绩评价和内在价值评估方法。在各指标的计算中，不同于通常采用的估算方法，而应用了较为精确的计算方法；考虑到现有的基于EVA的公司内在价值评估模型的三大缺陷，本文利用已有的研究成果，将公司的内在价值与公司的经济增加值（EVA）、加权平均资本成本（WACC）联系起来，给出了评估公司内在价值的估价模型，并能据此给出合理的经济学解释。

关键词：经济增加值（EVA）；内在价值；价值分析模型

中图分类号：F830-91文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2007)11-0087-05

一、引 言

根据有效市场理论，在一个有效率的市场中，公司的股票价格是对其公司内在价值即股票真实价值的反映，任何公司的股票价格与其内在价值的较大偏差是很少有的。但在现实市场中，由于种种因素的影响，股票价格与公司内在价值将处于一种动态的不均衡的状态中，但从市场的长期发展来看，这种不均衡是向均衡收敛的，即长期股票价格有向内在价值回归的趋势。正如本杰明・格雷厄姆在《证券投资》一书中所指出的：“市场价格经常偏离证券的真实价值，而当市场价格偏离证券的真实价值时，市场中会出现自我纠正的趋势，使价格逐渐向价值回归。”因此，只要股票价格和真实价值的偏离客观存在，通过准确评估公司的内在价值，比较市场价格和内在价值间的关系，就可以为制定投资策略提供有力的依据，买入被低估的股票，卖出被高估的股票，从而获得投资收益。

公司内在价值评估及股价衡量的方法和理论长期以来一直是学术界关注和研究的核心内容之一。在传统的西方经济理论中，基于现金流模型、股利贴现模型及相关传统财务衡量指标一直居于主导地位。但在20世纪90年代，以纳斯达克为代表的科技股飞涨，传统的方法无法对此做出解释，于是一种新的公司价值评估方法――经济增加值（EVA）法越来越多的被采用。

二、 EVA评价

EVA，即经济增加值理论(Economic Value Added)，是1958―1961年间由著名经济学家默顿・米勒(Merton Miller)和弗兰科・莫迪利亚尼(Franco Modigliani)在其发表的一系列研究公司价值的学术论文中提出的，并在20世纪90年代初，由美国两位财务分析师乔・思登(Joel Stern)和本耐特・斯图(Bennett Stewart)提出了经济增加值的概念，并由美国思腾思特咨询公司率先将该方法引入价值评估领域。

经济增加值表示的是一个公司扣除资本成本后的剩余收益，是一种以经济利润为基础的评估方法，即只有一个公司创造的财富超过该公司使用的股权、债权等的资本成本才可以说该公司实现了价值增值。EVA是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，与我国当前许多上市公司管理者的幻觉完全不同，EVA的前提是认为公司运营所用的每一分钱――不论它来自募股还是来自借贷，都需要计算其经济成本。从这个意义上来说，EVA更能真实地揭示上市公司的经济业绩，帮助投资者判断公司是否真正为股东创造了价值，因此，EVA被认为是现代最为有效的衡量公司真实经济价值的工具之一。

1-上市公司EVA的计算方法

其中：NOPAT，息前税后利润；WACC，加权平均资本成本；K，账面价值。

(1)息前税后利润

NOPAT=营业利润+财务费用+当年计提的坏账准备+当年计提的存货跌价准备+ 当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备+投资收益-所得税-税率（财务费用+营业外支出-营业外收入-固定资产/无形资产/在建工程准备金-补贴收入） （2）

在实际评估中，可近似采用（3）式简化计算，并且计算结果与（2）式近似相等。

其中：re，权益资本成本。利用CAPM模型估算权益收益率（权益资本成本）的期望值；rd，债务资本成本。依公司的负债结构，取不同期限债务成本的加权平均值；E，权益资本；D，债务资本；V，总资本；TC，企业所得税税率。

其中：rm，市场收益率。利用市场指数可以直接求得；rf ，无风险收益率。取一年期银行存款利率；β系数，利用回归分析模型，以一年内上市公司股价日收益率与市场收益率为样本，线性回归，计算出β系数的估计值。

D――债务资本的账面价值，与市场价值近似相同，可在资产负债表中直接获得；E――由于前期我国资本市场特有的股权分置特征，非流通股不允许上市交易，所以，在上市公司未完成股改进行全流通之前，E = 股票市价×流通股股数+每股净资产×非流通股股数；在进入全流通后，E = 股票市价×股数 。V = E+D，TC，所得税税率为33%。

（3）经济增加值

2-中国联通的经济增加值（EVA）评价

以中国联合通信股份有限公司（简称中国联通）为例，进行上市公司经济增加值（EVA）方法的实证研究。

观察表5可得，前两个计算年度，中国联通的EVA>0且数值较大，但在2006-3-1―2007-2-28年度，公司的EVA水平突然反转向下，经济增加值呈现很大的负值。笔者认为，3年计算期的EVA值并不能代表中国联通正常的经济增加值水平，由于2004-3-1―2006-2-28期间，我国股市正处于连续几年熊市的末期，股票市场的市场收益率很低，甚至出现小于零的情况，致使权益投资者的收益率（即权益资本成本）普遍较低，在这种情形下，导致公司的WACC值也较低，而使经济增加值出现了一定的高于正常值的虚高；2006-3-1―2007-2-28期间，我国股市出现回暖上升，投资者对资本市场的热情空前高涨，甚至有很多非理性投资行为的出现，在大量资金的推动下，大盘飞速上涨，导致这一期间的市场年收益率高于100%，由此带动了权益资本的上升，也使公司WACC值大幅突升，致使经济增加值出现很大的负值。

同时，我们知道，我国的资本市场正在逐渐走向成熟，市场收益率既不可能保持熊市期的近乎零的收益率，也不可能长时间出现如现阶段大牛市的收益翻倍的情况，目前我国资本市场正处于一个收益异常的时期，不能仅以此来判断中国联通的经济利润水平。但从表5仍可以发现，中国联通的总资本（K）与息前税后利润（NOPAT）相差两个数量级（这可能与电信行业前期设备投入巨大有关），即只有在加权资本成本（WACC）小于3%左右时才能保证经济增加值（EVA）大于零，而公司单纯的债务成本就已经高于3%，由此可见，中国联通如不能快速、大幅度地提高利润水平，很难真正保护投资者的利益。

三、基于EVA的内在价值评估及投资建议

早在19世纪40年代，一些西方会计学者就将一系列未来现金流的折现价值重新表示为目前账面价值与未来剩余收益的现值之和，目前已经成为在以资本市场为基础的财务会计研究领域的一个重要理论框架。从前期大量学术论文的研究推演中可以得到，由一系列未来现金流折现价值之和表述的公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和（可表示为经济增加值）表示的公司价值。

在已有的基于EVA的内在价值评估模型中，存在如下三种缺陷：（1）假设未来每期的剩余收益都与预测的正常的剩余收益相同。这种假设虽然在计算时较为简单，但很难真实反映公司未来收益的正常波动，导致评估值与公司的内在价值偏差加大。（2）假设未来每期的剩余收益都以速率g稳定增长，即EVAi=EVA0(1+g)i，-1

笔者考虑到已有的基于EVA的内在价值评估模型存在的上述缺陷，借助“由一系列未来现金流折现价值之和表述的公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和表示的公司价值。”这一结论，将公司价值表示为目前账面价值与未来剩余收益现值之和。采用能代表投资者真实收益的经济增加值（EVA），而非会计利润来表示未来剩余收益；以上市公司资本来源成本――公司的平均资本成本作为折现率，从投资者的角度衡量上市公司的真实内在价值。公式表述如下：

由于未来的经济增加值无法准确计算，假设在未来每期的经济增加值中，赋予一个约当系数ρ，0

即可得到最终计算公司内在价值公式：

下面将利用公式（8）及上述EVA计算方法（由于通常行业上市公司具有前期投入巨大的特点，在计算中国联通内在价值时，本文假设ρ=0-8），得到计算日（2007年3月30日）的公司内在价值。

分别得到数据为：

净利润=3 644-61（百万），利息支出由于2007年我国再一次提高利率，债务成本由6-016112%升至6-601416%，为使估价更能真实反映现状，笔者同比例调整了利息支出值。= 1 012-9527（百万），NOPAT = 4 323-2886（百万）；

rd= 6-601%，β= 0-982，re由于现阶段我们资本市场收益率的异常，本文根据成熟市场权益收益率的风险溢价水平，在债务成本的基础上加风险溢价得到市场收益率。= 0-104，WACC=

将中国联通公司的内在价值，除以发行在外的普通股股数，就会得到公司股票的市场真实价值：

计算日的股票市场价格为5-65元，略低于公司股票的真实价格5-76元，市场价格已基本反映了其真实价值。

根据有效市场理论，在一个有效率的市场中，公司的股票价格应是对其公司内在价值即股票真实价值的反映，但在现实市场中，由于种种因素的影响，股票价格与公司内在价值常常处于一种动态的不均衡的状态中，从市场的长期发展来看，这种不均衡是向均衡收敛的，即有长期股票价格向内在价值回归的趋势。

综上所述，从EVA评价指标来看，中国联通如不快速、大幅度提高利润空间，很难真正保护投资者的利益。最后，通过基于EVA的公司内在价值评估模型得出，中国联通股票的市场价值已基本反映了公司的真实价值。因此，笔者给出投资建议，已持有中国联通股票的投资者可以暂时继续持有，未持有的潜在投资者可以暂不买入，并对其未来业绩发展持观望态度。

四、结 论

经济增加值（EVA）作为一种度量公司业绩的指标，近年来逐渐被国外越来越多的公司使用，国内也有少数公司开始采用。本论文的特点在于试图提供一种较为精确地评估上市公司价值的方法，并将经济附加值（EVA）理论用于中国上市公司的内在价值分析和计算中，在已有理论的基础上建立了基于EVA的公司内在价值评估模型。运用EVA指标分析，对中国联通的业绩做出评价，再利用价值评估模型计算出中国联通的真实股票价格之后，笔者综合所有分析结果提出投资建议。

对公司价值评估这一问题涉及的相关因素很多，由于论文篇幅及笔者的水平有限，对经济增加值（EVA）评估方法在我国市场的适用性问题并未做出讨论。同时，我国资本市场还不成熟，仍存在许多不规范的行为模式，因此，如何将该方法更有效地应用于我国市场，如何防范由市场异常变动带来的影响，还有待于下一步的深入研究。

参考文献：

［1］ 本杰明・格雷厄姆，戴维・多德-证券投资［M］-海口：海南出版社，1999-

［2］ 谷祺，于东智-EVA财务管理系统的理论分析［J］-会计研究，2000，(11)-

［3］ 李亚静，朱宏泉，黄登仕，周应峰-EVA与传统会计指标的比较［J］-管理科学学报，2004，(6)-

［4］ Chen S and Dodd J-L-Economic Value Added (EVATM)［J］-Journal of Managerial Issues，1997，(3）：318-333-

China Unicom Intrinsic Value Evaluation Based on Economic Value Added (EVA) Theory

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LI Min HE Li

(1-School of Mathematics and Quantity Economy，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian Liao ning 116025，China;2-Guanghua School of Management，Peking University，Beijing，100871，China)

Abstract:

The Chinese capital market will be gradually maturing，the value based investment will occupy the predominant-Right against such a theory background，this thesis probed into the method of evaluating company’s intrinsic value-This paper takes China Unicom as a example and provides investors a method based on economic value added (EVA) theory to evaluate the listed company’s outstanding achievement and intrinsic value -The author uses more precise computational method to calculate each guideline，which is different from adopting guesstimate in the commonly used methods-Considering the three big flaws of existing value evaluation model based on EVA theory ，this paper also links corporate intrinsic value，real economic value added and weighted average cost of capital together，produces a value evaluation model based on the existing research results-And according to the above gives the reasonable explanation of Economics-

Key words:

Economic Value Added (EVA); Intrinsic value; Value evaluation model

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”