中国股市财富效应的实证分析

摘要：本文通过实证研究发现：股市对居民消费的影响是根据股市周期性波动而发生反转。2001年6月至2005年5月，在股票投资者人数增长缓慢、股票市值占GDP的比例逐步跌至谷底、个人金融服务系统不发达、城镇居民可支配收入持续快速增长的合力影响下，股市下跌时居民消费支出反而增加。但是，2005年6月之后，随着我国股票市场在国民经济中的地位明显提升和上市公司质量不断提高，股市上涨显著地刺激了居民消费，这一时期股市财富效应增强。

关键词：股票市场；财富效应；上市公司质量

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）06-0047-03

一、引言

现有关于中国股市财富效应的经验研究表明，中国股市财富效应微弱或很小。李振明（2001）运用1980年至1994年的年度数据验证了中国股市财富效应，其实证分析表明，“包括股票在内的资产的消费效应是存在的，但由于中国股市的流通市值较小，参与股票投资的居民的数量有限，而且中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此，股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响”。李学峰和徐辉（2003）运用1999年第一季度至2002年第三季度间的季度数据对股指变动率和居民消费变动率进行相关分析，发现股指的变动与居民消费变动的相关关系极其微弱，并且认为中国上市公司质量较低（即表现为上市公司总体业绩趋于下降，不分红和少分红的公司绝对数量和相对比例都趋于上升）是股市财富效应微弱的根本原因。段军山（2005）运用1990至2003年间的季度数据对股票市场的财富效应进行了检验，发现1990至1996年期间以及1996至2003年期间股市财富效应均不显著，并且认为股市的套利限制造成了投资者交易的滞后和财富效应的削减。马辉和陈守东（2006）的实证研究表明，收入水平是影响居民消费的最重要因素；我国股市在全样本期（1991年第一季度至2005年第一季度）并没有显著的财富效应，当样本期从1996年开始选取时，股市呈现出一定的财富效应，但较微弱。他们认为，中国股市的主要运行特征是“牛短熊长”，中国股市没有真正形成长期的大牛市，短期的股市上涨根本不能形成较强的财富效应。

上述文献的缺陷在于：第一，上述文献一般以年度或季度数据进行全样本分析，在对1996年以后曾经出现的“繁荣-萧条-繁荣”周期性波动的股票市场均没有进行分段样本分析，从而难以描述在股市周期性波动过程中不同阶段的股市财富效应特征。第二，从样本的时效性来看，均没有对2005年6月6日中国股市创新低以来的近两年的持续牛市的财富效应给予研究，从而上述研究均难以描述和解释当前股市财富效应。

为弥补上述研究文献之不足，本文选择了从繁荣走向萧条又从萧条走向繁荣的一个完整股市波动周期，对该样本进行分段研究，并将2005年6月6日以来的新数据纳入样本，以期对新时期的股市财富效应加以研究。通过进一步的实证分析，笔者发现中国股市财富效应根据股市周期性波动发生反转――在股市从繁荣走向萧条阶段，中国股市与消费显著负相关；在股市从萧条走向繁荣阶段，中国股市与消费显著正相关。

二、股市财富效应实证研究

（一）样本、变量、模型及假设

本文将选择最近的一个股市完整波动周期进行研究。2001年6月14日上证指数达到阶段性高点（2245.43点），此后中国股市进入长达4年的漫漫熊市，2005年6月6日上证指数达到阶段性低点（998.23点），此后股指进入快速上升阶段。因此，可以将2001年6月至2006年12月作为中国股市从繁荣走向萧条又从萧条走向繁荣的一个完整波动周期。笔者将以此为本文的样本区间，相关数据均来自国家统计局、中国证券监督管理委员会网站公布的月度数据。笔者选取的样本是月度时间序列。

根据生命周期假说，收入和财富是影响消费的两大主要因素。延续这一思路，为研究股市财富效应，笔者将社会消费品零售总额的自然对数作为被解释变量；将城镇居民人均可支配收入的自然对数和股票价格（用上证指数收盘数、市价总值、流通市值衡量）的自然对数作为解释变量。变量及定义参见表1，其描述性特征见表2。

表1变量及其定义

表2变量描述性特征

（其中Ｃ１、Ｃ２、Ｃ３分别表示模型（1）、（2）、（3）的常数项，α１、α2、α3分别表示模型（1）、（2）、（3）中变量的回归系数，β1、β2、β3分别表示模型（1）、（2）、（3）中变量ｌｎＮＭＣ、ｌｎＣＩＳ、ｌｎＴＭＣ的回归系数，ε1、ε、ε3分别表示模型（1）、（2）、（3）的随机扰动项）

我们观察到，社会消费品零售总额（TRSCG）在2001年6月至2006年12月的全样本期间总体上呈现上升趋势，上证指数（CIS）、市价总值（TMC）、流通市值（NMC）则以2005年6月为分界点先下降后上升（参见图1）。由此，我们可以提出以下假设：在2001年6月至2006年12月的全样本期间lnTRSCG与lnNMC、lnCIS、lnTMC不存在显著相关关系；在2001年6月至2005年5月，lnTRSCG与lnNMC、lnCIS、lnTMC显著负相关，即在此样本期间股市出现了负的财富效应；在2005年6月至2006年12月，lnTRSCG与lnNMC、lnCIS、ｌｎＴＭＣ显著正相关，即在此样本期间股市出现了显著的正的财富效应。

图1社会消费品零售总额、上证指数收盘数、

市价总值、流通市值（2001年6月～2006年12月）

资料来源：作者根据国家统计局、中国证券监督管理委员会网站公布的数据按照表１变量定义计算并绘制。

以下我们采用统计软件EVIEWS 5.0对模型进行回归，回归结果如表3所示。

表3经过White异方差调整的

全样本和分段样本回归结果

注：*表示在1%的水平上显著。a、b、c分别表示该列为全样本（2001年6月～2006年12月）回归结果、分段样本（2001年6月～2005年5月）回归结果、分段样本（2005年6月～2006年12月）回归结果。

资料来源：作者计算整理。

表3显示，模型（1）、模型（2）和模型（3）的R2以及调整后的R2均在0.7左右，模型（1）、模型（2）和模型（3）所依赖的回归方程P值均在1%的水平上显著，可见上述模型拟合优度基本令人满意。多元回归结果与我们根据目测结果提出的假设也惊人一致。

第一，相对于股票价格因素，城镇居民可支配收入仍然是影响消费的主导因素。无论是全样本，还是分段样本，解释变量lnDI始终在1%的水平上显著，并且系数绝对值始终大于另一解释变量股票价格（包括lnNMC、lnCIS、lnTMC）回归系数的绝对值。因此，我们认为城镇居民收入的持续增长是刺激我国居民消费的最主要力量。

第二，全样本期间（2001年6月～2006年12月）股票价格因素与居民消费支出相关关系不显著；2001年6月～2005年5月的分段样本期间股票价格因素在1%的水平上显著影响居民消费，影响方向为负，即伴随股票价格下跌，居民消费支出不断增加；2005年6月～2006年12月的分段样本期间股票价格因素在1%的水平上显著影响居民消费支出，影响方向为正，即伴随股票价格上涨，居民消费支出快速增长，亦即2005年6月以来严格意义上的股市财富效应出现了。我们将股市对消费的影响由负方向转为正方向称为“股市财富效应的反转”。不仅如此，模型回归结果还表明，2005年6月以来，当股票价格的自然对数lnNMC、lnCIS、lnTMC分别上涨1个百分点，消费支出的自然对数lnTRSCG将分别增加0.2174、0.2459、0.1951个百分点，因而消费支出的自然对数约20%的变化可以由股票价格的自然对数的变化来解释。相对于此前相关学者的研究结论，2005年6月以来我国股市对消费的影响程度得到了提高。

三、对股市财富效应反转的几点解释

（一）股票市场在国民经济中的地位得以提高

近年来，股票市场发展的广度与深度不断提高。在其他条件不变的前提下，股票市场投资者人数可以反映股票投资需求，我们将股票市场投资者人数定义为股票市场发展的广度。另一方面，从股票供给来看，通常用股票市值占国内生产总值（GDP）的比重来衡量股票市场发展深度。2005年6月以来，我国股票市场发展的广度与深度得到显著改善，股票市场在国民经济中的地位得以提升。

从广度看，2001年6月至2005年5月投资者开户数（月度累计平均值）为6934万人，2005年6月至2006年12月投资者开户数（月度累计平均值）为7454万户，比2001年6月至2005年5月投资者开户数（月度累计平均值）增长了7.51%。这种增长趋势在2007年年初出现了加速迹象，2007年1月至2月投资者开户数（月度累计平均值）跃升为8260万户，比2001年6月至2005年5月投资者开户数月度累计平均值增长了19.12%。

同时，股指的上涨、中国证券监督管理委员会启动大型金融企业上市、大型国有企业回归A股上市以及恢复新股发行刺激了2005年前后股票市值占GDP的比例发生逆转。2005年股票市值占GDP的比例达到历史低点，降至17.70%。该指标从2001年44.72%下降至2005年的17.70%总共花费了整整4年时间，而从2005年的17.70%恢复增长到2006年的42.69%仅花费了1年多的时间。2005年以来股票市值占GDP的比例的加速恢复增长显示我国股票市场在国民经济发展中的影响力扩大。

上述两个指标加速增长的直接后果是我国居民以股票形式存在的资产（或财富）加速增长。当以股票资产存在的财富积累到一定阶段，其对刺激居民增加旅游、房产等领域的消费必然产生积极影响。

（二）上市公司质量不断提高

股票市场刺激消费的传导机制主要来自两方面：一方面，股票价格上涨导致投资者财富增长，其中一部分将直接用于消费；另一方面，投资者会将增长的财富的剩余部分用于股票再投资，进而会出现更多的上市公司或者现有上市公司可以募集更多的资金，有利于促进企业扩大规模和提升绩效，进一步地增加投资者的可支配收入（包括工资、奖金等收入）和股票分红所得，从而间接促进居民增加消费支出。相对于前者，后者对刺激居民增加消费的乘数作用更大。因此，笔者认为上市公司质量不断提高是我国股市财富效应增强的根本支撑。

参考文献：

[1]段军山.股市财富效应的多重解释――及对我国股市财富效应弱化的实证检验[J].上海经济研究，2005.(4)

[2]多恩布什,费希尔.宏观经济学[M].中国人民大学出版社，1997

[3]马辉,陈守东.中国股市对居民消费行为影响的实证分析[J].消费经济，2006,(4)

[4]李学峰,徐辉.中国股票市场财富效应微弱研究[J].南开经济研究，2003,(3)

[5]李振明.中国股市财富效应的实证分析[J].经济科学，2001,(3)（责任编辑：昝剑飞）

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”