制度变迁与中国债券市场的演变路径

摘要：债券市场是现代金融市场的重要组成部分，但在我国，由于种种原因，它的演变发展呈现出复杂的面貌，并存在许多不足。本文侧重于从制度变迁的角度，分析中国债券市场的演变发展路径，从中提炼制度变迁和秩序形成的规律，并为中国债券市场的进一步发展提出建议。

关键词：制度变迁；债券市场；演变路径

中国虽然很早就出现了债券的形式，但由于历史发展和认识不足等原因，中国真正意义上的债券市场发展历史应该从1981年开始。随着中国改革开放的进程，中国经济有了显著改观，国民收入增加，但与此同时，财政赤字出现，于是开始发行国库券以弥补财政赤字，并相继开始了企业债、金融债等的发行，以及逐步形成了初步的发行和流通市场。

与发达国家几百年的债券发展历史相比，中国债券市场起步晚，目前存在规模小、种类单一、创新不足等许多不足。这是中国债券市场发展历程的时间因素造成的，目前已有许多学者对此进行过探讨，本文不做重点研究。本文主要应用制度变迁理论，讨论在中国债券市场演变发展的路径中，如何逐步形成了目前的各项市场制度，是哪些因素导致中国债券市场形成目前的制度结构，又有哪些可供改进和借鉴的地方。

一、制度变迁中的强制和诱致区分

中国债券市场发展基本上是一个从无到有的演变进程，从一片空白到发展成包括政府债、企业债、金融债和完整的发行、流通市场体系，体现了典型的制度变迁进程。

制度变迁属于制度经济学的范畴，制度经济学认为稳定的制度可以使各个利益主体找到属于自己利益最大化的平衡点；而当利益主体意识到随着经济的发展可以获得更大的收益或其既得利益受到威胁时，利益主体就会做出行动反应，要求对其效用或利益函数最大化作出更有利的契约安排。这就引起了原有制度中各利益主置的转移以及力量的对比变化，从而有可能引起新的制度安排，这就是制度变迁，也即“新制度(或新制度结构)产生，并否定、扬弃或改变旧制度(或旧制度结构)的过程。它必须是一个动态的过程。”对于中国债券市场而言。关键是这个变迁过程体现为何种形式，遵循什么规律。

林毅夫认为存在两种制度变迁方式，即强制性和诱致性制度变迁。林毅夫认为，“诱致性制度变迁指的是一群(个)人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性变迁：强制性制度变迁指的是由政府法令引起的变迁”(林毅夫，1996)。诱致性变迁主要是因潜在利润的诱导而实施，它是一个渐进的制度变迁形式，是获利主体的自发行动，这个变迁过程是自组织的。

林毅夫认为，在技术条件给定的前提下，交易费用是社会竞争性制度安排选择的核心。用最少费用提供定量服务的制度安排将是合乎理想的制度安排。从某种现行制度安排转变到另一种不同制度安排的过程，是一种费用昂贵的过程；除非转变到新制度安排的个人净收益超过制度变迁的费用，否则就不会发生自发的诱致性制度变迁。由于靠自发的诱致性制度变迁存在着较高昂的交易费用，且存在着“搭便车”问题。导致提供的新制度安排的供给大大少于最佳供给，因此，就需要政府采取行动来弥补制度供给不足，从而产生强制性制度变迁。

强制性制度变迁除了受变迁主体对预期收益和成本判断的影响外，不同社会集团(组织)之间对现存收入再分配也会促成政府发动强制性变迁。诱致性制度变迁必须由某种在原有制度安排下无法得到的获利机会所引起，而强制性制度变迁则不需要，只要政府预期收益高过费用时，政府就愿意进行制度变迁，但由于受到多种因素的影响，如意识形态刚性、集团利益冲突以及社会科学知识的局限性等，政府又不一定能够建立起最有效的制度安排。

由于制度是一种公共品，无法克服外部性问题，如果制度仅仅是由诱导性制度变迁方式供给的话，那么将由于制度变迁巨大的外部性问题和初级行为主体的一致性同意所造成的交易成本太大，导致制度供给不足。在给定领域内，国家作为一种具有垄断权的制度安排，拥有合法使用强制性手段的权力，可以解决制度供给不足的问题。在提供制度服务方面，国家凭借其垄断性和强制性地位所付出的成本要比竞争性组织所付出的成本低得多。

既然诱致性制度变迁中出现的最大问题是“搭便车”和长时期的时间跨度等问题，而强制性制度变迁所面临的主要是政府理性的可靠性和知识的局限性等问题。因此，诱致性制度变迁需要强制性制度变迁来完成后期任务，强制性制度变迁也需要诱致性制度变迁来进行前期探索、积累经验。在某个特定领域的制度演进过程中，根据外部条件、市场成熟度和一些偶然因素的影响，会呈现出更为复杂的制度演变路径。而中国债券市场的发展就典型地体现了这种进程。

二、政府债券市场：政府主导的强制性变迁

中国债券市场在复苏阶段(1981-1993)的制度变迁基本是政府主导的强制性制度变迁。在刚开始债券发行时，由于经济刚刚开始启动，国债发行规模较小，在1979-1985年间，每年发行额度都在100亿元以下，所占国内生产总值和财政收入的比例较低，可以说是中国债券市场的预热阶段。随着改革开放的深入，国内经济发展的速度加快，国债发行的规模也相应提高，1986-1993年间国债发行的规模基本上与当年财政“软赤字”的规模相当，说明在这个阶段所发行的国债仍然是财政目的为主，只是为了平衡财政向中央银行透支后的差额所形成的财政赤字而发行国债。

政府为了追求自身利益的行为改变了原有的单纯依靠银行的融资制度，开始重建债券发行制度，尝试利用国债发行来弥补财政赤字，虽然政府这一行为主观上并未真正意识到债券市场对中国经济持续发展会有重要意义，仅仅从财政的角度考虑开始重启债券市场，但在客观上为日后的债券市场的发展打开了强制性制度变迁之门。

在随后的债券市场发展过程中，政府继续承担利益调节者和制度制定者的角色，对推动中国债券市场的起步起到了至关重要的作用。随着改革开放的推进，中国财政持续出现赤字，政府开始通过发行国债来弥补财政赤字。由于当时中国经济水平所限和对债券市场认识不足，发行出现困难，政府只好采用行政摊派的方式向企事业单位和个人实行计划派购，并且利率上也实行了管制，具有比较浓重的计划色彩，市场化程度比较低。在债券市场重开发行之后的7年里，中国并没有建立与之相配套的二级市场，在制度建设上体现了滞后性。1988年才成立了一些试点的债券流通市场，1990年成立了上海交易所作为场内流通市场，1996年成立银行间债券交易市场(以及后来的柜台零售市场)，完成了二级市场的初级制度建设。至此，基本上构建了一个包括发行和流通两个市场的债券市场的雏形。可以说，中国最初的债券市场带有强烈的政府主导色彩，并且带有明显的强制性制度变迁特征。

在债券市场起步阶段，针对市场上对债券流动性

的要求，政府也不断采取相应措施，进行制度上的规范和设计，既满足了政府顺利筹资的需要，又在客观上满足了确保债券市场顺利发展的基本市场框架建立的需要。根据制度变迁理论，在本阶段强制性制度变迁确实起到了迅速培植债券市场的作用。

三、金融债券市场：行政化设计和市场化发展的结合

金融债券市场也是政府主导行为下的结果。1987年中国国家信托投资公司在日本东京证券市场发行了外国金融债券，这是中国金融债券发展的开端，目的是“用经济办法调节资金供求，调整金融结构，搞活金融，并为社会主义资金市场开拓新路”，工商银行、中国农业银行相继发行金融债券。开办特种贷款，解决了一部分企业急需资金，保证了一些效益好的扫尾建设不受损失。此后，中国银行、中国建设银行相继发行了金融债券，1986年中国金融债券余额30亿元，主要由商业银行发行。从1988年开始，部分非银行金融机构也发行了金融债券，就此中国的金融债券市场也开始逐步发展起来。1991年中国建设银行和中国工商银行共同发行了100亿元国家投资债券，1992年再次发行了60亿元同种债券，1993年，中国投资银行在境内发行5000万美元的外币金融债券，这是中国首次发行境内外币金融债券。1994年，中国为了筹集信贷资金，支持基础设施建设，成立了三家政策性银行(国家开发银行、农业发展银行和进出口发展银行)，向金融机构发行政策性金融债券。这是以国家信用为基础的金融债券，兼有政府机构债券和金融债券的特点，其发展速度非常快，1994-2000年间，筹资额年均增长13.3％。2001年发行2590亿、2002年达到3075亿，有力的支持了国家大型基础设施的建设。

1994年政策性金融债券的推出是中国债券市场上又一个强制性制度安排的成功例子，政府进行制度设计的目的是为了解决国内大型基础建设资金不足问题，后来随着商业银行改革的需要，政府又推出了银行次级债以补充银行资本金、普通金融债以提高银行的资产负债能力等。政府利用其垄断性地位，为满足经济发展对基础设施建设的需求，推出一系列制度安排。这在客观上促成了中国金融债券规模的迅速增长。

而在推出之后，政策性金融债券市场在市场需求指引下，以国家开发银行为主(其发行的金融债占全部金融债的大部分)进行了连续的创新，有效地引导了债券市场的市场化发展方向。1998年首先在发行方式上金融债率先以市场化方式进行招标发行，1999年首次在债券市场上推出浮动利率金融债券，2001年针对中国利率持续走低、市场上对长期固定利率债券的需求再次创新，推出了20年、30年长期固定利率债，同时推出固定利率和浮动利率对冲的债券，2001年推出投资选择权债券，里面隐含了期权价值，可以释放投资人风险。

以上一系列的创新都是在市场需求下推出，由于充分满足了市场的需要，这些创新一经推出都得以顺利发展。这又形成了其诱致性制度变迁的发展路径。更重要的是金融债券的创新为政府债券的创新作了有益的尝试，其发行方式和品种等创新迅速扩散到政府债券市场。这种引导和扩散机制同时引导了债券市场结构的良性路径发展。政府债券市场在金融债券市场创新的过程中看到了创新的优势和利润，于是迅速加以跟进，形成了一个创新的扩散效应，债券市场结构得以演进和优化。

金融债券市场的发展显示了强制性制度变迁和诱致性制度变迁互相结合的发展路径，符合制度变迁理论中两者要进行优势互补的论述，因而推动了金融债券市场的飞速发展，使其迅速发展到仅次于政府债券之后的第二大市场。

四、企业债券：诱致性发生和强制性设计

与前两者相反，企业债券市场的发展更多地体现了自发特征。由于经济发展加速，企业扩大再生产需求加大，产生了通过债券市场进行融资的需求。于是企业债券市场开始了自发的发展，并迅速对政府债券形成了威胁。

从1984年开始企业在社会上进行债券筹资行为，当时对于企业通过发债筹资并没有相关法规出台，大多表现为内部集资、社会自发集资行为。由于其发行利率高于同期限国债，受到社会资金的追捧，一度造成了国债发行困难的局面。企业债自发状态下的发展，也产生了对其进行交易和流通的需要，推动了二级市场建立，1986年人民银行开办了企业债券的柜台转让业务，企业债券有了公开交易的场所。以上都体现了诱致性制度变迁的特征。

但政府由于本身利益的需要(优先发行国债，以解决财政问题；优先发展金融债券，为国家解决基础设施筹资等)，选择了压制企业债券的策略，在对企业通过债券市场筹资上，采取了严格的制度设计。

1990年，国家计委和人民银行颁布了《企业债券额度申报制度及管理办法》，对企业债的发行规定了种种限制，如企业发行债券必须通过地方计委、人民银行分行向国家计委和人行总行申报发行额度；国家计委和人行总行编制年度债券发行计划，报国务院批准后下达各地执行；企业债券只限于国家计划内、符合国家产业政策的续建项目，新开工项目不得发行债券集资；用于单个固定资产投资项目的债券，技改项目发行总额不得超过总投资额的30％，基建项目不得超过20％，并不得超过自筹资金和预算内资金投资之和，等等。1990年至1993年分别下达了75亿元、250亿元(其中地方国有企业140亿元)、350亿元和490亿元的企业债发行计划。

1993年出现了企业不规范集资现象并引发了国债发行困难，政府在规范当时的企业债券、保证国债发行顺利等考虑前提下，进行了系列制度设计：如在当年国债发行结束后才可考虑发行其他债券；颁布了《企业债券管理条例》，详细规定了企业债券的发行方式、发行规模和财务要求、发债企业的信用评定、筹资资金的用途以及税收等条款，并于1994年对企业债券进行了大幅压缩，仅发行了地方企业债券45亿元。于是，政府通过系列制度设计改变了企业债券的发展路径，走向优先发展国债市场、压制企业债券市场的演进路径。

从1998年开始，经历了亚洲金融危机之后的中国，开始实施积极的财政政策，重新把发行政府债券放在债券市场的发展首位，企业债券的发展重新让位于政府债券，发行规模再次大幅下调。1998至2000年间，企业债券发行规模仅为147亿、158亿和83亿，出现下降趋势；而同期政府债券发行规模则为3808亿、4015亿和4657亿元(徐涛，2005)。本阶段继续延续了上阶段的路径，强调政府融资，对企业行为的债券融资采取制度上的压制安排。

强制性变迁破坏了企业债券市场良性发展的格局，而企业债的发展具有诱致性变迁的特征，穿插于强制性制度变迁之中，虽然本身符合市场发展的需要。即企业确实在其发展过程中需要通过债券市场进行融资扩大生产，并且单纯依靠银行已经无法满足其长期资金需求，所以才有了本阶段企业债券的萌芽；但诱致性变迁速度慢且效率低，在强制性制度变迁面前明显居于弱势。所以在本阶段企业债的发展受到抑制，使中国债券市场结构在开始发展阶段就形成了强制性变迁格局主导下的优先发展政府债券市场、压制企业债券市场的路径模式。

五、小结

从以上的分析我们可以看到，强制性制度变迁与诱致性制度变迁各有特点，应配合使用。不管是需求诱致性制度变迁，还是强制性制度变迁都不能解决所有的制度供给问题，因为强制性制度变迁虽然安排效率高，但是安排的结果可能是低效的；诱致性制度变迁虽然安排的制度较符合实际的需要，但是速度太慢，而且核心制度不能及时供给，安排效率较低。只有把两者结合起来，交替使用才会使制度结构效益最好、安排效率最高，能够较好地满足实际的需要。而对于我国目前各领域转型进程的制度设计，也应该从两者结合人手，才能提高制度安排的效率和效果，促进社会经济发展。