优先股吹开险资静水

优先股一经推出即引起市场热议，在优先股正式发行之前，其对公司资产结构和市场走势的导向作用仍不清晰。一般认为，银行是优先股的最大受益体，但其实在银行已成关注重点之时，保险从优先股中获益不少，尤其是在无风险利率不断上行，投资范围不断扩大的前提下，整个保险行业都获益匪浅。

优先股潜在战略意义

优先股不是空穴来风，尽管在国外已存在多年，但它的概念在中国逐渐被大众认识还只有不到一年多的时间，主要源于监管层的热推，尤其是证监会的大力支持。

从监管层的振臂一呼到媒体的遥相呼应，再到市场大众的议论探讨，如今市场对优先股的概念和特征已经耳熟能详。表面上看，优先股是股债结合产品，发行规模较为有限，但优先股是股票而非债券，而且，更重要的是，它是证监会主导的新型金融工具。

这一基本定位背后隐含着证监会在金融监管层面博弈的真意，因而优先股从一开始便被赋予了战略意义：作为一种新型金融工具，有助于提升融资效率、提升证监会系统在融资功能上的话语权，同时也有助于壮大其管理的金融机构的业务规模。因此，优先股得到了证监会的积极支持。从国务院指导意见，到征求意见再到相关规定和细则的出台，效率极高，由此可见一斑。

证监会打出优先股这一把牌也是形势所迫。除IPO及再融资（配股、增发）这一独特领域外，长期以来，证监会主管的公司债发行规模远远不及银监会主管的金融债、中期票据和短期融资券的发行规模，也远不如发改委主管的企业债发行规模，即便证监会有望在资产支持证券业务上提升话语权，但整体而言，证监会系统在融资功能上的话语权并不突出。尤其在国家大力提倡直接融资的背景下，这一局面令证监会颇有些尴尬。

近年来，银行间市场和A股市场的交易规模差距不断拉大，2007年银行间市场和A股市场交易额分别为71万亿元和45万亿元，而2013年则分别为235万亿元和46万亿元。因此，优先股是证监会重塑融资话语权、提升融资效率的利器，我们有理由相信证监会迫切希望将其打造成一款上规模的金融产品。

而且，证监会也迫切需要通过开展金融创新，丰富金融产品，壮大其管理的金融机构的业务规模。

近十年来，与银行业、信托业和保险业的快速发展相比，证券业发展极为缓慢，在金融子行业中也日渐式微。例如，针对近年来规模和影响力日隆的银行间债券市场，证券公司根本无法染指。2007-2013年，信托业、银行业和保险业总资产规模的年均复合增速分别为50.20%、19.26%和18.46%，而证券业仅3.12%。净利润指标上证券业也是不足一晒，2013年仅440亿元，不仅低于保险业和信托业，更远不如银行业。

因此，从证监会的立场出发，推出并壮大优先股这一新型融资工具，不仅有助于证监会系统在融资功能上的话语权，也有助于其管理的证券机构的发展壮大。

尽管优先股尚未推出，但市场已经有效催热。2013年10月，在浙江股权交易中心挂牌的朗诗德非公开发行1655万股优先股，固定股息率10%。2014年，工、农、中、建四大行和浦发等五家银行有望成为优先股首批试点公司，总额度约为3700亿元，其中浦发和农行已发预告。2014年4月25日，广汇股份抛出预案，拟非公开发行50亿元浮动利率优先股。

而规模的大发展对目前拥有庞大资产规模，却苦于没有较好出口的保险行业来说无疑是雪中送炭。

优先股无资金挤出效应

除了规模上的利好意外，对A股市场的提振作用不但对投资者有益，同时也对保险资金提高投资收益率大有裨益。

有人认为优先股的推出将分流市场资金，从而对A股形成压力。我们的看法与之相反：优先股将引来外部资金，利好普通股。

一是优先股将带来赚钱效应，引导场外资金回流股市。缺乏赚钱效应是A股市场流动性不足的根本原因。近年来楼市的走高与股市的低迷形成强烈反差，其根本原因在于股市缺乏赚钱效应，导致股票市场上资金外流，以致A股尤其是大盘股长期低迷。

不过，只要股票市场具有赚钱效应，资金回流是极其显著且快速，这在近十年的两次牛市（2005-2007年、2009年）中表现得一览无遗。在众多投资品种中，优先股具有较高收益和较低风险的特点，对机构投资者具有天然的吸引力，其赚钱效应将引导场外资金回流股市。

二是外部资金极其充裕，优先股可能因受追捧而供不应求。外部资金的充裕程度可从两个指标上体现：M2和理财产品。1985-2013年，M2以年均21%复合增长，至2013年末已达111万亿元。银行理财产品和信托产品规模快速做大，数据显示，2009年是基金、银行理财产品和信托规模的分水岭，这一年，银行理财产品和信托规模全面反超基金规模并将规模差距快速拉大，2013年末，银行理财产品和信托规模双双突破10万亿元，而基金规模仍在3万亿元左右徘徊，即便是基金业内部，股票型基金占比不足三成，而债券型和货币市场基金占比超过五成。M2和理财产品的规模表明，我们无需对优先股的发行规模存在任何担忧，具有逐利天性的资金将追捧优先股，短期内完全可能出现优先股供不应求的状态。

三是优先股的高投资门槛，对现有A股资金分流极低。部分投资者担心优先股分流场内资金，这是对A股投资者结构不了解的误判。投资者散户化是A股的显著特征。账户数据显示，截至2013年末，机构账户数65.54万户，占比不足0.4%，而2013年10月A股证券账户信息显示，账户金额不足50万元的账户数量占比达97.21%。根据相关规定，优先股的投资门槛为500万元，因此，其对现有市场冲击极小。

四是优先股有助于提高外部资金对普通股的认知，进一步引导资金回流股市。通过优先股，投资者对发行人的成长性和盈利能力有了更全面的认识，将激发部分投资者参与普通股，进而引导资金回流股市。

综上所述，较高收益率和较低风险相结合的优先股将显著增强股票市场的赚钱效应，资金回流是大概率事件，而且优先股的高投资门槛并不会对现有资金形成挤出效应，再者外部资金的回流也将提升其对上市公司的认知度，从而利好股市，为保险资金的运用及收益的稳定提高打下坚实的基础。

优先股存量3万亿元可期

美国拥有全球最发达的优先股市场，是其他国家发行和管理优先股的参照标杆，从发展经验上来看，优先股兴起于基础建设，繁荣于金融企业，危机后成为政府救市的重要工具。因此，我们选取美国优先股相关数据，作为测算国内优先股发行规模及股息率的佐证依据。

截至2014年3月，美国累计发行优先股达到2.28万亿美元，考虑到赎回和转换为普通股等因素，存量优先股总规模为6908亿美元（我们的数据与卖方同行差异巨大的原因在于，我们统计了包括上市前和上市后优先股发行的总量）。从行业分布上看，金融、政府、公用事业占据八成以上份额。

从时间序列上看，2007-2009年是优先股发行的高峰年份，分别为1244亿美元、5441亿美元和1604亿美元，占当年普通股融资额的66.35%、330.35%和62.99%，占当年企业债发行规模的11.03%、76.93%和17.78%。若将时间窗口拉长，2003-2013年，优先股发行规模占普通股发行规模的均值为53.44%，占企业债发行规模的均值为10.55%。

如果剔除特殊年份（2007-2009年），则优先股发行规模占普通股发行规模的比例约为20%，

占企业债发行规模的均值为4%。

由此可见，优先股是美国股权融资的重要补充，在特定时期将主导股权融资市场，金融机构是优先股的发行主体。

那么，国内优先股发行是否和美国类似，谁会首先发优先股呢？

从风险及流动性等角度看，优先股的股息率要高于债券利率。若进一步考虑税收影响，债券利息支出在税前扣除，而发行优先股的股利支出在税后，以债券利率7%、优先股股息率8%、所得税率25%计算，优先股融资成本较债券将高出2.75个百分点。那么，哪些行业或公司会发行优先股？结合证监会《办法》，我们可以梳理几条脉络。

首先，需要补充资本金的金融类公司发行优先股的动力较强。根据《巴塞尔协议Ⅲ》，不可累计股利的永久性优先股可以被计入银行其他一级资本。2012年12月，银监会下发了关于实施《商业银行资本管理办法（试行）》过渡期安排相关事项的通知，要求系统重要性银行至2018年底核心一级资本充足率达到8.5%、一级资本充足率达到9.5%、资本充足率达到11.5%。

但以银行现有的盈利能力、分红比率测算，银行业资本金存在巨大不足。据华泰银行组测算，假设资产规模年均增长10%-15%，上市银行资本金缺口将达4000亿-6000亿元。相比以往的再融资和次级债，银行发行优先股的意愿极为强烈，不仅可以弥补资本金的不足，也不至于因巨额再融资而打击股价，更为关键的是，银行业ROE较高，发行优先股可以利用财务杠杆放大普通股股东的收益率。

其次，ROE和资产负债率双高的行业。优先股融资属于权益资本融资，发行优先股融资的公司可以获得比纯负债融资更高的资产信用等级。因此，资产负债率高的企业，可以通过发行优先股偿还银行贷款等，降低公司的杠杆率。ROE>10%、资产负债率>60%的行业发行优先股的概率较大。A股市场上除银行外，家用电器、物流、地产、建筑、电力等行业ROE较高且较为稳定，资产负债率偏高，发行优先股的概率相对大。

第三，国企改革的支付手段。根据规定，以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段。目前，从中央到地方，国企改革吹响了新一轮号角。按现有规划，国企改革的做法是引入社会资本，发展混合所有制经济。与单纯引入社会资本增资扩股相比，配套优先股将使国企改革之路更为顺畅，也能实现双赢。

一方面，国企改革的核心目的在于完善国企管理体制，形成能适应市场竞争、充满活力的机制，而不是单纯地引入社会资本做大总资产规模。另一方面，社会资本进入国企，希望能有一定的话语权，能够以相对少的资本获得较高的表决权。从这个角度出发，如果将部分社会资本用于国有股转换为优先股，既得到了增量资金，也优化了治理结构。而国有股东通过持有优先股，既不会失去对公司的控制权，也能获得相对较高且稳定的股息收入。

目前央企整体ROE约10%，2008-2013年上缴红利占其利润总额的比例分别为6.34%、10.24%、6.7%、8.7%、7.7%和8.7%，由此测算，国家资本年化分红率仅约1%。如果将优先股纳入国企改革的试点，则优先股发行量有望大增，目前国有企业所有者权益超过40万亿元，假设1%转换成优先股则对应4000亿元规模。

第四，并购重组的支付工具。如今并购重组越来越频繁，据普华永道数据显示，2013年中国企业并购交易额同比增长26%至2600亿美元，创历史新高。并购资金通常来源于自有资金、过桥贷款和增发新股，这三种工具要么导致财务压力过大，要么稀释控股权，而优先股则提供了全新的工具，能够有效避免上述两大弊端。

第五，中小企业融资手段。根据规定，非上市公众公司可以非公开发行优先股。新三板挂牌企业为非上市公众公司，它们规模普遍偏小，处于生命周期的成长早期，对资金存在持续需求。这一阶段，公司高成长与高风险并列，估值议价能力较低，较小规模的融资往往需出让较大比例的股权。而优先股的引入则使投资者和创始股东双赢：既保障投资者的安全，又保障创业股东的控股权。

在优先股规模的测算上，我们采取直接融资总量法。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出：需积极推动金融协调发展，显著提高直接融资比例，“十一五”时期，社会融资规模显著增长，非金融企业直接融资占社会融资规模比重也明显提高。“十五”时期的2002-2005年年平均为5.03%，“十一五”时期年平均为11.08%。“十二五”时期，在继续显著提高直接融资比重的政策支持下，规划提出非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。

对比美国的金融模式来看（美国金融债算作直接融资之中），美国的直接融资规模（为股票融资+国债+企业债）占社会融资规模比重，在2008年金融危机之后已达到80%以上的高位，远高于中国，其中，直接融资中90%占比为债券融资。

在中国当前的审批制背景下，以及特色化的监管模式下，优先股将在直接融资中发挥更为重要的作用，我们中性假设：1.2014-2018年非金融企业社会融资规模增速为9%；2.非金融企业直接融资比重逐步提升至2018年的18%；3.优先股在直接融资中的比重由2014年的8%提升至10%，并随后趋于稳定；4.非金融企业优先股发行量占全社会优先股发行总量的比重为50%；5.优先股提前赎回比例为上一年度余额的10%。

根据上述假设，可以测算出优先股的存量规模将在2018年突破3万亿元。

优先股股息有吸引力

通常可以认为国债收益率包含了对投资者的系统风险补偿，比如一国货币政策倾向、通货膨胀率、国家信用等。其他类型的信用债或者固定收益类产品则可以在国债收益率基础上适当增加个别风险溢价，个别风险包括发行人经营业绩、偿付能力、信用状况、优先股条款等。

我们统计了2003-2014年3月期间美国所有优先股的股息率。数据显示，年度平均股息率低谷值为4.61%，峰顶值为6.62%，均值为5.40%，而10年国债均值为3.49%。2014年发行的优先股股息率均值5.94%，最新10年国债收益率为2.77%。

由此可见，长期趋势而言，美国优先股股息率较10年国债风险溢价191BP。但如果站在2014年的时间节点上看，美国优先股较10年国债风险溢价317BP。

当然，优先股股息率的行业差异较为显著。我们对累计发行的2.28万亿美元优先股根据行业差异统计了股息率的加权平均值，其中，通讯行业最高达7.16%，其次是公用事业和非必需消费，分别为6.62%和6.42%，而必需消费、医疗保健和金融（主要为银行）低于整体均值，分别为5.37%、5.24%和4.83%。这表明：行业风险或弹性越大，优先股股息率越高，反之，行业增速越稳定，股息率越低。

由于市场利率水平差异，国内优先股股息率要高于美国。随着利率市场化的推进以及互联网理财的兴起，社会融资成本自2013年以来逐步提升。数据显示，2012年第四季度，公司债和企业债平均票面利率为4.98%和6.0%，随后逐季抬升，至2014年第一季度，两者已攀升至7.24%和7.80%。

企业债和公司债的票面利率可以大致给出优先股股息率水平：7%以上。我们再用美国的优先股与10年期国债的风险溢价水平大致测算国内优先股股息率区间。从长期均线上看，中国10年国债收益率为3.70%，如果借鉴美国191BP的风险溢价，则国内优先股股息率长期均值为5.61%。如果站在目前时点，考虑10年国债收益率和风险溢价，则股息率应当为7.55%。

事实上，相比美国，中国企业整体信用状况更弱，优先股的风险溢价水平可能更高。因此，7.5%可能是时下国内优先股股息率的中枢值，并将股息率上下浮动150BP，则国内优先股股息率区间介于6%-9%之间。

优先股的行业差异可能要显著于美国。我们统计了2013年1月-2014年3月期间各行业债券发行利率，数据显示，票面利率区间为3.15%-15%，在不同行业之间、相同行业的不同公司之间存在较大差异。

行业层面，卫生和社会工作、金融业等行业较低，均值分别为4.8%和5.09%，而建筑业和房地产则较高，均值分别为6.83%和6.89%。公司层面，以金融行业为例，优质银行票面利率低至3.15%（13国开），而担保高达10%（13苏元）。

银行业作为优先股的发行主体，同样会存在股息率的高低差异。我们选取了部分银行次级债为例：2012年11月，中行和建行次级债票面利率4.99%，而东莞银行高达6.20%；2012年11月，招行次级债票面利率5.20%，而三峡银行则为6.80%；2014年3月，民生银行次级债票面利率6.60%，而锦州银行则为7.00%。

因此，如果国内优先股股息率位于6%-9%之间，中枢为7.5%，但各行业之间、相同行业不同公司之间仍存在较大差异。

保险投资收益率上行

目前，保险公司负债呈现长期化特征，在营销中更加激励长期保单和期缴保单。而现有投资品种中鲜有长期10年期的，资产久期和负债久期的不匹配，增加了投资的复杂性。即将推出的优先股，则是保险资金难得的出海口：不仅投资期限长，而且是高收益投资品种，能够提升整体投资收益率，从而带动内含价值增长。

优先股对于保险资金而言具有较强的吸引力：一方面，股息率高达6%-9%，对投资安全性较高的保险资金吸引力十足；另一方面，体量足够大，未来5年内存量规模将达到3万亿元，能够满足大额资金配置的需求。

目前国内保险公司权益类投资占比仅约10%，远低于最新大类资产监管下权益类30%的上限，而美国寿险业权益类投资则长期维持在30%左右。国内权益类占比如此低的原因在于保险公司出于资产安全考量的主动收缩，股票市场波动性较大而固息类资产收益率高企，因此，随着优先股的推出，保险公司将加大权益类资产的配置，且留有充足的“仓位”。

利率是影响保险公司经营的最重要经济变量之一，它的变动对承保和投资产生诸多影响。由于保险投资90%配置在固定收益类资产上，在利率上升状况下，投资收益上升，进而促进分红险和万能险的销售，尽管利率上升会对传统型寿险产生一定抑制，但保险公司受益利率上升的路径较为清晰。

在利率市场化进程中，中国存款利率在未来3-5年维持高位是大概率事件。通过对部分国家（地区）在利率市场化进程中及完成后10年内实际存款利率变化的回溯，我们发现，在利率市场化改革启幕到完成期间，实际存款利率均出现了不同程度上升，尤其是完成之前的5年内，处于加速上升状态，而利率市场化完成后，实际存款利率相对平稳，并显著高于利率市场化完成之前。

中国利率市场化改革的启幕可以追溯至1996年放开银行间同业拆借市场利率，至今行程至半，贷款利率已完全市场化，下一步是改革深水区的存款利率市场化，我们预计这一过程需2-3年。如果参照国际经验，中国实际存款利率将进入上升通道。现实也是如此，除银行存款利率上浮10%外，2014年一季度，公司债、企业债和30年国债票面利率较上年同期上扬28.97%、38.58%和20.44%。因此，即便因经济衰退、互联网金融受压而出现利率水平的小幅回落，但总体维持高位应当无虞。

市场利率的提升和保险资金投资结构的调整，反映到财务报表层面就是投资收益率的提升，以息类收入为主的净投资收益率2013年已逼近5%。

中长期来看，净投资收益率还有较大提升空间。一方面，保险资金投资具有长周期性，利率的变动反映到财务报表上会存在一定的时滞，从利率端上看，2013年银行存款利率整体上浮10%，而国债、信用债利率上浮超过20%。另一方面，也是至关重要的是，保险资金大类资产监管之下，资金用途的灵活性得到极大提升，可以在同类资产中积极配置，时下正在进行的资产结构调整，如降低银行存款和国债等固息类资产占比、增加债权投资计划等另类投资和不动产投资的比重，仅仅是开端。

如果观察美国过往约20年寿险业投资回报，中国目前收益率水平过于偏低。1995-2012年，美国寿险业净投资收益率（一般账户的净投资收益率，主要投资于息类资产）均值为6.46%，与10年期国债收益率溢价的均值为191个BP，2008年以来溢价水平更是不断提高，至2012年达到327个BP。

目前国内保险业净投资收益率与10年期国债收益率并未显著拉开，两者相差仅约50个BP。若以191BP为参照，国内保险净投资收益率中长期均值水平有望达到5.62%，乐观可达7.82%。

尽管近年来资本市场低迷令权益类投资受累，比重下滑至“冰点”，但从中长期角度看，权益类资产收益率完全可以在10%以上。我们回溯了上证综指、深证成指、中小板指和创业板指自编制以来的年均复合涨幅，其中，中小板指自2005年以来年均涨幅22%，上证综指14%，而深证成指和创业板指虽然仅10%和9%，却有其特殊原因，深证成指自中小板和创业板后无新增血液，创业板指于2010年高位推出后2011年和2012年连续下挫最高达41.46%，2013年却大幅上涨82.73%。

同时，我们透过更长时间窗口看美国、英国和韩国的长期股市回报，主流指数年均复合增速在7%-10%之间。因此，综合考虑中国经济增速、国企改革等因素，中长期看权益类投资收益率12%完全可以实现。

综上所述，我们假设：1.优先股股息率7.5%；2.权益类投资回报率12%；3.固息类投资收益率5.6%，可以测算出保险资金投资回报率。当优先股占总投资的5%时，保险业投资收益率达6.34%。而权益类投资占比若达到美国的约30%（假设优先股10%，其它权益类20%），则投资收益率将达7.08%。

由于保险公司内含价值及新业务价值的影响因素众多，如投资收益率、退保率、死亡率、产品结构、费用率以及风险贴现率等。我们假设其他因素不变，测算投资收益率的变化对内含价值的影响。

根据前面所述，保险业投资收益率自2013年起逐步提升至2018年的6.35%，以后保持不变，则通过敏感性测试，四家A股上市保险公司的寿险内含价值将增厚28%-46%，其中太保因假设条件较低而增厚最显著。

目前，保险股估值水平处于历史底部，市值只相当于内含价值，而对新业务未给予任何估值，这是过于悲观的表现。保险业是典型的“等风来”似的投资标的，即将出台的优先股，正是其中的一股“风”，将作用于投资端以提升保险股的吸引力。