北大之路借壳万昌科技迷局

北大之路净利率和业绩增长均大幅超越同行，但其行业地位和规模均不如同行；在明知复牌后会大涨的情况下，万昌科技原股东却以大幅折价转让公司股票。

“乌鸡变凤凰”的故事再度上演，近日万昌科技（002581.SZ）因被北大之路借壳，复牌后股价连续大涨，遭到市场疯狂追捧，按照9月10日收盘价计算，已经累计上涨145.77%。

万昌科技股价大涨的背后，借壳方北大之路却存在诸多蹊跷之处。《证券市场周刊》记者发现，与行业地位和规模均处于领先地位的龙头企业相比，北大之路拥有显著较高的盈利能力和业绩增速，但在此背后，其自由现金流却多年为负，固定资产周转率也远低于行业龙头，颇为蹊跷。

8月21日，万昌科技披露重组预案称，公司拟以29.33亿元的交易总价收购北大之路的100%股份。截至2014年4月30日，北大之路账面净资产为6.6亿元，预估增值率约为342.8%。

随着交易完成，万昌科技的控制权也将易主。

未名集团将持有上市公司约26.38%的股份，成为万昌科技的控股股东；潘爱华、杨晓敏、罗德顺、赵芙蓉将通过未名集团控制上市公司约26.38%的股份，通过深圳三道控制上市公司约3.05%的股份，潘爱华、杨晓敏、罗德顺、赵芙蓉合计将控制上市公司约29.43%的股份，成为上市公司的实际控制人。

资料显示，北大之路主营细胞因子药物、抗病毒等生物医药的研发、生产和销售，主要产品为注射用鼠神经生长因子“恩经复”和基因工程干扰素“安福隆”；而万昌科技重组前系主营农药、医药中间体研发、生产和销售的企业。

盈利能力蹊跷超龙头

根据收购预案，北大之路2012年、2013年、2014年1-4月的营业收入分别为28752.58万元、40106.79万元、14918.01万元，净利润分别为7378.38万元、10938.37万元、5864.58万元。

据此计算，北大之路2012年、2013年、2014年1-4月的净利率分别为25.67%、27.28%、39.32%。

根据官方网站介绍和收购预案，北大之路主导产品是注射用鼠神经生长因子竞争对手有舒泰神（300204.SZ）、武汉海特、丽珠集团（000513.SZ）。

舒泰神、丽珠集团均是上市公司，其中丽珠集团业务比较多元化，因此舒泰神最具有可比性。

舒泰神是以研发、生产和销售生物制品为主的制药企业，主要产品“苏肽生”为注射用鼠神经生长因子，该产品2013年收入占公司总收入的比例为90.26%。

根据财报，舒泰神2013年的营业收入、净利润分别为89269.16万元、10957.26万元，对应的净利率为12.28%；2014年上半年收入、净利润分别为49800.13万元、6041.69万元，对应的净利率为12.14%。

“北大之路无论是行业地位还是销售规模均不及舒泰神，为何反而能够取得远超竞争对手的净利率呢。”有投资者质疑称。

根据舒泰神2011年4月的招股说明书，截至2009年年末，“苏肽生”在注射用鼠神经生长因子中已经占据了41.05%的市场份额，市场排名第一。

从2013年的数据来看，舒泰神的销售规模也是远超北大之路，两者的收入分别为89269.16万元、40106.79万元。

此外，从业绩增长上来看，北大之路也显著有悖于同行。

2013年，受葛兰素史克行贿门事件及医保控费影响，处方药行业整体增速有所放缓，舒泰神当年净利润同比大降31.62%至10957.26万元；但是，北大之路似乎并没有受到影响，当年净利润同比反而大增48.25%至10938.37万元。

截至发稿，《证券市场周刊》记者未收到万昌科技对于上述问题的回复。

北大之路盈利能力及业绩增速远高于行业龙头的背后，《证券市场周刊》记者注意到，其自由现金流近年来均呈现出大幅流出状态，如下表所示。2011-2013年，北大之路的自由现金流净额分别为-10850.8万元、-3209.44万元、-13041.88万元，2014年1-4月为-8906.15万元，累计为-27102.12万元。

反观同行舒泰神，根据Wind资讯数据，其2011-2013年的自由现金流净额分别为1885.84万元、-3081.1万元、6508.48万元，2014年上半年为-2710.76万元，合计为2602.46万元，明显好于北大之路。

而且，需要注意的是，截至2014年6月底，舒泰神账面上的理财资金高达20044.87万元。若剔除掉这个因素的影响，舒泰神的自由现金流要更为强劲。

那么，北大之路的巨额真金白银都投到哪儿去了呢？

根据收购公告，截至2014年4月30日，北大之路的固定资产账面原值49102.64万元，账面净值26301.98万元。

按照“收入/期末固定资产净值”计算，北大之路2013年的固定资产周转率为1.52次，而舒泰神为3.66次。

值得注意的是，舒泰神2013年四季度有巨额的在建工程转入固定资产，因此2011年、2012年的数据更具有可比性，上述两年舒泰神的固定资产周转率分别为7.85次、5.74次，远高于北大之路。

“北大之路所处行业属于轻资产，为何要购置这么多固定资产呢？”有投资者提出质疑。

根据收购公告，截至2014年4月30日，北大之路的房屋建筑物、机器设备原值分别为19127.53万元、27785.51万元，占固定资产原值的比例分别为38.96%、56.59%。

截至发稿，万昌科技没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

除此之外，北大之路还有巨额资金被关联方所占用。收购公告称，截至2014年4月30日，关联方非经营性资金占用金额合计13282.24万元，主要为因股权转让形成的预付款、资金拆借款项等。

股权折价转让之谜

在重组预案的同时，万昌科技还公告称，8月19日，公司股东阿联酋绿色尼罗商业公司（下称“绿色尼罗”）与北京中广广视科技有限公司（下称“北京中广”）、北京华泰瑞联并购基金中心（下称“华泰瑞联”）签署股份转让协议，绿色尼罗转让了730万股万昌科技，总价1.05亿元，折合每股14.38元。

这是万昌科技上市以来，绿色尼罗减持力度最大的一次。资料显示，从2011年，绿色尼罗共计有3次小额减持，其中2012年四季度小额减持5000股、2013年二季度减持178.85万股、2013年三季度减持270万股。

值得注意的是，4月18日重组停牌前，万昌科技的收盘价为17.15元/股，照此计算，绿色尼罗此番协议转让折价近10%。

而且，复牌后万昌科技股价出现连续大涨，按照9月10日的收盘价40.92元计算，已经累计上涨145.77%。

“重组股复牌后往往会遭到市场爆炒，万昌科技4月18日就已经开始停牌筹划重组事项，而绿色尼罗在知道这一重大事项的情况下，却将躺着就能赚钱的机会，拱手送给其他公司，着实难以理解。”有资深投资者分析称。

万昌科技公告解释称，绿色尼罗根据其自身经营业务及投资收益实现的需要，因而减持万昌科技股份。

根据万昌科技招股说明书，绿色尼罗成立于2002年7月，注册资本30万迪拉姆，拥有阿联酋国籍的穆哈默德・阿布顿拉・艾哈迈德持有51%股权，拥有阿联酋居留权、中国国籍的刘振德和池宝荣分别持有27%股权和22%股权。

根据工商资料，受让方北京中广成立于2006年，注册资本1000万元，股东为自然人孙建荣、张露南，持股比例分别为80%、20%。有关媒体调查发现，绿色尼罗股东刘振德的与孙建荣曾同时出现在浙江大学农业系的毕业名单里。

有财务专家指出，“像阿联酋这类外资股东，减持后的资金要回到阿联酋，过境时需要提供完税证明。绿色尼罗将股权低价转让给北京中广和华泰瑞联的背后，可能是通过过桥以减少税额。”

此外，绿色尼罗自万昌科技上市之初便遭到市场质疑。有报料人曾向相关媒体称，万昌科技当初为了实现上市，在资本腾挪中涉及一部分官员持股，而这一部分“官员股”被隐蔽地交由某一股东代持，而位于阿联酋、经营范围为纺织贸易、成衣贸易，看似与公司毫不相关的股东绿色尼罗则成了被重点“怀疑”的对象。