上市公司盈余质量对证券市场流动性的影响

摘 要： 证券市场具有充足的流动性是使其能够充分发挥资源优化配置和价格发现功能的前提。流动性主要取决于市场的交易机制以及交易者的行为。在国内证券市场采用的竞价交易机制下，优质的盈余能够通过影响交易者的行为，对流动性产生积极影响。笔者借助A股市场的数据，为这一观点提供了经验证据，并由此可以推知，作为市场力量的投资者能够辨识出盈余质量的高低，并反映在随后交易的报价和活跃程度上。

关键词： 上市公司；盈余质量；证券市场流动性；投资者行为；交易制度

中图分类号： F830. 91 文献标识码： A

文章编号： 1000176X（2014）03004908

一、引 言

资本市场具有优化资源配置、价格发现功能以及增值功能，使其成为实体经济的助推器。而资本市场有效发挥上述功能的前提是具有充分的流动性。Levine[1]及Bencivenga 等[2]认为市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。Amihud等[3]的研究表明投资者偏好流动性较高的股票。如果单只股票的流动性较低，为了实现交易，投资者往往要承担高额的交易成本，或等待相当长的时期。当出现流动性消失的极端情况时，交易甚至无法完成。而决定和影响股票流动性的因素究竟有哪些？具体的作用机理如何？既是学术界不断探索的难题，也是投资者、上市公司和市场监管机构热切关注的焦点。

在交易机制既定的前提下，市场参与者定价策略，即投资者行为是影响流动性的主要因素。Glosten和Milgrom[4]， Kyle[5]， Easley和O’Hara[6]的研究均表明，在金融市场微观结构理论下，市场参与者根据其可获取的信息水平来调整报价。也就是说，投资者的行为取决于其可掌握信息的数量和质量。而在资本市场中，上市公司的盈余信息是投资者公开可获得的重要信息来源之一。Dechow等[7]认为，高质量的盈余能够反映企业真实的财务与经营状况，并为投资者的决策所用，具有较高的可信度与可靠性。因此，我们可以推测，盈余质量能够通过影响投资者的行为，进而对个股的流动性产生影响。

英美国家的股票市场交易机制多采用报价驱动的做市商（Market maker）制度。国外已有的文献也多是在做市商交易机制的前提下，将公司的信息质量与股票的流动性联系起来，检验两者之间存在的内在联系[8]-[11]。有别于做市商的报价驱动机制，我国沪深股市采用的是指令驱动竞价交易机制。在不同的交易制度下，证券价格的发现过程有所不同。鉴于国内资本市场存续时间较短，交易机制又迥异于英美主流市场，国内有关信息质量与股票流动性的研究并不多见，为数不多的几篇文献为信息不对称程度对股票市场流动性的影响提供了经验证据[12-13-14]，但尚未有文献证明盈余质量是否能够对股票流动性产生影响。

笔者试图通过建立理论框架，分析在指令驱动的竞价交易机制下，公司的盈余质量对个股流动性的作用机理，以期拓展流动性影响因素的研究。同时，借助这一分析结果，检验A股上市公司盈余质量对个股流动性的影响。本文选取2005―2011年A股市场交易数据，尝试检验2004―2010年度A股非金融类上市公司会计盈余质量对股票市场流动性的影响。如果盈余质量能够如预期般对股票的流动性产生积极影响，那么可以推断，投资者能够识别出高质量的盈余信息，并将其作为交易决策的依据；投资者的行为反过来可以作为一种市场的约束力，督促上市公司提高自身报告盈余质量；监管机构能够通过加强上市公司信息披露的规范要求，进而达到活跃股票市场，维护稳定的交易秩序的目的。

二、文献回顾

OHara[15]将流动性定义为立即完成交易所需的成本。而Black[16]的解释更为具体：市场的流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说，小额交易可按接近目前的市场价格成交，大额交易在一定时期内可按平均接近目前的市场价格成交。对于个股也是如此，如果单只股票能够以接近目前市价以任意数量在短时期内买进或卖出，表示该只股票具有较高的流动性。从流动性定义可以看出，流动性是成交价格、成交量与交易时间三个因素的综合体现。

国外相关的理论分析与实证检验，大多是以做市商交易机制为基础。在该交易机制下，交易并不直接发生在交易商之间，而是通过做市商这一中介来完成。买方和卖方向做市商发出委托单后，做市商根据委托单的数量和买卖双方的报价，平衡供求的压力给出成交价格。买卖价差（Bid-Ask Spread）中含有做市商能够赚得的利润，是股票市场中隐性的交易成本，Amihud和Mendelson[17]认为也可将其理解为买家或卖家为了实现交易而要付出的溢价或折价。更重要的是，买卖价差体现了投资者交易的难易程度，反映出市场的宽度，是流动性重要的维度之一，也是经典文献中常用来度量流动性的变量。买卖价差越大，流动性越差。因此，对流动性的研究通常具体化为针对买卖价差的研究。

买卖价差由三部分组成：指令处理成本、存货成本和逆向选择成本。前两部分成本是早期买卖价差文献中的主要研究对象，如Demsetz与Bagehot的经典文献，也是做市商制度下特有的交易成本。Glosten和Milgrom指出，在信息不对称的情况下，即使没有指令处理成本与存货成本，买卖价差依然存在，因此，后来的研究重心逐渐转移到逆向选择成本问题上来。Brockman和Chung证明买卖价差中确实存在因信息不对称导致的逆向选择成本。Kyle等认识到不对称信息的存在是造成买卖价差的主要原因。

Pagano和Roell[18]认为，减少信息不对称和降低流动易者的交易成本可以提高市场的流动性。Chowdhry和Nanda[19]的研究表明，做市商主动披露有关交易信息，可以减少其交易对手中知情交易者的比例，降低信息不对称和逆向选择风险，进而降低报价差，吸引更多的流动易者与之进行交易，提高市场的流动性。Leuz和Verrecchia[10]发现德国上市公司在用国际会计准则或美国财务会计准则替代国内准则后，流动性提高了。Eleswarapu和 Reinganum[20]比较了不同国家的会计准则和司法系统，发现在这两种制度安排更为完善的国家，市场流动性较高。Lang和Maffett[11]证明了较少的盈余管理、高质量的会计准则以及高质量的审计会增加流动性，降低交易成本。

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